ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

NGUYỄN LÊ MAI

ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN XÂY DỰNG VÀ
KINH DOANH ĐỊA ỐC HÒA BÌNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU

Hà Nội - 2018


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------------------

NGUYỄN LÊ MAI

ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN XÂY DỰNG VÀ
KINH DOANH ĐỊA ỐC HÒA BÌNH

Chuyên ngành

: Tài chính - Ngân hàng

Mã số

: 60 34 02 01


Nguyễn Lê Mai


LỜI CẢM ƠN
Với tình cảm chân thành và lòng biết ơn sâu sắc, em xin trân trọng gửi
lời cảm ơn tới Trường Đại học Kinh Tế - Đại Học Quốc Gia Hà Nội cùng các
thầy cô giáo tham gia giảng dạy đã cung cấp những kiến thức cơ bản, sâu sắc
và đã giúp đỡ em trong quá trình học tập nghiên cứu.
Đặc biệt em xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Thế Hùng,
người trực tiếp hướng dẫn khoa học đã tận tâm giúp đỡ và chỉ dẫn cho em
những kiến thức cũng như phương pháp luận trong suốt thời gian nghiên cứu
và hoàn thành luận văn.
Em xin chân thành cảm ơn: các bạn đồng nghiệp, những người thân,
bạn bè đã động viên, giúp đỡ, tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình
học tập, nghiên cứu và hoàn thành luận văn này.
Em xin chân thành cảm ơn!


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.................................................................i
DANH MỤC BẢNG BIỂU.............................................................................ii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ.................................................................................iii
LỜI MỞ ĐẦU..................................................................................................1
CHƯƠNG I TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ
LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP....................................................5
1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu :...............................................................5
1.2. Cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp.....................................................8
1.2.1. Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp...................................................8
1.2.2. Khái niệm định giá doanh nghiệp.........................................................10

3.4.1. Kết quả đạt được..................................................................................72
3.4.2. Một số hạn chế......................................................................................73
CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ HỖ TRỢ CHO
CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN XÂY DỰNG
VÀ KINH DOANH ĐỊA ỐC HÒA BÌNH...................................................77
4.1. Triển vọng ngành xây dựng – bất động sản năm 2017 - 2023.................77
4.2. Một số giải pháp hỗ trợ cho các quyết định đầu từ tại Công ty cổ phần
xây dựng và kinh doanh địa ốc Hòa Bình (giai đoạn: 2017 – 2023)...............79
4.2.1. Giải pháp để khắc phục hạn chế ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư
tài sản của HBC..............................................................................................79
4.2.2. Giải pháp để khắc phục hạn chế của việc công bố thông tin chậm, thiếu
đầy đủ và chính xác:.......................................................................................84
4.3. Một số kiến nghị với bộ/ngành/cơ quan chức năng.................................84
4.3.1. Kiến nghị đối với Nhà nước..................................................................84


4.3.2. Kiến nghị đối với Ủy ban chứng khoán Nhà Nước...............................87
4.3.3. Kiến nghị đầu tư cổ phiếu HBC đối với nhà đầu tư..............................92
KẾT LUẬN....................................................................................................93
TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................94


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT
1
2
3
4
5
6

Tài sản cố định
Tài sản lưu động
Thị trường chứng khoán
Xây lắp

i


DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT
1
2
3
4
5
6
7

Bảng
Bảng 3.1
Bảng 3.2
Bảng 3.3
Bảng 3.4
Bảng 3.5
Bảng 3.6
Bảng 3.7

8
9
10

58
Hiệu quả sử dụng chi phí bán hàng
61
Tốc độ tăng trưởng Vn-index giai đoan 2006 - 2016
63
Bảng tính FCFF (đơn vị: triệu đồng)
66
Kết quả định giá theo phương pháp FCFF
68
Bảng tính FCFE
69
Kết quả định giá theo phương pháp FCFE
69
Bảng tính giá cổ phiếu theo DDM
70
Hệ số P/E bình quân của ngành xây dựng
71
Bảng tính EPS
71
Tổng hợp giá trị HBC bình quân
72

ii


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
STT
Bảng
Nội dung
Trang

những quyết định hợp lý, đúng đắn và những lộ trình mang lại nhằm duy trì và
phát triển doanh nghiệp trên nhiều lĩnh vực như vốn, công nghệ, nguồn nhân lực,
sức cạnh tranh. Chính vì vậy, định giá doanh nghiệp là một khâu rất quan trọng
và thông tin cần thiết, làm đòn bẩy cho sự tăng trưởng kinh tế đất nước và giải
quyết những vấn đề xã hội.
Định giá doanh nghiệp là xác định giá trị ước tính của doanh nghiệp theo
giá cả thị trường thông qua các phương pháp định giá nhằm mục tiêu tính toán,
xác định giá trị của các doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định. Đây là căn cứ
quan trọng để các nhà quản trị phân tích, đánh giá trước khi ra quyết định về
kinh doanh và tài chính có liên quan đến doanh nghiệp góp phần thấy được khả
năng cạnh tranh của doanh nghiệp mình so với các doanh nghiệp khác cũng như
cơ sở để cho các tổ chức, các cá nhân và công chúng đầu tư ra quyết định đầu tư
vào các loại chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành trên các thị trường tài
chính nhằm thúc đẩy phát triển kinh tế, xã hội và luân chuyển vòng vốn trên thị
trường tiền tệ. Khi nền kinh tế thị trường phát triển đến một trình độ nhất đinh,
doanh nghiệp cũng trở thành một loại hàng hóa, và khi nhu cầu mua bán, đầu tư
rộng rãi trên thị trường thì hoạt động định giá doanh nghiệp cũng trở nên sôi nổi

1


và ngày càng được chú trọng. Tuy nhiên, để ước lượng giá trị doanh nghiệp
không chỉ đánh giá giá trị các tài sản hữu hình và yếu tố tổ chức mà còn phải
đánh giá các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra. Vì vậy, định giá
doanh nghiệp thực sự cần thiết đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp.
Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình (gọi tắt là
Hòa Bình) tiền thân là văn phòng Hòa Bình, bắt đầu hoạt động với việc thiết kế
và thi công một số công trình nhà ở tư nhân. Trải qua nhiều khó khăn, Hòa Bình
đã trở thành công ty xây dựng hàng đầu trong nước, có uy tín cao đối với các
nhà thầu quốc tế và là nhà thầu tổng hợp đầu tiên niêm yết trên sàn giao dịch

Áp dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp vào Công ty Cổ phần
Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình trong nền kinh tế hiện nay, ước tính
được giá trị công ty để các nhà quản trị thấy được những hạn chế còn tồn tại
trước các quyết định đầu tư.
Đề xuất một số kiến nghị hỗ trợ cho các quyết định đầu tư giúp doanh
nghiệp có những quyết định đầu tư tài chính, quyết định về nguồn tài trợ hay
quyết định về phân chia lợi nhuận và giúp các nhà đầu tư đưa ra được các quyết
định mua bán, chuyển nhượng chứng khoán của doanh nghiệp phát hành trên thị
trường tài chính.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Định giá doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi về không gian: Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa
Bình trên thị trường chứng khoán và thị trường tài chính.
Phạm vi về thời gian: Tập trung nghiên cứu định giá doanh nghiệp của Công ty Cổ
phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình trên thị trường chứng khoán và thị
trường tài chính trong giai đoạn 2011 – 2016 và đề xuất một số giải pháp và kiến
nghị hỗ trợ các quyết định đầu tư của công ty trong giai đoạn 2017 – 2023.
3


4. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện được mục đích và ý nghĩa nói trên, phương pháp nghiên cứu
của luận văn là vận dụng một cách tổng hợp nhiều phương pháp nghiên cứu cơ
bản định tính bao gồm:
Phương pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch sử: Luận văn có sự phân tích
các tư liệu, tài liệu ghi chép lịch sử hình thành và phát triển của Công ty Cổ phần
Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình, cũng như tình hình hoạt động kinh
doanh của công ty trên thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản thời

cho nhiều nghiên cứu về định giá doanh nghiệp. Cuốn sách đã khẳng định được
định giá là vấn đề cốt lõi của mọi quyết định đầu tư, cho dù đó là quyết định mua,
bán hay nắm giữ tài sản. Cuốn sách cũng là nguồn tư liệu quý báu với các thông tin,
phân tích và kiến thức sâu rộng về việc định giá cổ phiếu, trái phiếu bất động sản và
các tài sản khác. Tuy nhiên, cuốn sách tiếp cận vấn đề định giá trên khía cạnh quốc
gia chứ chưa đề cập nhiều tới định giá của doanh nghiệp.
Tong bài viết “Định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua lại và sáp
nhập ở Việt Nam” đăng trên mục nghiên cứu – trao đổi, tạp chí tài chính số 10 –
ngày 7 tháng 11 năm 2013, tác giả Th.S Bùi Thu Loan có chỉ ra rõ hai mô hình
mà các tổ chức định giá thường sử dụng là mô hình định giá chiết khấu dòng tiền
và phương pháp thị trường và không sử dụng phương pháp tài sản là hợp lý đối
với các công ty không có quá nhiều tài sản thu nhập là dự tính được. Tác giả
cũng đưa ra những luận điểm cần chú ý khi tiến hành định giá doanh nghiệp của
từng mô hình định giá, qua đó chỉ ra được các mô hình không định giá công ty
mà chính là người thực hiện định giá, do đó việc nâng cao năng lực phân tích,
định giá tài sản cũng như đạo đức nghề nghiệp là vấn đề cần quan tâm. Đồng
thời, tác giả đề cập đến khó khăn trong công tác ước tính các con số cho tương
lai để từ đó đề xuất được một số giải pháp nâng cao chất lượng công tác định giá
M&A như ổn định vĩ mô nền kinh tế, kiềm chế lạm phát; hoàn thiện khuôn khổ
5


pháp lý cho hoạt động định giá hay xây dựng cơ chế giám sát, kiểm tra chất
lượng hoạt động định giá để nâng cao tính chính xác trong kết quả định giá. Tuy
nhiên, tác giả vẫn chưa làm rõ được tác động và mối liên hệ căn bản giữa các
nhân tố với nhau trong từng mô hình định giá nhằm liên kết giá trị với quy mô cà
tốc độ tăng trưởng kỳ vọng cũng những dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp tạo
ra trong tương lai.
Trong hệ thống các công trình nghiên cứu liên quan đến luận văn Tiến sĩ,
công trình nghiên cứu của tác giả Phạm Tiến Đạt với đề tài luận án tiến sĩ “Cơ

động sản xuất kinh doanh, biến động tài sản, nguồn vốn từ đó dự báo về tính
hình tài chính của công ty trong giai đoạn tiếp theo và đưa ra các đánh giá, so sánh
vị thế của công ty so với các đơn vị khác cùng ngành. Bài luận văn đã đề xuất kịch
bản công ty tăng trưởng qua 2 giai đoạn: Công ty tăng trường trong giai đoạn tăng
trưởng nhanh trong 3 năm tiếp theo với tốc độ tăng trường đại ghg = 11,49% và từ
năm thứ 4 trở đi, công ty sẽ có tốc độ tăng trưởng ổn định là 6%. Từ kết quả định
giá, tác giả đã đề xuất được những giải pháp hoàn thiện kết quả định giá tại Công
ty cổ phần Nhựa thiếu niên Tiền Phong tuy nhiên với góc độ chưa sâu.
Luận văn thạc sỹ đề tài: “Phân tích và định giá cổ phiếu của Công ty Cổ
phần Đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp Sông Đà” của tác giả Ths.Tào
Thị Việt Hà, năm 2010. Tác giả đã chỉ ra được mối liên hệ với giữa nền kinh tế vĩ
mô, ngành bất động sản với môi trường cạnh tranh ngành. Từ đó, tác giả tập trung
phân tích kỹ càng tình hình tài chính trong bối cảnh nền kinh tế hội nhập, phát
triển của các doanh nghiệp tại Việt Nam và tại chính doanh nghiệp – Công ty Cổ
phần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công Nghiệp Sông Đà. Tuy nhiên, trên góc
độ tư vấn nghiên cứu, tác giả lại chưa đề cập được giải pháp nào hỗ trợ quyết định
đầu tư tại doanh nghiệp hay các nhà đầu tư khi dựa trên thông tin từ định giá
doanh nghiệp.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam nói riêng và nền kinh tế thế giới nói
7


chung đang cố gắng phục hồi và thoát khỏi sự ảnh hưởng sâu rộng của cuộc
khủng hoảng tài chính và suy thoái toàn cầu, tác giả muốn có một cái nhìn tổng
thể và một nghiên cứu sâu sắc hơn về định giá doanh nghiệp Việt Nam.
Sau khi nghiên cứu tổng quan những tài liệu liên quan đến đề tài, tác giả
nhận thấy, mặc dù vấn đề định giá doanh nghiệp đã được tiếp cận ở những góc
độ, những ngành và lĩnh vực cụ thể khác nhau. Tuy nhiên, cho đến nay chưa có
công trình nào đi sâu nghiên cứu một cách cụ thể về mặt lý luận, thực tiễn và đề
xuất một số kiến nghị hỗ trợ cho công tác quyết định đầu tư của Công ty Cổ

qua sự hoạt động đó mà người ta nhận ra doanh nghiệp. Mặt khác, doanh
nghiệp không phải là tập hợp các loại tài sản vào với nhau, khi thực hiện phá
sản, doanh nghiệp không còn tồn tại với tư các của một tổ chức kinh doanh
nữa. Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một khái niệm được dùng cho những
doanh nghiệp đang còn hoạt động và sẵn sàng hoạt động.
Doanh nghiệp là một hệ thống của nhiều tài sản, mà trong đó có tài sản
hữu hình như: nhà xưởng, thiết bị vật tư, đồng thời cũng có các tài sản vô
hình như: lợi thế thương mại, giá trị bản quyền,…Đây là một đặc điểm quan
trọng cần phải lưu ý trong quá trình định giá do không thể nhận biết một cách
trực quan, các tài sản vô hình có thể bị lãng quên hoặc bỏ qua. Ngoài ra, việc
đánh giá giá trị tạo nên bởi các tài sản vô hình nói chung khó khăn hơn giá trị
tạo nên bởi tài sản hữu hình.
Bản thân các yếu tố tạo nên giá trị của một doanh nghiệp luôn có sự
thay đổi, luôn có sự tăng hoặc giảm, có sự xuất hiện hoặc biến mất của một số
yếu tố nào đó. Chính vì vậy, GTDN luôn thay đổi theo thời gian, giá trị của
doanh nghiệp là một khái niệm động.
Hơn nữa, do hoạt động kinh doanh trong những lĩnh vực khác nhau,
mỗi doanh nghiệp thường có những sự khác việt lớn đặc biệt là doanh nghiệp
thuộc các ngành khác nhau. Vì thế, Giá trị doanh nghiệp cần được xác định
9


trên cơ sở xem xét các yếu tố đặc thù của từng ngành.
Các nhà đầu tư thành lập ra doanh nghiệp không nhằm vào việc sở hữu
các TSCĐ, TSLĐ mà nhằm vào mục tiêu chủ yếu là tìm kiếm lợi nhuận, tìm
kiếm thu nhập. Vì vậy, tại các nước có nền kinh tế thị trường, GTDN được
xác định là các khoản thu nhập trong quá trình sản xuất kinh doanh, theo đó,
GTDN được đo bằng lượng thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho
nhà đầu tư.
Tóm lại, GTDN là sự biển hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà

sách kế toán.
Do vậy, có thể đưa ra khái niệm định giá doanh nghiệp như sau: “Định
giá doanh nghiệp là xác định giá trị ước tính của doanh nghiệp theo giá cả thị
trường” và “Công tác định giá doanh nghiệp là trình tự, cách thức và phương
pháp định giá được áp dụng để tiến hành định giá doanh nghiệp”.
“Giá trị ước tính” của doanh nghiệp gồm hai bộ phận: “giá trị thực” của
doanh nghiệp chính là giá trị còn lại của doanh nghiệp theo sổ sách kế toán
được tính theo giá trị thị trường vào thời điểm định giá và “giá trị kỳ vọng”
chính là thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho chủ sở hữu
trong tương lai.
Công tác định giá doanh nghiệp, về thực chất là các trình tự, cách thức
và phương pháp định giá áp dụng cho việc lượng hóa mang tính tin cậy về giá
trị hiện tại của các tài sản trong doanh nghiệp theo giá thị trường và các khoản
thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong tương lai làm cơ sở cho các hoạt
động giao dịch thông thường của thị trường.
1.2.3. Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp
Mỗi doanh nghiệp đều hoạt động trong những điều kiện cụ thể nào đó
của môi trường kinh doanh. Các yếu tố môi trường tạo thành những lực tác
động và hình thành những điều kiện ràng buộc, cưỡng chế đối với doanh
11


nghiệp. Bởi vậy khi tiến hành định giá doanh nghiệp cần phải đánh giá những
hoạt động của doanh nghiệp trong sự tương tác với môi trường, giữa tình hình
hiện tại và tương lai của môi trường. Trên cơ sở đó xác định những cơ hội và
nguy cơ mà môi trường có thể đem lại cho doanh nghiệp. Xuất phát từ những
ý nghĩa nêu trên tác giả đi vào nghiên cứu các nhân tố tác động đến giá trị
doanh nghiệp trên hai phạm vi là: các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô và các
yếu tố thuộc môi trường vi mô.
 Các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô

doanh. Chẳng hạn, nếu Chính phủ chú trọng phát triển các ngành công nghệ
cao thì những doanh nghiệp trong ngành này sẽ có nhiều cơ hội phát triển.
Ngược lại, nếu Chính phủ chú trọng bảo vệ môi trường tự nhiên thì ngành sản
xuất có nhiều chất thải, ô nhiễm môi trường như ngành giấy, dệt…sẽ chịu sự
kiểm soát chặt chẽ của các cơ quan bảo vệ môi trường. Hay những rào cản pháp
lý như: các đạo luật, chính sách bảo vệ người tiêu dùng, bảo vệ môi trường, bảo
vệ sự cạnh tranh tự do, chống độc quyền…có thể tạo ra cơ hội cho một nhóm
DN này, song cũng có thể tạo ra những đe dọa với nhiều DN khác.
Như vậy, khi đánh giá DN cần xem xét tác động của các yếu tố chính trị
- pháp luật đối với đối tượng định giá ở thời điểm hiện tại và tương lai. Đồng thời,
DN sẽ phải bắt buộc tuân theo các yếu tố thể chế pháp luật pháp tại khu vực:
Sự bình ổn: Chúng ta sẽ xem xét sự bình ổn trong các yếu tố xung đột chính trị,
ngoại giao của thể chế pháp luật. Thể chế nào có sự bình ổn cao sẽ có thể tạo
điều kiện tốt cho việc hoạt động kinh doanh và ngược lại các thể chế không ổn
định, xảy ra xung đột sẽ tác động xấu tới hoạt động kinh doanh trên lãnh thổ của
nó
Chính sách thuế: Chính sách thuế xuất khẩu, nhập khẩu, các thuế tiêu thụ, thuế
thu nhập… sẽ ảnh hưởng tới doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp.
Các đạo luật liên quan: luật đầu tư, luật doanh nghiệp, luật lao động, luật chống
13


độc quyền, chống bán phá giá…
Chính sách: Các chính sách của nhà nước sẽ có ảnh hưởng tới doanh nghiệp, nó
có thể tạo ra lợi nhuận hoặc thách thức vơi doanh nghiệp. Như các chính sách
thương mại, chính sách phát triển ngành, phát triển kinh tế, thuế, các chính sách
điều tiết cạnh tranh, bảo vệ người tiêu dùng…
Các yếu tố văn hóa xã hội
Mỗi quốc gia, vùng lãnh thổ đều có những giá trị văn hóa và các yếu tố xã hội
đặc trưng, và những yếu tố này là đặc điểm của người tiêu dùng tại các khu vực