BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------

ĐỖ HOÀNG MINH

KIỂM ĐỊNH
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THÔNG QUA VN-INDEX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------

ĐỖ HOÀNG MINH

KIỂM ĐỊNH
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THÔNG QUA VN-INDEX
Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

1.1.2. Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả ............................................. 9
1.1.3. Tính ưu việt của thị trường hiệu quả .............................................. 10
1.2. Ba dạng của thị trường hiệu quả ................................................................. 11
1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu .......................................... 12
1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình ............................... 12
1.2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh....................................... 12
1.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ, thuật phân tích cơ bản ...... 13
1.3.1. Phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản ........................................... 13


1.3.1.1. Thuyết nền tảng vững chắc và phương pháp phân tích
cơ bản.............................................................................................. 13
1.3.1.2. Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ
thuật ................................................................................................ 14
1.3.2. Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp
phân tích .............................................................................................................. 16
1.4. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên ..................................................................... 18
1.5. Các công trình nghiên cứu trên thế giới trước đây ..................................... 21
1.6. Kết luận Chương 1 ...................................................................................... 24
Chương 2. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua VN - Index ............................................... 25
2.1. Thực trạng biến động chỉ số VN Index và những tồn tại trên thị trường
chứng khoán Việt Nam ....................................................................................... 25
2.2. Mô hình bước đi ngẫu nhiên – cơ sở lựa chọn phương pháp kiểm định .... 29
2.3. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 30
2.4 Mô hình kiểm định ...................................................................................... 31
2.2.1 Kiểm định thị trường hiệu quả bằng kiểm định nghiệm đơn vị ..... 31
2.2.2 Kiểm định đoạn mạch ..................................................................... 35
2.2.3 Kiểm định tỷ số phương sai ............................................................ 37
2.5. Kết quả kiểm định ........................................................................................ 41

EMH: lý thuyết thị trường hiệu quả.
WTO: Tổ chức kinh tế Thế giới.


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên có
hằng số................................................................................................................... 41
Bảng 2.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Mô hình ngẫu nhiên có hằng số
và xu hướng ........................................................................................................... 42
Bảng 2.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên không
hằng số................................................................................................................... 43
Bảng 2.4: Mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch .................................................... 44
Bảng 2.5: Mô tả kết quả kiểm định tỷ số phương sai ........................................... 45
Bảng 2.6: Kết quả hệ số v(q) và v(q)* ................................................................. 46
Bảng 2.7: Mô tả kết quả tính (i) và v(q)* ........................................................... 46


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Mô hình mô phỏng bước đi ngẫu nhiên ................................................ 18
Hình 1.2: Biểu đồ giá giả tưởng ............................................................................ 19
Hình 2.1: Mô tả kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................ 34
Hình 2.2: Mô phỏng phương sai không thay đổi .................................................. 38
Hình 2.3: Mô phỏng phương sai thay đổi ............................................................. 38


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hơn ra đời muộn so với thị

thường phân tích biểu đồ giá chứng khoán, dùng các hàm phân tích hồi quy,
và cả những nhà đầu tư luôn quan tâm đến diễn biến giá cả trong quá khứ để
làm căn cứ dự báo giá trong hiện tại và tương lai. Phương pháp này phổ biến
trong nghiên cứu cũng như được ứng dụng rộng trong phân tích đầu tư tài
chính. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu điều bỏ qua việc kiểm định dữ
liệu đầu vào để chắc rằng chuỗi dữ liệu đáng tin cậy trong phân tích hồi quy.
Nếu dự liệu giá cả quá khứ diễn biến một cách ngẫu nhiên thì việc dùng
phân tích kỹ thuật sẽ không mang lại kết quả mong muốn. Đây là một mảng
nghiên cứu chưa được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và một mảng thiếu
trong nghiên cứu phân tích thị trường.
Do đó, vấn đề nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả trở nên cấp
thiết vì nó liên quan đến tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu, liên quan đến
cách thông tin phản ánh vào giá chứng khoán. Từ đó, lý giải khi nào thì nhà
đầu tư có thể ứng dụng các phương pháp kỹ thuật để tìm ra thời điểm mua,
bán, hoặc nắm giữ với giá hợp lý.
Hay nói cách khác, khi thị trường hiệu quả thì việc dùng phương pháp
phân tích kỹ thuật như trên sẽ đưa ra kết quả hồi quy giả. Lúc này, không
một nhà đầu tư nào có thể thắng được thị trường và nhận được tỷ suất sinh


3

lời vượt trội. Do đó, nhà đầu tư được khuyên là thực hiện chiến lược mua và
nắm giữ những chứng khoán để có được tỷ suất sinh lời tối đa bằng tỷ suất
sinh lời của thị trường.
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích của bài luận văn là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu
trên Thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN Index, từ đó đưa ra
các đề xuất liên quan đến các phương pháp phân tích trong đầu tư trên thị
trường chứng khoán.

Thứ hai: về chiến lược đầu tư. Nhà đầu tư có thể ứng dụng chiến lược
chủ động, tức là cố gắng phân tích tỉ mỉ về cổ phiếu thông qua các thông tin
trong quá khứ, hiện tại và thông tin sắp được biết đến, để tìm ra xu hướng
giá cổ phiếu hoặc giá trị nội tại để mua, bán cổ phiếu. Nhà tư có thể tìm
kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội thông qua chiến lược đầu tư này mà không
nhất thiết phải thực hiện chiến lược nắm giữa danh mục đầu tư đại diện cho
thị trường.
Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu
này cho từng chứng khoán cụ thể trước khi ứng dụng các mô hình hồi quy,
dự báo khác.
6. Kết cấu luận văn


5

Luận văn được trình bày trong 3 chương. Các chương liên kết có trật
tự, trình tự với nhau nhằm tạo nên một bài luận văn rõ ràng về hình thức và
thiết thực về nội dung.
Như đã trình bày ở trên, Lời mở đầu đã giới thiệu tính cấp thiết của
vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu,phương pháp
nghiên cứu, và ý nghĩa ứng dụng.
Tiếp theo là Chương 1 sẽ trình bày cơ sở lý luận về thị trường hiệu
quả. Và làm rõ mối liên hệ giữa lý thuyết thị trường hiệu quả và bước đi
ngẫu nhiên. Bên cạnh đó, chương 1 cũng cung cấp thêm về các lý thuyết
phân tích đầu tư, sự khác nhau giữa phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản;
từ đó, làm rõ quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả đối với phân tích
cơ bản và phân tích kỹ thuật trên thị trường chứng khoán. Trong Chương 1,
bài luận văn có khái quát lại các nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả tên
thế giới về phương pháp cũng như kết quả đạt được trong việc kiểm định thị
trường chứng khoán hiệu quả dạng yếu. Từ những bài nghiên cứu này, luận

thuyết như: phương pháp định giá tài sản vốn, thuyết kinh doanh chênh lệch
giá, hay các mô hình định giá như Black Sholes....
Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được coi
là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong giá
chứng khoán. Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được tỷ suất sinh lời vượt trội
trong dài hạn. Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với
mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.
Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường
hiệu quả đối với tập thông tin nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận
kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin đó.
Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Burton
G. Malkiel (1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó
phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá


8

chứng khoán. Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin, nếu
giá chứng khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó
cho tất cả các thành viên tham gia. Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông
tin, hàm ý rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách
giao dịch trên cơ sở tập thông tin đó.
Mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của Black
(1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng ta
có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm
trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn
hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó
có vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ
các nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị. Với định nghĩa này, tôi nghĩ
rằng hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian. “Hầu

1.1.2. Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định:
-

Đó là một thị trường mà không có chi phí giao dịch và không có

thuế đánh trên thu nhập;
-

Tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham

gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí;
-

Tất cả đều thống nhất về những hàm ý của thông tin hiện có đối

với giá hiện tại và phân phối giá tương lai của từng loại chứng khoán.


10

Trong một thị trường thực tế, 3 nền tảng này tồn tại ở một mức độ nhất
định. Tùy thuộc vào từng thị trường mà có tồn tại ít nhiều chi phí giao dịch,
thuế, và tự do tiếp cận thông tin miễn phí, cũng như thống nhất về kỳ vọng
với giả cả. Điển hình, các nhà môi giới chứng khoán có thể miễn phí giao
dịch nhà thu hút nhà đâu tư, cơ quan chức năng có thể miễn thuế đánh trên
thu nhập kinh doanh chứng khoán để khuyến khích đầu tư và thu hút dòng
vốn đầu tư, một khi thị trường phát triển đến một mức độ nhất định thì việc
tiếp cận thông tin trở nên dễ dàng nhờ hệ thống công nghệ thông tin hiện
đại,…

tiếp thông qua người đọc. Trang báo điện tử càng nhiều người đọc, càng
nhiều người biết đến thì càng nhiều công ty, nhiều tổ chức muốn đặt những
hình ảnh quảng cáo cho công ty họ, cho sản phẩm của họ. Và như thế, người
chủ trang báo điện tử đã thu được lợi nhuận trong khi miễn phí cho người
đọc.
Tương tự như vậy, với chính sách, giảm pháp nâng cao thị trường hiệu
quả thì bản thân công ty chứng khoán, cơ quan nhà nước cũng tốn không ít
chi phí, nhưng bù lại môi trường kinh doanh của Việt Nam ngày một cải
thiện, năng lực cạnh tranh của Việt Nam trên trường khu vực và quốc tế tăng
lên. Điều này giúp thu hút được đầu tư nước ngoài. Nhà đầu tư trong nước
thì hưởng được chính giảm thuế, chi phí đầu tư thấp, công nghệ kỹ thuật
nâng cao…
1.2. Ba dạng của thị trường hiệu quả


12

1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng cho rằng giá cả phản ánh thông tin
đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Các thông tin giả cả quá khử điển
hình như biến động giá cả trong quá khứ, biến động trong quá khứ, biến
động trong khối lượng giao dịch….Nếu các thị trường hiệu quả ở dạng yếu
thì không thể nào tạo ra được các tỷ suất sinh lời vượt trội liên tục bằng cách
nghiên cứu biến động giá cả quá khứ hay tỷ suất sinh lợi quá khứ. Thị
trường hiệu quả dạng yếu thì giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá cả không
chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin đã công
bố, như các thông tin công bố báo cáo tài chính, tin về công bố chia cổ tức,
lợi nhuận, hay thông tin về phát hành cổ phần mới,….Do đó, trong các thị

xuất hiện. Ngược lại, khi giá trị thị trường tăng cao so với nền tảng vững
chắc của giá trị nội tại thì xuất hiện cơ hội bán ra.
Giá trị nội tại của một cổ phiếu tương đương với giá trị hiện tại (là giá
trị chiết khấu) của tất cả cổ tức trong tương lai. Cổ tức hiện tại cũng như tỷ
lệ gia tăng của nó càng cao, giá trị cổ phiếu càng lớn. Ngoài ra, theo phương
pháp này còn phải xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai của cổ tức. Sự


14

kỳ vọng khác nhau đối với cổ tức trong tương lai hoặc khác nhau về tốc độ
tăng trưởng cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị nội tại nếu áp dụng phương pháp
chiết khấu dòng cổ tức về hiện tại.
Phương pháp này là cơ sở để nhà đầu tư tìm kiếm thông tin liên quan
đến cổ tức, cơ hội đầu tư trong tương lai, dòng thu nhập của công ty, lãi suất
kỳ vọng….để xác định giá trị nội tại gọi là phân tích cơ bản.
1.3.1.2. Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ thuật
“Thuyết lâu đài trên cát tập trung vào các giá trị tinh thần”1. John
Maynard Keynes, nhà kinh tế học nổi tiếng và là nhà đầu tư thành công, đã
phát biểu thuyết này rõ ràng nhất vào năm 1936. Theo quan điểm của ông,
các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ công sức để dự đoán các giá trị
nội tại, mà thay vào đó, họ thích phân tích hành vi của giới đầu tư trong
tương lai.
Keynes cho rằng thuyết nền tảng vững chắc đòi hỏi quá nhiều công sức
và là giá trị không chắc chắn. Khi bàn về cổ phiếu, Keynes đã chỉ ra rằng
không ai biết chắc yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến triển vọng về tiền lãi cũng
như khả năng thanh toán cổ tức trong tương lai. Vì vậy, ông cho rằng hầu hết
mọi người “thường không mấy quan tâm đến việc đưa ra các dự đoán dài
hạn về khả năng sinh lời của một khoản đầu tư trong suốt vòng đời, mà
thường chú ý hơn đến việc dự đoán những thay đổi về cơ sở định giá thông

Dựa trên cơ sở của lý lâu đài trên cát, nhóm nhà đầu tư tiến hành lập và
diễn giải các biểu đồ cổ phiếu. Họ nghiên cứu các đặc điểm trong quá khứ về
dao động giá cả và khối lượng giao dịch trong quá khứ để tìm ra xu hướng


16

biến động giá cả trong tương lai. Vì họ cho rằng có thế nắm bắt được tâm lý
của nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường thông qua xem xét tỉ mỉ giá cả và
khối lượng đã thực hiện trong quá khứ. Để rồi, họ thực hiện giao dịch trước
đám đông trong những phiên giao dịch sắp đến.
1.3.2. Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp
phân tích
Theo đó, trong cuốn sách Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, Burton G.
Malkiel cho rằng: “ngoại trừ các xu hướng dài hạn, rất khó có thể dự đoán
thị trường cổ phiếu tương lai, nếu không muốn nói là không thể. Chính vì
vậy, giới đầu tư cổ phiếu chẳng thể làm gì ngoài việc mua và nắm giữ một
quỹ có danh mục cổ phiếu tiêu biểu trên thị trường”. Theo Burton G.
Malkiel có 2 phiên bản của thị trường hiệu quả mà ông gọi là phiên bản
“hẹp”, phiên bản “vừa” và phiên bản “rộng”.
Đối với phiên bản “hẹp”: “không thể phỏng đoán giá cổ phiếu chỉ dựa
trên cơ sở giá trong quá khứ, đồng thời khẳng định giá cổ phiếu sẽ dao động
giống như một bước đi ngẫu nhiên”2. (Đây là tính chất quan trọng làm cơ sở
cho phương pháp nghiên cứu của luận văn). Đối với phiên bản “vừa”: không
thể sử dụng các thông tin đã công bố để dự đoán giá cổ phiếu. Đối với phiên
bản “rộng”: ngay cả các sự kiện chưa được công bố, tất cả thông tin đã, đang
và thậm chí sẽ được biết đến đều đã được phản ánh ở mức giá hiện tại.
Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả với phiên bản “hẹp” đã phê bình
phương pháp phân tích kỹ thuật đối với cách xem xét biến động chỉ số VN
Burton G. Malkiel, Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, NXB Lao Động – Xã Hội,