BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN HOÀNG DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUẢN
TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN HOÀNG DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUẢN
TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016



1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................ 5

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 5

1.5.

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .................................................................. 5

1.6.

Kết cấu của đề tài.................................................................................. 6

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................ 8
2.1.

Các khái niệm cơ bản ........................................................................... 8

2.1.1.

Khái niệm về quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance) ...... 8

2.1.2.

Thanh khoản (Liquidity) .............................................................. 10

2.1.3.

3.1.

Giả thuyết nghiên cứu......................................................................... 21

3.2.

Mô hình nghiên cứu và các biến số trong mô hình ............................ 22

3.2.1.

Mô hình nghiên cứu ..................................................................... 22

3.2.2.

Đo lường các biến số trong mô hình............................................ 25

3.2.2.1. Chỉ số quản trị doanh nghiệp (CGI) ....................................... 25
3.2.2.2. Đo lường giá trị thị trường ..................................................... 30
3.2.2.3. Đo lường thanh khoản (liquidity measures) ........................... 30
3.2.2.4. Các biến kiểm soát .................................................................. 31
3.2.3.
3.3.

Bảng tổng kết các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu chính ..... 33

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................. 35

3.3.1.

Xây dựng mẫu nghiên cứu ........................................................... 35

5. KẾT LUẬN .............................................................................................. 55
5.1.

Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài ............................. 55

5.2.

Những gợi ý về chính sách ................................................................. 57

5.3.

Hạn chế của nghiên cứu...................................................................... 58

5.4.

Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................... 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HSX............................................................... 36
Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014 ................................ 37

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Bảng tiêu chuẩn đánh giá quản trị doanh nghiệp ........................... 29
Bảng 3.2: Bảng tổng kết các biến trong mô hình............................................. 34
Bảng 3.3: Mô tả thống kê toàn mẫu ................................................................. 40
Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản, giá

Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

ICB

Industry Classification Benchmark- Phân ngành.

OLS

Ordinary Least Square (phương thông thường nhỏ nhất)

SOX

Đạo luật Sarbanes–Oxley Act

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TD

Chỉ số minh bạch (transparency và disclosure)

TTCK

Thị trường chứng khoán

TSSL

Tỷ suất sinh lợi


cổ phiếu không biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm- PRZ)
có một tác động đồng biến lên điểm số quản trị các doanh nghiệp tại Việt Nam,
từ đó tác động đồng biến lên giá trị doanh nghiệp
Từ khóa: thanh khoản, chỉ số quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh
nghiệp, hồi quy SURE, hệ phương trình đồng thời


2

1.

GIỚI THIỆU

1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu

Thuật ngữ “quản trị doanh nghiệp” (corporate governance) được sử dụng từ những
năm 1980 và hiện nay đang trở nên rất phổ biến trên thế giới. Các doanh nghiệp trên
thế giới cũng đã và đang áp dụng các cơ chế quản trị doanh nghiệp rất tốt. Thậm
chí, tại Mỹ, đạo luật Sarbanes-Oxley về quản trị doanh nghiệp được ban hành, trong
đó quy định những yêu cầu để có được quy trình quản trị doanh nghiệp tốt. Tại châu
Âu, các nước cũng đã xây dựng cho mình những quy định tương tự Đạo luật
Sarbanes-Oxley của Mỹ, nhưng ở mức độ nới lỏng hơn. Tuy vậy, do sự non trẻ của
thị trường chứng khoán và tuổi đời của các doanh nghiệp, tại Việt Nam, vấn đề
quản trị doanh nghiệp vẫn chưa thực sự được coi trọng. Khi xem xét ở góc độ các
quy định (luật) về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, nhiều yêu cầu về quản trị
doanh nghiệp đã được quy định trong Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán, đặt
biệt, tác giả tìm thấy thông tư 121/2012/TT-BTC, Quy định về quản trị công ty áp
dụng cho các công ty đại chúng. Tuy nhiên, các khung pháp lý về quản trị doanh

tại Nga (2012) cho thấy, có một mối quan hệ nhân quả thuận chiều (positive causal
relationship) giữa việc cải thiện thanh khoản và quản trị doanh nghiệp. Đồng thời,
có một tác động thuận chiều khá mạnh của quản trị doanh nghiệp lên giá trị công ty.
Tuy vậy, có rất ít nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam thực hiện về chủ đề này. Vì
vậy, tác giả thực hiện nghiên cứu: “Mối quan hệ giữa thanh khoản, quản trị
doanh nghiệp và giá trị công ty - nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” để xem
xét có hay không sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, thanh khoản cổ
phiếu và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu sẽ giúp
cho các nhà quản trị nhận biết vai trò, tầm quan trọng của việc quản trị doanh
nghiệp. Các nhà đầu tư nhận biết được giá trị của việc lựa chọn đầu tư vào các cổ
phiếu có mức quản trị doanh nghiệp tốt. Các cơ quan quản lý xây dựng, ban hành
các quy định pháp lý về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam.


4

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

 Mục tiêu nghiên cứu
Về mặt thực tiễn, mặc dù, quản trị doanh nghiệp được cho là đóng một vai trò tối
quan trọng đối với sự thành công của một doanh nghiệp nhưng các doanh nghiệp ở
Việt Nam chưa thật sự quan tâm đến vấn đề quản trị doanh nghiệp. Trong khi, sự
phát triển của môi trường đầu tư và tài chính toàn cầu ngày nay, nếu các doanh
nghiệp có thể nâng cao được chỉ số quản trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt
động minh bạch hơn, sẽ giúp thu hút được nguồn vốn của các nhà đầu tư trong và
ngoài nước. Do đó, mục tiêu của nghiên cứu này là chỉ ra mối quan hệ giữa thanh
khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty, từ đó giúp cho các nhà quản trị
nhận biết vai trò, tầm quan trọng của việc quản trị doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp,
thanh khoản và giá trị công ty. Đặc biệt là nghiên cứu của Li cùng cộng sự (2012)
trong nghiên cứu về tình huống của Nga. Prommin. P cùng các cộng sự (2014)
trong nghiên cứu tại Thái Lan. Sawicki (2009) đã thực hiện ở nhóm các quốc gia
Đông Á. Tác giả rút ra các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp của
Việt Nam. Đầu tiên, tác giả thực hiện các phép hồi quy đơn lẻ theo cách tiếp cận
dữ liệu bảng (pannel data) thông thường. Sau đó, tác giả sử dụng phương pháp hồi
quy hệ phương trình đồng thời (simultaneous equations) theo phương pháp hồi quy
SURE (Seemingly Unrelated Regression Equations - SURE). Các phép hồi quy
được thực hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview và Stata.

1.5.

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp,
thanh khoản cổ phiếu và giá trị công ty trong trường hợp Việt Nam. Nghiên cứu
cũng gợi ý về cách xây dựng một chỉ số quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết
quả của nghiên cứu sẽ giúp ích cho
(i)

các nhà quản trị; các cổ đông, các nhà đầu tư, các bên có liên quan đến
doanh nghiệp

(ii) các cơ quan quản lý nhà nước


6


7

Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Trong phần này, tác giả thực hiện các mô tả thống kê các biến, phân tích tương
quan, thực hiện các kiểm định của mô hình hồi quy… Trình bày và thảo luận các
kết quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam. Bao gồm 2 phương pháp
hồi quy chính là hồi quy OLS với dữ liệu bảng và hồi quy với hệ phương trình đồng
thời (simultaneous equations) theo phương pháp hồi quy SURE.
Phần 5: Kết Luận
Trong phần này, tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu. Những hạn chế của đề tài và
những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày.


8

2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.

Các khái niệm cơ bản

2.1.1. Khái niệm về quản trị doanh nghiệp (Corporate Governance)
Thuật ngữ “quản trị doanh nghiệp” (Corporate Governance) được sử dụng từ những
năm 1980. Theo thời gian, các nhà nghiên cứu, theo mỗi cách tiếp cận riêng, đưa ra
những khái niệm riêng. Laporta cùng cộng sự (2000), quản trị công ty được diễn tả
như là “một tập hợp các cơ chế mà qua đó các nhà đầu tư bên ngoài bảo vệ mình
trước sự chiếm đoạt bởi những người bên trong. Nói cách khác, nó được xem như là

cao thiết lập và theo đuổi các mục tiêu trong đó có sự phân chia rõ ràng quyền sở
hữu và kiểm soát. Nó bao gồm việc thiết lập và duy trì các cơ chế phê duyệt độc lập
trong tổ chức để đảm bảo độ tin cậy của hệ thống kiểm soát được sử dụng bởi Hội
đồng quản trị để giám sát việc tuân thủ các chiến lược được thông qua và rủi ro
tương ứng. Trong khi đó, trong các nguyên tác quản trị của nhóm các quốc gia
OECD (2004), cho rằng “quản trị doanh nghiệp liên quan tới một tập hợp các mối
quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị, Cổ đông và các bên có liên quan
khác. Quản trị doanh nghiệp cũng thiết lập cấu trúc qua đó, giúp xây dựng các mục
tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó và giám sát hiệu
quản thực hiện mục tiêu. Như vậy, tựu trung lại, quản trị doanh nghiệp sẽ là hệ
thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được
kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan
đến công ty. Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm:
 Đảm bảo một cơ cấu quản trị hiệu quả;
 Đảm bảo quyền lợi của cổ đông;
 Đối xử công bằng giữa các cổ đông;
 Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến Công ty;


10
 Minh bạch trong hoạt động của Công ty;
 Hội đồng Quản trị lãnh đạo và kiểm soát Công ty có hiệu quả;
 Tuân thủ quy định pháp luật hiện hành.
Để đo lường biến số quản trị doanh nghiệp, đã có nhiều phương pháp khác nhau
được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây. Li cùng cộng sự (2012) trong nghiên
cứu về tình huống của Nga đã sử dụng biến TD (transparency và disclosure). Một
số cách tiếp cận khác, Balasubramanian cùng các cộng sự (2010) xây dựng một chỉ
số quản trị doanh nghiệp (Indian Corporate Governance Index – ICGI) trong một
nghiên cứu tại Ấn Độ. Trong các nghiên cứu khác, Connelly cùng cộng sự (2012),
Prommin. P cùng các cộng sự (2014) cũng đã xây dựng một chỉ số quản trị cho các

of zero-return), được phát triển bởi Lesmond và các cộng sự (1999) và Lesmond
(2005). Thanh khoản cũng được tính bởi chỉ số ilq (illiquidity) được phát triển bởi
Amihud (2002).
2.1.3. Giá trị công ty (Firm value)
Giá trị công ty, hay giá trị doanh nghiệp luôn là một chủ đề thu hút sự quan tâm của
các giám đốc tài chính, các nhà quản lý doanh nghiệp, của các cổ đông, công nhân
viên, các đối tác, các chủ nợ… Ngoài ra, giá trị doanh nghiệp, cũng là một trong
những chủ đề chính của tài chính doanh nghiệp hiện đại. Giá trị doanh nghiệp là giá
trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của
doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có thể được xác định theo các cặp tiêu chuẩn giá
trị chủ yếu sau: giá trị hoạt động và giá trị thanh lý; giá trị sổ sách và giá trị thị
trường. Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận giá trị công ty dưới hình thức giá trị
thị trường. Trong đó, giá trị thị trường được thể hiện thông qua giá cổ phiếu đang
được giao dịch trên thị trường tại một thời điểm nào đó của doanh nghiệp. Để đo
lường biến số giá trị thị trường của công ty, đã có nhiều phương pháp khác nhau


12
được sử dụng trong các nghiên cứu gần đây. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng
biến TobinQ (Q) đại diện cho giá trị của công ty. Ở phần sau của nghiên cứu, tác
giả sẽ trình bày rõ hơn cách tính biến giá trị công ty này. Đồng thời tác giả cũng
trình bày các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá trị công ty đã bị tác
động như thế nào bởi việc quản trị doanh nghiệp, thanh khoản của cổ phiếu.

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trong phần này, tác giả tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại
trên thế giới xoay quanh 3 mối quan hệ sau đây: (i) thanh khoản cổ phiếu và quản

quan hệ giữa bảo hộ đầu tư (investor protection) và thanh khoản doanh nghiệp đã
chỉ ra một mối quan hệ nghịch chiều giữa việc bảo vệ đầu tư và thanh khoản. Họ
tìm thấy với những môi trường có ít sự bảo vệ (tạo ra các quá trình quản trị tồi), dẫn
đến một mức chênh lệch rộng hơn giữa mức chênh lệch mua và bán (bid–ask
spreads) (khó mua, khó bán – thanh khoản kém) hơn bởi vì không thể giảm thiểu sự
bất cân xứng thông tin. Thứ ba, Yun (2009) phân tích tác động của quản trị doanh
nghiệp thông qua hành động tiếp quản. Kết quả các công ty có quản trị nội bộ mạnh
thường có thanh khoản và các khoản liên quan dòng tiền cao hơn so với các doanh
nghiệp có quản trị nội bộ thấp.
Nhóm các nghiên cứu xem xét sự minh bạch trong tài chính và hoạt động của
doanh nghiệp tác động lên thanh khoản chứng khoán như thế nào? Đó là các
nghiên cứu của Chen và các cộng sự (2007), Chung và các cộng sự (2010), Jain và
các cộng sự (2008), Mangena và Tauringana (2007), Tang và Wang (2011). Đầu
tiên, Chen và các cộng sự (2007) điều tra sự minh bạch và công bố thông tin của
các chứng khoán niêm yết trên S&P 500 tác động đến mức chênh lệch giữa mua và
bán (spread) của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra, các doanh nghiệp có
sự minh bạch và công bố thông tin tốt có thanh khoản tốt. Thứ hai, Chung và các


14

cộng sự (2010) xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp (corporate governance index)
để kiểm tra tác động của quản trị doanh nghiệp lên thanh khoản. Kết quả của Chung
(2010) chỉ ra rằng sự khác nhau trong thanh khoản qua các giai đoạn cũng dẫn đến
sự khác nhau đáng kể qua các giai đoạn tương ứng tại các mức chỉ số quản trị doanh
nghiệp. Thứ ba, Jain cùng cộng sự (2008) kiểm tra tác động của SOX (Đạo luật
Sarbanes–Oxley Act – SOX), một hình thức quản trị doanh nghiệp bên ngoài lên
thanh khoản. Kết quả cho thấy rằng, thanh khoản có tương quan dương với chất
lượng báo cáo tài chính. Thứ tư, Mangena và Tauringana (2007) tìm thấy một mối
tương quan dương giữa quản trị doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài và thanh khoản

thanh khoản lên giá trị doanh nghiệp đã bắt đầu xem xét tác động của nhóm cổ đông
(blockholder) lên giá trị công ty. Đó là các nghiên cứu của Bharath cùng các cộng
sự, và Edmans & Manso (2011). Bharath chỉ ra, các doanh nghiệp Mỹ với với nhiều
nhóm cổ đông (multiple blockholder) có giá trị doanh nghiệp (đo lường bởi Tobin’s
Q) cao hơn các doanh nghiệp chỉ có một nhóm cổ đông (single blockholder).
Edmans & Manso (2011) phát triển mô hình để xác định cấu trúc của các nhóm cổ
đông (blockholder) và việc tối đa hóa giá trị công ty. Mô hình này cho thấy, công ty
có nhiều nhóm cổ đông thường cạnh tranh vì mục đích lợi nhuận. Việc tăng cường
giao dịch giúp nhiều thông tin được chiết khấu vào giá, đồng thời cũng phản ánh
các giá trị cơ bản của một công ty. Điều này làm cho các quản lý phải nỗ lực nhiều
hơn và do đó làm tăng giá trị công ty. Như vậy trong các nghiên cứu về nhóm cổ
đông (blockholder), hai nghiên cứu vừa nêu đã chứng minh vai trò quan trọng của
mối quan hệ đồng biến của thanh khoản và định giá công ty.
Như vậy, đã có ít tranh cãi hơn, trong mối quan hệ giữa thanh khoản và giá trị
công ty. Theo đó, kết quả các nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa
thanh khoản và giá trị công ty.


16

2.2.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty
Nhiều nghiên cứu đã thực hiện rất chi tiết để phân tích mối quan hệ giữa giá trị
công ty và quản trị doanh nghiệp. Durnev và Kim (2005) nghiên cứu một tình
huống 859 doanh nghiệp của 27 quốc gia để đánh giá các quyết định quản trị tác
động như thế nào đến giá trị thị trường của công ty. Bằng cách sử dụng TobinQ đại
diện cho giá trị công ty, Durnev và Kim đã phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có
điểm quản trị doanh nghiệp cao sẽ tác động tích cực đến giá trị công ty. Klapper và
Love (2004) sử dụng dữ liệu xếp hạng quản trị doanh nghiệp của 14 thị trường mới
nổi và tìm thấy, các doanh nghiệp có quản trị doanh nghiệp tốt có tương quan cao
tới hiệu suất hoạt động và giá trị công ty. Trong nghiên cứu tại Ba Lan, Gruszcynski

Trong một nghiên cứu tại nhiều quốc gia, Lang và các cộng sự (2012) xem xét mối
quan hệ giữa tính minh bạch của công ty, thanh khoản chứng khoán, giá trị công ty,
của 46 quốc gia trong giai đoạn 1994-2007. Lang cùng cộng sự đã sử dụng một loạt
các biến số khác nhau đại diện cho tính minh bạch như thu nhập của các nhà quản
lý, chuẩn mực kế toán của doanh nghiệp, chất lượng kiểm toán viên, kết quả phân
tích và dự báo của các nhà phân tích về doanh nghiệp… Các biến số đo lường thanh
khoản của chứng khoán là mức chênh lệch giữa mua và bán (bid-ask spreads) và số
ngày giao dịch có TSSL bằng 0 (zero-return days). Giá trị công ty được đại diện bởi
biến số Tobin’s Q. Kết quả đã chỉ ra, các doanh nghiệp có tính minh bạch tốt, có giá
trị công ty cao, và thanh khoản là một nhân tố có ý nghĩa thống kê, thông qua tính
minh bạch tác động lên giá trị công ty.
Một nghiên cứu khác của Li cùng cộng sự (2012) được thực hiện trên một mẫu
nghiên cứu các doanh nghiệp tại Nga, trong giai đoạn từ 2002 đến 2009 xem xét
mối quan hệ đồng thời giữa thanh khoản, quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty.
Li cùng cộng sự đã áp dụng 3 cách đo lường thanh khoản là thanh khoản theo khối
lượng giao dịch hàng ngày; theo tỷ số số ngày cổ phiếu không biến động giá (PZR)


18
và thanh khoản được tính bởi chỉ số illiquidity (như cách của Amihud (2002)). Chỉ
số quản trị doanh nghiệp được đo lường dựa trên điểm số về quản trị doanh nghiệp
của Standard & Poor's. Cuối cùng, giá trị công ty được đại diện bởi biến số Tobin’s
Q. Kết quả của Li cho thấy, có một mối quan hệ nhân quả thuận chiều (positive
causal relationship) giữa việc cải thiện thanh khoản và quản trị doanh nghiệp. Đồng
thời, có một tác động thuận chiều khá mạnh của quản trị doanh nghiệp lên giá trị
công ty. Một kết quả cho thấy, với một mức giảm 10% trong tỷ số thanh khoản
(PZR – số ngày cổ phiếu không biến động giá), làm tăng 0.34% trong tính minh
bạch và công khai, và dẫn đến một sự gia tăng 9.6% trong giá trị doanh nghiệp.
2.2.5. Các nghiên cứu về chủ đề quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam
Tại Việt Nam, có rất ít các nghiên cứu được công bố, tuy vậy, tác giả tìm thấy một