BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN VIỆT HÒA

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG QUẢN
TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

------------ o0o-----------TP. Hồ Chí Minh – 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

----------

NGUYỄN VIỆT HÒA

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Tài chính – Ngân hàng

Mã số

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................3
DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................................4
Tóm tắt .......................................................................................................................................5
1.

Giới thiệu ..........................................................................................................................6

2.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ....................................................8
2.1. Các lý thuyết nền tảng .............................................................................. 8
2.1.1. Lý thuyết người đại diện .................................................................... 8
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực .................................................... 9
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................................................... 9
2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ................. 9
2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp ....................................................................................... 11
2.2.3. Trình độ học vấn của các thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp ................................................................................................ 12
2.2.4. Thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 13
2.2.5. Giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .. 14
2.2.6. Quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ..................... 15
2.2.7. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ....... 16

3.


Kết luận ...........................................................................................................................55
5.1. Những phát hiện chính ........................................................................... 55
5.2. Những hàm ý về các đặc điểm Hội đồng quản trị .................................. 56
5.3. Những hạn chế của luận văn và góp ý cho các nghiên cứu về sau......... 57

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................59
PHỤ LỤC: THÔNG TIN NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ
DỤNG TRONG LUẬN VĂN ...........................................................................................68


3

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BCB

:

Bản Cáo Bạch

BCTC

:

Báo cáo tài chính

BCTN

:

GMM

:

Phương pháp ước lượng Moment tổng quát

HĐQT

:

Hội đồng quản trị

TTCKVN

:

Thị trường chứng khoán Việt Nam.


4

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 : Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu
Bảng 3.1 : Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng
Bảng 3.2 : Mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan và kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.3 : Kết quả thống kê và kiểm định t cho sự khác biệt trong hiệu quả hoạt
động của các nhóm

hoạt động chưa cao. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy việc đo lường hiệu quả
hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên hệ
giữa các đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.


6

1.

Giới thiệu

Tại sao một số doanh nghiệp lại hoạt động hiệu quả và mang lại nhiều lợi ích cho
cổ đông, trong khi các doanh nghiệp khác chưa đạt được điều này? Đáp án cho
câu hỏi này đã, đang và sẽ tiếp tục là mục tiêu của rất nhiều nhà nghiên cứu trên
thế giới. Một trong những ―chìa khóa thành công‖ được nêu bởi Adam Smith
(1776) là: các doanh nghiệp cần giải quyết được các vấn đề liên quan đến sự tách
bạch giữa quyền sở hữu và quản trị, vì một nhà quản lý không có mối liên hệ sở
hữu trực tiếp với công ty thì khó có thể tận tâm với công ty như những người chủ
sở hữu của doanh nghiệp đó, và điều này có thể làm ảnh hưởng đến việc đưa ra
những quyết định điều hành mang lại nhiều lợi ích nhất cho doanh nghiệp.
Hội đồng quản trị được thành lập với nhiệm vụ chính yếu là thay mặt cổ đông
giám sát hoạt động của ban điều hành (Jensen và Meckling, 1976; Fama, 1980;
Eisenhardt, 1988), góp phần đưa ra những định hướng chiến lược cho hoạt động
của doanh nghiệp (Mintzberg, 1973), kết nối hoạt động của doanh nghiệp với các
nguồn lực bên ngoài (Pfeffer và Salancik, 1978). Với những nhiệm vụ đa dạng
này, sẽ là hợp lý khi chúng ta nhận định: Hội đồng quản trị có thể tác động đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu vậy, một câu hỏi rất tự nhiên khác
xuất hiện: một Hội đồng quản trị nên được cấu trúc như thế nào để giúp tối đa
hóa giá trị cổ đông? Việc tìm kiếm đáp án cho câu hỏi trên là lý do để rất nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị và

(Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect);
(3) mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect model); và (4) phương pháp ước
lượng dữ liệu bảng động 2 bước GMM (Dynamic Panel-data estimation, twosteps system GMM). Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp
nhất tác giả thực hiện hồi quy cho toàn mẫu và cho các nhóm công ty (phân loại
theo hiệu quả hoạt động cao và thấp) để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên
toàn mẫu và cho từng nhóm. Thêm vào đó, tác giả cũng thực hiện kiểm định ttest để xem xét sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa các nhóm công ty (lần
lượt phân loại theo các đặc điểm của Hội đồng quản trị) nhằm có thêm cơ sở xem
xét các giả thiết nghiên cứu. Phần mềm Stata 11 do Công ty StataCorp phát triển
là công cụ thống kê được sử dụng cho việc nghiên cứu.


8

2.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1.

Các lý thuyết nền tảng

2.1.1. Lý thuyết người đại diện
Hầu hết các hướng nghiên cứu về vấn đề quản trị doanh nghiệp đều liên quan đến
lý thuyết người đại diện. Carter et al.(2003) cho rằng lý thuyết người đại diện là
nền tảng để hiểu được mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng quản trị và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Vấn đề người đại diện được nêu lần đầu trong
tác phẩm kinh điển ―Sự thịnh vượng của các quốc gia‖ (The Wealth of Nations)
của Adam Smith (1776): một nhà quản lý không có mối liên hệ sở hữu trực tiếp
với công ty thì không thể đưa ra các quyết định tương tự, cũng như không tận
tâm với công ty được như chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Berle và Means

Jensen (1993) cho rằng việc kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT sẽ
làm giảm khả năng giám sát của HĐQT và tăng chi phí đại diện, và các doanh
nghiệp nên tách hai chức vụ này.
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực
Theo Hillman và Dalziel (2003), lý thuyết ràng buộc các nguồn lực được đề xuất
bởi Pfeffer và Salancik (1978), thuyết này nghiên cứu về ảnh hưởng của nguồn
lực bên ngoài đến hành vi của tổ chức. Môi trường bên ngoài doanh nghiệp đóng
vai trò quan trọng trong việc hình thành các quyết định trong điều hành tổ chức.
Doanh nghiệp sẽ hoạt động bất ổn nếu thiếu thông tin, không xác định và dự
đoán được những thay đổi trên thị trường, trong ngành. HĐQT đóng vai trò cầu
nối giúp hình thành mối liên kết giữa doanh nghiệp và các tổ chức/môi trường
bên ngoài, nhờ vậy giúp giảm sự bất ổn trong hoạt động đến từ môi trường bên
ngoài doanh nghiệp.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Độ tuổi trung bình thường được xem là tiêu chí để đo lường kinh nghiệm quản lý
của HĐQT. Xét từ góc độ lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một HĐQT giàu
kinh nghiệm có thể ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh
nghiệp bằng cách đưa ra những tư vấn về phát triển thị trường và điều hành, và
có thể giúp ích bằng những mối quan hệ đa dạng của mình với thị trường. Tuy
nhiên HĐQT cũng không nên quá lớn tuổi để có thể chấp nhận áp dụng những
công nghệ mới, tư duy mới trong một môi trường phát triển nhanh chóng (Child,
1974).


10

2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp
Việc Tổng giám đốc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT giúp tập trung quyền lãnh đạo
tuy nhiên một số nghiên cứu cho thấy điều này sẽ thúc đẩy động lực nắm giữ
cương vị này lâu hơn và có thể làm giảm hiệu quả giám sát của HĐQT (Fama và
Jensen, 1983; Jensen, 1993; Finkelstein và D’Aveni, 1994; Worrell et al.., 1997;
Carlsson, 2001). Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy các kết quả
trái ngược nhau về vấn đề này.
Yang và Zhao (2013) thực hiện nghiên cứu hơn 1926 doanh nghiệp Mỹ trong
giai đoạn 1979 – 1998 để xem xét vấn đề kiêm nhiệm và hiệu quả hoạt động
trong bối cảnh có các cú sốc bên ngoài làm tăng sự cạnh tranh thị trường. Các tác
giả nhận thấy nhóm doanh nghiệp có kiêm nhiệm hoạt động hiệu quả hơn từ 3%
- 4% (đo lường bằng Tobin’s Q) so với nhóm không kiêm nhiệm trong bối cảnh
cú sốc thương mại xảy ra, đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy việc kiêm nhiệm
sẽ làm giảm chi phí do sự bất cân xứng thông tin gây ra và đưa ra quyết định
nhanh chóng hơn. Một số nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự: Bathula
(2008) cho trường hợp 207 doanh nghiệp niêm yết tại New Zealand; Wintoki et
al. (2012) cho hơn 7000 doanh nghiệp Châu Âu; Duc Vo và Thuy Phan (2013)
cho trường hợp 77 công ty niêm yết Việt Nam.
Tuy nhiên, Carter et al. (2003) sử dụng dữ liệu Compustat cho 797 công ty niêm
yết Mỹ và nhận thấy việc kiêm nhiệm có tương quan âm với hiệu quả hoạt động.
Kết quả tương tự với trường hợp 500 doanh nghiệp S&P 1500 trong giai đoạn
1999 - 2005 (Kim et al., 2013); và Peng et al. (2007) và Lam et al. (2013) cho
các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1992 – 1996 và 2000 – 2009.
Bên cạnh những nghiên cứu cho thấy có mối tương quan giữa sự kiêm nhiệm và
hiệu quả hoạt động trên, cũng có những nghiên cứu không tìm thấy mối tương
quan có ý nghĩa thống kê giữa 2 nhân tố này, chẳng hạn Braun và Sharma
(2007), Chen et al. (2008).




13

H3: Có sự tương quan dương giữa sự trình độ học vấn của thành viên
HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
2.2.4. Thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ góc độ thuyết người đại diện, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ chịu
ảnh hưởng từ chất lượng giám sát của HĐQT (Seal, 2006). Khi đầu tư vào một
doanh nghiệp trong nước, nhà đầu tư nước ngoài phải có được niềm tin vào việc
vốn đầu tư của họ được giám sát chặt chẽ. Bằng cách cử người vào HĐQT của
doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngoài thực hiện việc giám sát hoạt động của ban
điều hành (Shleifer và Vishny, 1997; Seal, 2006). Nghiên cứu thực nghiệm của
Gulamhussen và Guerreiro (2009) cho các doanh nghiệp Bồ Đào Nha giai đoạn
1996 – 2004 nhận thấy khi có sự tham gia của thành viên nước ngoài trong
HĐQT, các doanh nghiệp phải định hướng lại chiến lược quản trị và cắt giảm các
chi phí nội bộ. Nghiên cứu của Oxelheim and Randøy (2003) cho trường hợp các
doanh nghiệp Thụy Điển và Na Uy cũng đưa ra kết quả tương tự: hiệu quả hoạt
động và cơ chế quản trị của doanh nghiệp được cải thiện khi có sự tham gia của
các thành viên HĐQT người nước ngoài.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu phát hiện không có sự tương quan giữa việc
có thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, chẳng
hạn Choi và Hasan (2004) cho các doanh nghiệp Hàn Quốc giai đoạn 1998 –
2002; Hermalin và Weisback (2001); Bhagat và Black (2000). Ngoài ra, cũng có
một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan âm giữa việc có thành
viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng
Tobin’s Q), chẳng hạn Agrawal and Knoeber (1996) cho trường hợp 800 doanh
nghiệp lớn nhất nước Mỹ năm 1987.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H4: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên HĐQT người nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.

HĐQT và chỉ số Tobin’s Q khi phân tích các doanh nghiệp tại Mỹ; Darmadi
(2013) khi phân tích các doanh nghiệp Malaysia.


15

Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H5: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên nữ và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp.
2.2.6. Quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ quan điểm lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một sự gia tăng/chỉ định thêm
thành viên HĐQT sẽ giúp tăng mối liên kết của doanh nghiệp với các nguồn lực
bên ngoài, cũng như mang lại nhiều lợi ích cho tổ chức nhờ tận dụng được năng
lực, kiến thức của các thành viên. Tuy nhiên cũng có tranh luận cho rằng một
HĐQT có quy mô lớn hơn mức cần thiết thì sẽ gặp phải vấn đề trong việc phối
hợp và thông tin, khiến tính hiệu quả của HĐQT (và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp) sụt giảm (Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993).
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa quy
mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chẳng hạn Kiel và Nicholson
(2003) xem xét 348 công ty lớn nhất niêm yết tại Úc và nhận thấy mối tương
quan dương giữa 2 nhân tố này. Coles et al. (2008) cũng đưa ra bằng chứng thực
nghiệm cho thấy những doanh nghiệp quy mô lớn có sự tương quan dương giữa
số lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Darmadi (2013) nghiên cứu
các doanh nghiệp Malaysia và cũng cho thấy kết quả tương tự.
Bên cạnh đó, khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác lại cho thấy quy mô
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối tương quan âm với nhau.
Eklund et al. (2009) và Kim et al. (2013) cho trường hợp các doanh nghiệp Mỹ;
Guest (2009) cho trường hợp Anh (United Kingdom).
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H6: Có sự tương quan dương giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh

17

Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu
Liên hệ kỳ vọng lên hiệu
Đặc điểm HĐQT

TT

quả hoạt động doanh
nghiệp

H1 Độ tuổi
H2

Kiêm nhiệm Tổng giám đốc - Chủ tịch
HĐQT

Tương quan dương (+)
Tương quan dương (+)

H3 Trình độ học vấn

Tương quan dương (+)

H4 Tỷ lệ thành viên HĐQT người nước ngoài

Tương quan dương (+)

H5 Giới tính thành viên HĐQT


Bảng 3.1.
Bảng 3.1: Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng
Ngành
Công nghiệp
Điện nước
Hàng tiêu dùng
Năng lượng
Nguyên vật liệu
Bất động sản
Vật liệu xây dựng
Viễn thông
Xây dựng
Y tế dược
Tổng cộng

Số công ty
20
1
10
7
11
10
27
5
4
3
98

Số năm
5


19

tử của những doanh nghiệp được quan sát, hoặc từ cơ sở dữ liệu điện tử của Sở
Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX)2.
Cụ thể hơn, các thông tin về HĐQT được lấy từ các mục bảng cân đối kế toán
(báo cáo tài chính kiểm toán), thông tin lý lịch các thành viên Hội đồng quản trị
trong bản cáo bạch (niêm yết, phát hành thêm) và báo cáo thường niên, thông tin
giao dịch cổ đông nội bộ trong báo cáo quản trị. Thông tin giá cổ phiếu được lấy
từ nguồn dữ liệu giao dịch của Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà
Nội (HNX). Các thông tin thu thập được tổng hợp và thống kê theo từng năm
cho từng công ty.
3.2.

Mô tả các biến

3.2.1. Biến phụ thuộc
Nghiên cứu này đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng hai chỉ số
theo cơ sở sổ sách kế toán (ROA), và theo cơ sở thị trường (Tobin’s Q)3. Cả hai
chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp này đã được áp dụng bởi nhiều
nghiên cứu trước đây (chẳng hạn Carter et al., 2003; Erhardt et al., 2003; Fan,
2012; Bathula, 2008; Darmadi, 2013).
ROA thể hiện thành quả đạt được trên cơ sở nguồn lực tài sản của doanh nghiệp
và được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản. Một chỉ số ROA thấp sẽ cho thấy sự hoạt động thiếu hiệu quả của doanh
nghiệp (Bathula, 2008).
Chỉ số Tobin’s Q được tính toán dựa trên công thức do Adams et al.(2009) đề
xuất. Các tác giả này xác định Tobin’s Q là tỷ lệ giá trị thị trường của doanh
nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tài sản; giá trị thị trường được tính bằng giá trị
sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường


-

BFOR: Tỉ lệ thành viên nước ngoài, tính bằng số lượng thành viên HĐQT là
người nước ngoài chia cho tổng số thành viên;

-

BGEN: Tỷ lệ thành viên nữ, tính bằng số lượng thành viên nữ chia cho tổng
số lượng thành viên HĐQT;

-

BSIZE: Quy mô HĐQT, tính bằng số lượng thành viên HĐQT trong năm tính
toán4;

-

BOWN: Tỉ lệ sở hữu của HĐQT, tính bằng tổng số cổ phiếu phổ thông mà
các thành viên HĐQT sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu
hành năm quan sát (bao gồm số cổ phiếu đại diện cho tổ chức sở hữu)

3.2.3. Biến kiểm soát
Để xác định ảnh hưởng của các đặc tính hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp, tác giả sử dụng hai biến kiểm soát là tỷ lệ nợ/tổng tài sản(LEV) và
quy mô tài sản của doanh nghiệp (TANG).
Trong mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động, các bằng
chứng thực nghiệm trước đây có những kết quả không thống nhất. Adams et
4



ROA

Chỉ số Tobin Q

Giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá
trị sổ sách của tổng tài sản

Chỉ số ROA

Lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản (số liệu thu
thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất cả
năm).

Mục 2: Các biến giải thích (đặc điểm HĐQT)
Tổng số tuổi của các thành viên HĐQT chia số
lượng thành viên.

AGE

Độ tuổi trung bình

DUAL

Nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm
Kiêm nhiệm chức
chức vụ tổng giám đốc/giám đốc của công ty, và
danh
bằng 0 nếu ngược lại.



Tổng số cổ phiếu phổ thông mà các thành viên
HĐQT sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu phổ
thông đang lưu hành năm quan sát

Mục 3: Các biến kiểm soát (đặc điểm doanh nghiệp)
Logarit tự nhiên của tổng tài sản năm quan sát

TANG

Quy mô tài sản

LEV

Tỷ lệ nợ/tổng tài Giá trị sổ sách của tổng nợ chia giá trị sổ sách
sản
tổng tài sản của doanh nghiệp năm quan sát
Nguồn: Tác giả tổng hợp