BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

------------

BÙI NHẬT HẠNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN TẠI
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

------------

BÙI NHẬT HẠNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN TẠI
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Danh mục bảng biểu
Danh mục hình
Danh mục phụ lục
Tóm tắt .....................................................................................................................1
Chương 1. Giới thiệu...............................................................................................2
Chương 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
về quản trị vốn luân chuyển .................................................................5
2.1. Cơ sở lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển .................................................5
2.1.1. Vốn luân chuyển .....................................................................................5
2.1.2. Quản trị vốn luân chuyển .......................................................................6
2.1.3. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ....................................................................8
2.2. Những nghiên cứu trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến
quản trị vốn luân chuyển .............................................................................10
2.2.1. Khả năng sinh lợi..................................................................................11
2.2.2. Dòng tiền hoạt động .............................................................................14
2.2.3. Quy mô công ty ....................................................................................14
2.2.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu ..............................................................16


2.2.5. Tỷ lệ thanh toán hiện hành và tỷ lệ thanh toán nhanh ..........................16
2.2.6. Tỷ lệ nợ .................................................................................................17
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................19
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................19
3.2. Giả thiết nghiên cứu .....................................................................................20
3.2.1. Khả năng sinh lợi..................................................................................20
3.2.2. Dòng tiền hoạt động .............................................................................20
3.2.3. Quy mô công ty ....................................................................................20
3.2.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu ..............................................................21
3.2.5. Tỷ lệ thanh toán hiện hành và tỷ lệ thanh toán nhanh ..........................21
3.2.6. Tỷ lệ nợ.................................................................................................21

4.5.3. Quy mô công ty.....................................................................................53
4.5.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu ...............................................................53
4.5.5. Tỷ lệ thanh toán hiện hành và tỷ lệ thanh toán nhanh ..........................54
4.5.6. Tỷ lệ nợ .................................................................................................54
Chương 5. Kết luận ...............................................................................................55
Tài liệu tham khảo ...................................................................................................57
Phụ lục .....................................................................................................................61


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CCC

:

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt - Cash Conversion Cycle

CR

:

Tỷ lệ thanh toán hiện thời - Current Ratio

DEBT

:

Tỷ lệ nợ - Debt ratio

FEM

OLS

:

Phương pháp bình phương nhỏ nhất - Ordinary Least Squares

REM

:

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên - Random Effect Model

QR

:

Tỷ lệ thanh toán nhanh - Quick ratio

ROA

:

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản - Return On Assets

ROE

:

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu - Return On Equity


– Nhóm công ty quy mô vừa và nhỏ ...................................................40
Bảng 4.12: Kiểm tra đa cộng tuyến mô hình (2) và (3)
– Nhóm công ty quy mô vừa và nhỏ ...................................................41
Bảng 4.13: Kiểm định LM – Tổng hợp 117 công ty ..........................................42
Bảng 4.14: Kiểm định LM – Nhóm công ty quy mô lớn ...................................42
Bảng 4.15: Kiểm định LM – Nhóm công ty quy mô nhỏ ...................................43
Bảng 4.16: Kiểm định Hausman – Tổng hợp 117 công ty .................................44
Bảng 4.17: Kiểm định Hausman – Nhóm công ty quy mô lớn ..........................45


Bảng 4.18: Kiểm định Hausman – Nhóm công ty quy mô vừa và nhỏ ..............45
Bảng 4.19: Kiểm định Wald – Tổng hợp 117 công ty........................................46
Bảng 4.20: Kiểm định Wald – Nhóm công ty quy mô lớn .................................46
Bảng 4.21: Kiểm định Wald – Nhóm công ty quy mô vừa và nhỏ ....................46
Bảng 4.22: Kiểm định Lagram – Tổng hợp 117 công ty ....................................47
Bảng 4.23: Kiểm định Lagram – Nhóm công ty quy mô lớn .............................47
Bảng 4.24: Kiểm định Lagram – Nhóm công ty quy mô vừa và nhỏ ................47
Bảng 4.25: Kết quả hồi quy – Tổng hợp 117 công ty.........................................49
Bảng 4.26: Kết quả hồi quy – Nhóm công ty quy mô lớn ..................................50
Bảng 4.27: Kết quả hồi quy – Nhóm công ty quy mô vừa và nhỏ .....................51


DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục - Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu .............................................. 61


1

TÓM TẮT

tế Việt Nam không nằm ngoài quỹ đạo đó. Hiện nay, khoa học công nghệ không ngừng
phát triển kéo theo là sự cạnh tranh toàn cầu ngày càng gia tăng, điều này đòi hỏi các
nhà quản trị trên Thế giới cũng như các nhà quản trị tại Việt Nam phải có trách nhiệm
nhiều hơn đối với hoạt động của công ty mình. Một trong những quyết định quản trị
được quan tâm tranh luận nhiều nhất là lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển, quyết
định này đóng vai trò then chốt trong sự phát triển và tồn tại của một công ty.
Rodposhti Rahnama & Kiayee (2010) phân chia hoạt động quản trị vốn luân chuyển
gồm có quản lý tài sản và quản lý các khoản nợ. Việc cân đối giữa tài sản ngắn hạn và
nợ ngắn hạn ảnh hưởng đến hoạt động của cả một công ty.
Có nhiều nhà phân tích cho rằng nguyên nhân dẫn đến phá sản là do sự thiếu hụt
lượng vốn luân chuyển cần thiết. Một công ty có tình hình tài chính trong dài hạn được
đánh giá tốt, song nếu vốn luân chuyển không đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn, thì
công ty đó có thể bị mất khả năng cạnh tranh (Nikomaram và cộng sự, 2005). Tình
hình kinh tế suy thoái như hiện nay là thách thức không nhỏ đối với các nhà quản trị và
công ty của họ. Điều kiện thị trường thay đổi, chẳng hạn như chi phí đầu vào cao cùng
với hạn chế vốn từ phía ngân hàng làm gia tăng rủi ro các công ty đang hoạt động kinh
doanh phải gánh chịu. Trước những khó khăn này, các nhà quản trị phải tìm cách cải
thiện hoạt động nội bộ công ty và nhận thức được tầm quan trọng của hoạt động quản
trị vốn luân chuyển hiệu quả.
Khái niệm về quản trị vốn luân chuyển trong nghiên cứu của Rimo và
Panbunyuen (2010) đề cập đến kỹ năng của nhà quản trị trong việc ra các quyết định
đầu tư ngắn hạn và mục tiêu của quản trị vốn luân chuyển là tăng tính thanh khoản,


3

tăng khả năng sinh lợi và từ đó gia tăng giá trị cho các cổ đông. Vì vậy, để hoạt động
quản trị vốn luân chuyển đạt hiệu quả, cần phải phân tích các yếu tố đặc tính công ty
tác động như thế nào lên việc quản trị dòng tiền.
Nghiên cứu của Valipour và cộng sự (2012) chỉ ra chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

Luận văn tập trung trả lời hai câu hỏi: Các yếu tố đặc tính công ty tác động như
thế nào đến chu kỳ chuyển đổi tiền mặt? Các tác động này liệu có khác nhau giữa
nhóm công ty quy mô lớn với nhóm công ty vừa và nhỏ hay không?
Kết cấu luận văn được trình bày trong 5 chương:
- Chương 1: Giới thiệu.
- Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về quản trị vốn luân chuyển.
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Kết luận.


5

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN

2.1.

Cơ sở lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển

2.1.1. Vốn luân chuyển
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn được
gọi chung là vốn luân chuyển. Tài sản ngắn hạn được định nghĩa là những tài sản sử
dụng trong hoạt động hàng ngày của công ty nhằm mang lại cho công ty lượng tiền mặt
trong khoảng thời gian không quá một năm, tài sản ngắn hạn quan trọng nhất bao gồm
khoản phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt và chứng khoán thị trường. Nợ ngắn hạn thường
được các công ty sử dụng để tài trợ cho nhu cầu vốn luân chuyển, nợ ngắn hạn gồm có
những khoản vay ngắn hạn, những khoản nợ phải trả nhà cung cấp, khoản thuế phải
nộp nhà nước và những khoản nợ ngắn hạn khác.

2.1.2. Quản trị vốn luân chuyển
Lập kế hoạch tài chính ngắn hạn liên quan với quản trị tài sản ngắn hạn và nợ
ngắn hạn của doanh nghiệp, nói cách khác quản trị vốn luân chuyển chính là việc quản
trị nguồn tài chính ngắn hạn. Quản trị vốn luân chuyển bao gồm quản lý tiền mặt, các
khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả. Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả
sẽ thúc đẩy công ty gia tăng khả năng thanh toán bằng tiền mặt, khả năng sinh lợi và
giá trị của các cổ đông.
Quản lý tiền mặt
Quản lý tiền mặt là việc công ty phải đảm bảo lượng tiền mặt sẵn có đủ đáp ứng chi phí
hoạt động, đồng thời tối thiểu hóa chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Tiền mặt có tính
thanh khoản nhưng nó không sinh ra tiền lãi, trong khi chứng khoán có thể mang lại
khả năng sinh lợi nhưng công ty không thể sử dụng. Nhà quản trị cần phải biết nên giữ
tiền mặt ở mức nào để giá trị lợi ích của tính thanh khoản cân bằng với tỷ suất sinh lợi


7

có thể kiếm được từ các chứng khoán. Nếu số dư tiền mặt dự kiến không đủ trang trải
các chi phí hoạt động thường ngày và cung cấp một khoản dự phòng cho các chi tiêu
bất ngờ, công ty sẽ phải tìm thêm nguồn tài trợ. Khi sử dụng nguồn tài trợ, công ty
không chỉ gánh chịu chi phí trả lãi mà còn có các chi phí tiềm ẩn khác. Nhiệm vụ của
các nhà quản trị lúc này là phải chọn cách tài trợ nào có tổng chi phí thấp nhất nhưng
vẫn đủ linh hoạt để công ty trang trải được những chi phí bất ngờ (Trần Ngọc Thơ và
cộng sự, 2007).
Quản lý khoản phải thu
Quản lý khoản phải thu liên quan đến việc áp dụng chính sách tín dụng phù hợp cho
các khách hàng của công ty. Một chính sách tín dụng hợp lý được kỳ vọng sẽ thu hút
khách hàng và tăng doanh thu, tác động tích cực đến lợi nhuận. Tuy nhiên, điều này có
thể gây ảnh hưởng bất lợi đến dòng tiền công ty, bởi các khoản phải thu cũng là một
phần giúp công ty trang trải cho các khoản nợ (Rimo và Panbunyuen, 2010). Do đó,

2.1.3. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là một thước đo linh hoạt, đứng trên quan điểm về
dòng tiền thông qua việc sử dụng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả
hoạt động kinh doanh, thước đo này cho biết khả năng thanh toán bằng tiền mặt của
công ty và vốn luân chuyển được quản lý hiệu quả như thế nào. Chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt là khoảng thời gian bắt đầu từ lúc các công ty chi tiền để mua các nguyên vật liệu
từ nhà cung ứng cho đến khi thu được tiền mặt từ việc bán thành phẩm cho khách
hàng.
Một công ty hoạt động quản trị vốn luân chuyển hiệu quả được kỳ vọng có chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt ngắn. Khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt giảm nghĩa là khả năng
thanh toán bằng tiền mặt được cải thiện, công ty ít bị giam vốn hơn. Thậm chí chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt có thể âm, điều này cho thấy công ty không cần sử dụng vốn luân


9

chuyển mà còn có thể tạo ra doanh thu tài chính nhờ chiếm dụng được vốn luân chuyển
của nhà cung ứng.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được tính bằng tổng của số ngày trung bình khoản
phải thu và số ngày trung bình hàng tồn kho trừ đi số ngày trung bình khoản phải trả.
Hình 2.2: Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

Nguồn: Ross và cộng sự, 2005.
Số ngày trung bình khoản phải thu
Là tiêu chí được sử dụng để đánh giá chính sách thu nợ khách hàng, cho biết công
ty mất một khoảng thời gian trung bình bao nhiêu ngày để nhận được các khoản thanh
toán từ khách hàng, tính bằng bình quân của khoản phải thu đầu kỳ và cuối kỳ chia cho
doanh thu trung bình hàng ngày:

Số ngày trung bình khoản phải thu cao hay thấp phụ thuộc vào chính sách bán

vốn luân chuyển được các nhà nghiên cứu trên rất nhiều quốc gia chú ý đến. Có hai
hướng nghiên cứu chính đã được thực hiện.
Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào hướng thứ nhất, đó là mối quan hệ giữa vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty, chẳng hạn: Deloof (2003), Eljelly
(2004), Raheman và Nasr (2007), Uyar (2009), Gill và cộng sự (2010) … và rất nhiều
nghiên cứu khác.
Hướng thứ hai tập trung vào việc thiết lập và phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả
của hoạt động quản trị vốn luân chuyển và các yếu tố đặc tính công ty. Có thể kể đến
nghiên cứu của Jeng – Ren (2006) xem xét đến các yếu tố đến như ngành, quy mô công
ty, tỷ lệ nợ và tăng trưởng doanh thu để phân tích tác động lên quản trị vốn luân
chuyển.
Tuy sử dụng các biến khác nhau để giải thích mức độ hiệu quả hoạt động quản trị
vốn luân chuyển công ty, song hầu hết các nghiên cứu đều sử dụng chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt (CCC) làm thước đo cho quản trị vốn luân chuyển. Trên cơ sở này, tác giả
cũng sử dụng thước đo tương tự.
2.2.1. Khả năng sinh lợi
Các nghiên cứu trước đây thường tập trung chủ yếu vào khả năng sinh lợi để giải
thích mức độ hiệu quả của hoạt động quản trị vốn luân chuyển.
Nghiên cứu của Deloof (2003) cho 1.009 công ty tại Bỉ trong giai đoạn 19921996, kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển được đại diện bởi CCC và
khả năng sinh lợi tính bằng tổng thu nhập hoạt động. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối
quan hệ nghịch có ý nghĩa giữa khả năng sinh lợi và các thành phần của CCC, bao gồm
số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và số ngày khoản phải trả. Tuy nhiên,
mối quan hệ nghịch biến giữa CCC và lợi nhuận được xác định trong nghiên cứu này


12

không có ý nghĩa thống kê. Deloof kết luận rằng lợi nhuận công ty có thể được cải
thiện bằng cách giảm số ngày khoản phải thu và hàng tồn kho.
Nghiên cứu của Eljelly (2004) sử dụng hệ số tương quan và phương pháp phân

Raheman và Naser (2007) tiến hành nghiên cứu tương tự trên mẫu 94 công ty
được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi tại Pakistan trong 6 năm (1990 - 2000),
sử dụng hệ số tương quan Pearson, phân tích hồi quy theo phương pháp Pooled OLS và
GLS. Các biến đo lường cho quản trị vốn luân chuyển là số ngày khoản phải thu, số
ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và CCC; đại diện cho khả năng sinh lợi là
ROA tính bằng lợi nhuận thuần từ hoạt động chia cho tổng tài sản. Kết quả chỉ ra mối
quan hệ tiêu cực giữa quản trị vốn luân chuyển với khả năng sinh lợi, và các nhà quản
trị có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
đến mức tối thiểu.
Uyar (2009) nghiên cứu 166 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Istanbul tại Thổ Nhĩ Kỳ bằng phân tích ANOVA và tương quan Pearson. Kết quả tìm
thấy mối quan hệ tiêu cực giữa CCC và lợi nhuận tính bằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản
và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE).
Kết quả nghiên cứu của Gill và cộng sự (2010) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến
giữa quản trị vốn luân chuyển tính bằng CCC và khả năng sinh lợi tính bằng tổng lợi
nhuận hoạt động trong mẫu 88 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York trong
3 năm từ 2005 đến 2007, sử dụng phân tích hồi quy theo phương pháp GLS. Gill và
cộng sự kết luận rằng quản trị vốn luân chuyển bằng cách duy trì CCC và các khoản
phải thu ở mức tối ưu hợp lý sẽ tạo ra lợi nhuận cho công ty.
Rimo và Panbunyuen (2010) nghiên cứu 40 công ty niêm yết chiếm 16% tổng
mức vốn hóa trên sàn chứng khoán tại Thụy Điển. Kết quả cho thấy mối quan hệ tích
cực giữa CCC và lợi nhuận tính bằng ROA. Các nhà nghiên cứu kết luận rằng các công
ty trong mẫu nghiên cứu quản trị vốn luân chuyển kém hiệu quả.


14

2.2.2. Dòng tiền hoạt động
Nghiên cứu điều tra về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và dòng tiền
hoạt động tương đối hạn chế so với khả năng sinh lợi. Dòng tiền hoạt động của công ty