BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
ĐỖ HOÀNG MINH KIỂM ĐỊNH
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THÔNG QUA VN-INDEX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ TẤN PHƯỚC TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi,
chưa từng được công bố dưới mọi hình thức. Mọi số liệu sử dụng trong luận
văn này là những thông tin xác thực. Và kết quả nghiên cứu của luận văn là
rất khách quan.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 09 năm 2013
Học viên Đỗ Hoàng Minh
MỤC LỤC

Trang
Trang phụ bìa

1.5. Các công trình nghiên cứu trên thế giới trước đây 21
1.6. Kết luận Chương 1 24
Chương 2. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua VN - Index 25
2.1. Thực trạng biến động chỉ số VN Index và những tồn tại trên thị trường
chứng khoán Việt Nam 25
2.2. Mô hình bước đi ngẫu nhiên – cơ sở lựa chọn phương pháp kiểm định 29
2.3. Dữ liệu nghiên cứu 30
2.4 Mô hình kiểm định 31
2.2.1 Kiểm định thị trường hiệu quả bằng kiểm định nghiệm đơn vị 31
2.2.2 Kiểm định đoạn mạch 35
2.2.3 Kiểm định tỷ số phương sai 37
2.5. Kết quả kiểm định 41
2.5. 1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 41
2.5. 2. Kết quả kiểm định đoạn mạch 43
2.5. 3. Kết quả kiểm định tỷ số phương sai 45 2.6. Đánh giá kết quả kiểm định 48
Chương 3. Ý nghĩa ứng dụng và giải pháp nâng cao tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán Việt Nam 50
3.1. Ý nghĩa thực tiễn và ứng dụng kết quả nghiên cứu thị trường hiệu quả 51
3.1. 1. Trong phân tích kỹ thuật 51
3.1. 2. Trong phân tích cơ bản 52
3.1. 3. Trong hoạch định chiến lược đầu tư 53
3.2. Giải pháp để nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán 54
3.2. 1. Hoàn Hoàn thiện hành lang pháp lý 54

hằng số 41
Bảng 2.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Mô hình ngẫu nhiên có hằng số
và xu hướng 42
Bảng 2.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên không
hằng số 43
Bảng 2.4: Mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch 44
Bảng 2.5: Mô tả kết quả kiểm định tỷ số phương sai 45
Bảng 2.6: Kết quả hệ số v(q) và v(q)* 46
Bảng 2.7: Mô tả kết quả tính (i) và v(q)* 46 DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Mô hình mô phỏng bước đi ngẫu nhiên 18
Hình 1.2: Biểu đồ giá giả tưởng 19
Hình 2.1: Mô tả kiểm định nghiệm đơn vị 34
Hình 2.2: Mô phỏng phương sai không thay đổi 38
Hình 2.3: Mô phỏng phương sai thay đổi 38
1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hơn ra đời muộn so với thị
trường chứng khoán khu vực và thế giới. Thời gian mười mấy năm so với
hàng trăm năm của các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển như

và cả những nhà đầu tư luôn quan tâm đến diễn biến giá cả trong quá khứ để
làm căn cứ dự báo giá trong hiện tại và tương lai. Phương pháp này phổ biến
trong nghiên cứu cũng như được ứng dụng rộng trong phân tích đầu tư tài
chính. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu điều bỏ qua việc kiểm định dữ
liệu đầu vào để chắc rằng chuỗi dữ liệu đáng tin cậy trong phân tích hồi quy.
Nếu dự liệu giá cả quá khứ diễn biến một cách ngẫu nhiên thì việc dùng
phân tích kỹ thuật sẽ không mang lại kết quả mong muốn. Đây là một mảng
nghiên cứu chưa được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và một mảng thiếu
trong nghiên cứu phân tích thị trường.
Do đó, vấn đề nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả trở nên cấp
thiết vì nó liên quan đến tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu, liên quan đến
cách thông tin phản ánh vào giá chứng khoán. Từ đó, lý giải khi nào thì nhà
đầu tư có thể ứng dụng các phương pháp kỹ thuật để tìm ra thời điểm mua,
bán, hoặc nắm giữ với giá hợp lý.
Hay nói cách khác, khi thị trường hiệu quả thì việc dùng phương pháp
phân tích kỹ thuật như trên sẽ đưa ra kết quả hồi quy giả. Lúc này, không
một nhà đầu tư nào có thể thắng được thị trường và nhận được tỷ suất sinh
3

lời vượt trội. Do đó, nhà đầu tư được khuyên là thực hiện chiến lược mua và
nắm giữ những chứng khoán để có được tỷ suất sinh lời tối đa bằng tỷ suất
sinh lời của thị trường.
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích của bài luận văn là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu
trên Thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN Index, từ đó đưa ra
các đề xuất liên quan đến các phương pháp phân tích trong đầu tư trên thị
trường chứng khoán.

vào giá.
Thứ hai: về chiến lược đầu tư. Nhà đầu tư có thể ứng dụng chiến lược
chủ động, tức là cố gắng phân tích tỉ mỉ về cổ phiếu thông qua các thông tin
trong quá khứ, hiện tại và thông tin sắp được biết đến, để tìm ra xu hướng
giá cổ phiếu hoặc giá trị nội tại để mua, bán cổ phiếu. Nhà tư có thể tìm
kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội thông qua chiến lược đầu tư này mà không
nhất thiết phải thực hiện chiến lược nắm giữa danh mục đầu tư đại diện cho
thị trường.
Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu
này cho từng chứng khoán cụ thể trước khi ứng dụng các mô hình hồi quy,
dự báo khác.
6. Kết cấu luận văn
5

Luận văn được trình bày trong 3 chương. Các chương liên kết có trật
tự, trình tự với nhau nhằm tạo nên một bài luận văn rõ ràng về hình thức và
thiết thực về nội dung.
Như đã trình bày ở trên, Lời mở đầu đã giới thiệu tính cấp thiết của
vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu,phương pháp
nghiên cứu, và ý nghĩa ứng dụng.
Tiếp theo là Chương 1 sẽ trình bày cơ sở lý luận về thị trường hiệu
quả. Và làm rõ mối liên hệ giữa lý thuyết thị trường hiệu quả và bước đi
ngẫu nhiên. Bên cạnh đó, chương 1 cũng cung cấp thêm về các lý thuyết
phân tích đầu tư, sự khác nhau giữa phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản;
từ đó, làm rõ quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả đối với phân tích
cơ bản và phân tích kỹ thuật trên thị trường chứng khoán. Trong Chương 1,
bài luận văn có khái quát lại các nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả tên

1.1. Thị trường hiệu quả
1.1.1. Khái niệm thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống
của ngành tài chính nói chung và với thị trường chứng khoán nói riêng. Lý
thuyết thị trường hiệu quả còn là cơ sở để cho ra đời các phương pháp, các lý
thuyết như: phương pháp định giá tài sản vốn, thuyết kinh doanh chênh lệch
giá, hay các mô hình định giá như Black Sholes
Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được coi
là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong giá
chứng khoán. Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được tỷ suất sinh lời vượt trội
trong dài hạn. Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với
mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.
Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường
hiệu quả đối với tập thông tin nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận
kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin đó.
Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Burton
G. Malkiel (1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó
phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá
8

chứng khoán. Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin,

nếu
giá chứng khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó
cho tất cả các thành viên tham gia. Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông
tin, hàm ý rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách
giao dịch trên cơ sở tập thông tin đó.

trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết
thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ
hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng
khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết
và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp
cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua
bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người
chơi sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá
khi bán.
1.1.2. Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định:
- Đó là một thị trường mà không có chi phí giao dịch và không có
thuế đánh trên thu nhập;
- Tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham
gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí;
- Tất cả đều thống nhất về những hàm ý của thông tin hiện có đối
với giá hiện tại và phân phối giá tương lai của từng loại chứng khoán.
10

Trong một thị trường thực tế, 3 nền tảng này tồn tại ở một mức độ nhất
định. Tùy thuộc vào từng thị trường mà có tồn tại ít nhiều chi phí giao dịch,
thuế, và tự do tiếp cận thông tin miễn phí, cũng như thống nhất về kỳ vọng
với giả cả. Điển hình, các nhà môi giới chứng khoán có thể miễn phí giao
dịch nhà thu hút nhà đâu tư, cơ quan chức năng có thể miễn thuế đánh trên
thu nhập kinh doanh chứng khoán để khuyến khích đầu tư và thu hút dòng
vốn đầu tư, một khi thị trường phát triển đến một mức độ nhất định thì việc
tiếp cận thông tin trở nên dễ dàng nhờ hệ thống công nghệ thông tin hiện

trang báo điện tử này, họ phải mong thu được lợi nhuận. Lợi nhuận của
người chủ trang báo điện tử không đến trực tiếp từ người đọc mà đến gián
tiếp thông qua người đọc. Trang báo điện tử càng nhiều người đọc, càng
nhiều người biết đến thì càng nhiều công ty, nhiều tổ chức muốn đặt những
hình ảnh quảng cáo cho công ty họ, cho sản phẩm của họ. Và như thế, người
chủ trang báo điện tử đã thu được lợi nhuận trong khi miễn phí cho người
đọc.
Tương tự như vậy, với chính sách, giảm pháp nâng cao thị trường hiệu
quả thì bản thân công ty chứng khoán, cơ quan nhà nước cũng tốn không ít
chi phí, nhưng bù lại môi trường kinh doanh của Việt Nam ngày một cải
thiện, năng lực cạnh tranh của Việt Nam trên trường khu vực và quốc tế tăng
lên. Điều này giúp thu hút được đầu tư nước ngoài. Nhà đầu tư trong nước
thì hưởng được chính giảm thuế, chi phí đầu tư thấp, công nghệ kỹ thuật
nâng cao…
1.2. Ba dạng của thị trường hiệu quả
12

1.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng cho rằng giá cả phản ánh thông tin
đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Các thông tin giả cả quá khử điển
hình như biến động giá cả trong quá khứ, biến động trong quá khứ, biến
động trong khối lượng giao dịch….Nếu các thị trường hiệu quả ở dạng yếu
thì không thể nào tạo ra được các tỷ suất sinh lời vượt trội liên tục bằng cách
nghiên cứu biến động giá cả quá khứ hay tỷ suất sinh lợi quá khứ. Thị
trường hiệu quả dạng yếu thì giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
1.2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá cả không

B.Williams phát triển, cho rằng phiếu, cổ phiếu, bất động sản, hoặc một tài
sản bất kỳ đều có giá trị nội tại của nó. Giá trị nội tại có thể được xác định
bằng những phân tích cặn kẽ về các điều kiện hiện tại và tiềm năng tương
lai. Khi giá thị trường tụt xuống thấp so với giá trị nội tại thì cơ hội mua vào
xuất hiện. Ngược lại, khi giá trị thị trường tăng cao so với nền tảng vững
chắc của giá trị nội tại thì xuất hiện cơ hội bán ra.
Giá trị nội tại của một cổ phiếu tương đương với giá trị hiện tại (là giá
trị chiết khấu) của tất cả cổ tức trong tương lai. Cổ tức hiện tại cũng như tỷ
lệ gia tăng của nó càng cao, giá trị cổ phiếu càng lớn. Ngoài ra, theo phương
pháp này còn phải xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai của cổ tức. Sự
14

kỳ vọng khác nhau đối với cổ tức trong tương lai hoặc khác nhau về tốc độ
tăng trưởng cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị nội tại nếu áp dụng phương pháp
chiết khấu dòng cổ tức về hiện tại.
Phương pháp này là cơ sở để nhà đầu tư tìm kiếm thông tin liên quan
đến cổ tức, cơ hội đầu tư trong tương lai, dòng thu nhập của công ty, lãi suất
kỳ vọng….để xác định giá trị nội tại gọi là phân tích cơ bản.
1.3.1.2. Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ thuật
“Thuyết lâu đài trên cát tập trung vào các giá trị tinh thần”
1
. John
Maynard Keynes, nhà kinh tế học nổi tiếng và là nhà đầu tư thành công, đã
phát biểu thuyết này rõ ràng nhất vào năm 1936. Theo quan điểm của ông,
các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ công sức để dự đoán các giá trị
nội tại, mà thay vào đó, họ thích phân tích hành vi của giới đầu tư trong
tương lai.

phỏng đoán xu hướng đánh giá chung của mọi người hoặc cứ tiếp tục bám
theo quá trình này.
Đặc điểm tương đồng với cuộc thi trên báo đã minh họa cho hình thức
cơ bản của thuyết lâu đài trên cát về sự xác định giá. Theo quan điểm của
người mua, một khoản đầu tư xứng với một cái giá nhất định vì người đó kỳ
vọng sẽ bán lại cho một người khác với giá cao hơn. Nói cách khác, khoản
đầu tư cứ tự động nâng giá của nó lên. Một người mua mới lại dự đoán rằng
người mua trong tương lai sẽ đặt ra một mức giá thậm chí còn cao hơn nữa.
Dựa trên cơ sở của lý lâu đài trên cát, nhóm nhà đầu tư tiến hành lập và
diễn giải các biểu đồ cổ phiếu. Họ nghiên cứu các đặc điểm trong quá khứ về
dao động giá cả và khối lượng giao dịch trong quá khứ để tìm ra xu hướng
16

biến động giá cả trong tương lai. Vì họ cho rằng có thế nắm bắt được tâm lý
của nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường thông qua xem xét tỉ mỉ giá cả và
khối lượng đã thực hiện trong quá khứ. Để rồi, họ thực hiện giao dịch trước
đám đông trong những phiên giao dịch sắp đến.
1.3.2. Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp
phân tích
Theo đó, trong cuốn sách Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, Burton G.
Malkiel cho rằng: “ngoại trừ các xu hướng dài hạn, rất khó có thể dự đoán
thị trường cổ phiếu tương lai, nếu không muốn nói là không thể. Chính vì
vậy, giới đầu tư cổ phiếu chẳng thể làm gì ngoài việc mua và nắm giữ một
quỹ có danh mục cổ phiếu tiêu biểu trên thị trường”. Theo Burton G.
Malkiel có 2 phiên bản của thị trường hiệu quả mà ông gọi là phiên bản
“hẹp”, phiên bản “vừa” và phiên bản “rộng”.
Đối với phiên bản “hẹp”: “không thể phỏng đoán giá cổ phiếu chỉ dựa