BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN VIỆT HÒA

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ





------------ o0o -----------TP. Hồ Chí Minh – 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

----------

NGUYỄN VIỆT HÒA

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Nguyễn Việt Hòa


1

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT..................................................................... 3
DANH MỤC BẢNG BIỂU................................................................................. 4
Tóm tắt................................................................................................................. 5
1.

Giới thiệu...................................................................................................... 6

2.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây...........................................8
2.1. Các lý thuyết nền tảng..............................................................................8
2.1.1. Lý thuyết người đại diện...................................................................8
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực....................................................9
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp....................................................9
2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp..................9
2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp...................................................................................... 11
2.2.3. Trình độ học vấn của các thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp............................................................................................... 12

4.2.2. Ước lượng theo REM và FEM........................................................ 35
4.2.3. Ước lượng Dynamic Panel Data Two-Steps System GMM.............40
4.3. Kiểm tra sự khác biệt theo nhóm cho từng đặc điểm HĐQT..................43
4.4. Mối liên hệ giữa đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 47

5.

Kết luận....................................................................................................... 55
5.1. Những phát hiện chính........................................................................... 55
5.2. Những hàm ý về các đặc điểm Hội đồng quản trị................................... 56
5.3. Những hạn chế của luận văn và góp ý cho các nghiên cứu về sau.........57

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................... 59
PHỤ LỤC: THÔNG TIN NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ
DỤNG TRONG LUẬN VĂN............................................................................ 68


3

BCB

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
: Bản Cáo Bạch

BCTC

: Báo cáo tài chính

BCTN



TTCKVN

:

Thị trường chứng khoán Việt Nam.


4

DANH MỤC BẢ NG BIỂU

Bảng 2.1 : Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu
Bảng 3.1 : Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng
Bảng 3.2 : Mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan và kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.3 : Kết quả thống kê và kiểm định t cho sự khác biệt trong hiệu quả hoạt
động của các nhóm
Bảng 4.4 : Hồi quy theo phương pháp Pooled OLS cho toàn mẫu và kết quả kiểm
định các giả thiết
Bảng 4.5 : Hồi quy theo phương pháp REM và FEM để xem xét tác động của đặc
điểm Hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kết
quả kiểm định Hausman
Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy mô hình FEM kết hợp biến độ tiến các đặc điểm
HĐQT
Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy mô hình theo ước lượng Dynamic Panel Data TwoSteps System GMM
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy theo FEM để xác định mối liên hệ giữa đặc điểm
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả kiểm định về mối liên hệ giữa các đặc điểm HĐQT và

Tại sao một số doanh nghiệp lại hoạt động hiệu quả và mang lại nhiều lợi ích cho
cổ đông, trong khi các doanh nghiệp khác chưa đạt được điều này? Đáp án cho
câu hỏi này đã, đang và sẽ tiếp tục là mục tiêu của rất nhiều nhà nghiên cứu trên
thế giới. Một trong những ―chìa khóa thành công‖ được nêu bởi Adam Smith
(1776) là: các doanh nghiệp cần giải quyết được các vấn đề liên quan đến sự tách
bạch giữa quyền sở hữu và quản trị, vì một nhà quản lý không có mối liên hệ sở
hữu trực tiếp với công ty thì khó có thể tận tâm với công ty như những người chủ
sở hữu của doanh nghiệp đó, và điều này có thể làm ảnh hưởng đến việc đưa ra
những quyết định điều hành mang lại nhiều lợi ích nhất cho doanh nghiệp.
Hội đồng quản trị được thành lập với nhiệm vụ chính yếu là thay mặt cổ đông
giám sát hoạt động của ban điều hành (Jensen và Meckling, 1976; Fama, 1980;
Eisenhardt, 1988), góp phần đưa ra những định hướng chiến lược cho hoạt động
của doanh nghiệp (Mintzberg, 1973), kết nối hoạt động của doanh nghiệp với các
nguồn lực bên ngoài (Pfeffer và Salancik, 1978). Với những nhiệm vụ đa dạng
này, sẽ là hợp lý khi chúng ta nhận định: Hội đồng quản trị có thể tác động đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu vậy, một câu hỏi rất tự nhiên khác
xuất hiện: một Hội đồng quản trị nên được cấu trúc như thế nào để giúp tối đa
hóa giá trị cổ đông? Việc tìm kiếm đáp án cho câu hỏi trên là lý do để rất nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được thực hiện liên tục trên nhiều quốc gia
trong những năm gần đây.
Những bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về mối liên hệ giữa các đặc điểm
Hội đồng quản trị với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho đến nay khá hạn chế
và chủ yếu được thực hiện dưới dạng nghiên cứu định tính bằng cách tham chiếu
lịch sử quản trị doanh nghiệp thông qua các văn bản pháp luật (Duc Vo và Thuy
Phan, 2013). Luận văn này hướng đến việc đánh giá mối liên hệ giữa các đặc
điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với mong muốn góp


7

8

2.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1.

Các lý thuyết nền tảng

2.1.1. Lý thuyết người đại diện
Hầu hết các hướng nghiên cứu về vấn đề quản trị doanh nghiệp đều liên quan đến
lý thuyết người đại diện. Carter et al.(2003) cho rằng lý thuyết người đại diện là
nền tảng để hiểu được mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng quản trị và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Vấn đề người đại diện được nêu lần đầu trong
tác phẩm kinh điển ―Sự thịnh vượng của các quốc gia‖ (The Wealth of Nations)
của Adam Smith (1776): một nhà quản lý không có mối liên hệ sở hữu trực tiếp
với công ty thì không thể đưa ra các quyết định tương tự, cũng như không tận
tâm với công ty được như chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Berle và Means
(1933) diễn đạt thuyết người đại diện một cách cụ thể hơn: mục tiêu của cổ đông
và các nhà quản trị chuyên nghiệp không giống nhau. Cổ đông luôn muốn tối đa
hóa lợi nhuận doanh nghiệp trong khi các nhà quản trị tìm kiếm cơ hội làm lợi
cho cá nhân và điều này có thể không làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Từ góc
độ lý thuyết người đại diện, các nhà kinh tế học chỉ ra rằng vai trò chính yếu của
Hội đồng quản trị là thay mặt cổ đông, giám sát việc hoạt động của ban điều
hành, vì điều này có thể thúc đẩy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua
1

giảm thiểu các chi phí đại diện (Eisenhardt,1989; Jensen và Meckling,1976).
Carter et al.(2003, 2010) tổng kết một số tranh luận liên quan đến vấn đề người

bên ngoài, nhờ vậy giúp giảm sự bất ổn trong hoạt động đến từ môi trường bên
ngoài doanh nghiệp.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Độ tuổi trung bình thường được xem là tiêu chí để đo lường kinh nghiệm quản lý
của HĐQT. Xét từ góc độ lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một HĐQT giàu
kinh nghiệm có thể ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh
nghiệp bằng cách đưa ra những tư vấn về phát triển thị trường và điều hành, và
có thể giúp ích bằng những mối quan hệ đa dạng của mình với thị trường. Tuy
nhiên HĐQT cũng không nên quá lớn tuổi để có thể chấp nhận áp dụng những
công nghệ mới, tư duy mới trong một môi trường phát triển nhanh chóng (Child,
1974).


10

Tian và Ma (2009) nghiên cứu 1975 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn
chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến, bằng cách phân loại theo nhóm có độ
tuổi trung bình HĐQT cao, trung bình và thấp, hai tác giả nhận thấy nhóm có độ
tuổi HĐQT cao có hiệu quả hoạt động (đo lường bằng tỷ suất sinh lợi chia tổng
tài sản) tốt hơn. Đồng thời khi thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp
OLS, mối tương quan giữa độ tuổi trung bình HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp là dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự Zang (2007) cũng nhận
thấy độ tuổi HĐQT có tương quan dương với doanh thu và hiệu quả hoạt động,
tác giả này cũng nhận định một HĐQT có độ tuổi cao sẽ có nhiều mối liên hệ với
thị trường và đưa ra những định hướng hiệu quả hơn để gia tăng hiệu quả hoạt

thấy nhóm doanh nghiệp có kiêm nhiệm hoạt động hiệu quả hơn từ 3%
- 4% (đo lường bằng Tobin’s Q) so với nhóm không kiêm nhiệm trong bối cảnh
cú sốc thương mại xảy ra, đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy việc kiêm nhiệm
sẽ làm giảm chi phí do sự bất cân xứng thông tin gây ra và đưa ra quyết định
nhanh chóng hơn. Một số nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự: Bathula
(2008) cho trường hợp 207 doanh nghiệp niêm yết tại New Zealand; Wintoki et
al. (2012) cho hơn 7000 doanh nghiệp Châu Âu; Duc Vo và Thuy Phan (2013)
cho trường hợp 77 công ty niêm yết Việt Nam.
Tuy nhiên, Carter et al. (2003) sử dụng dữ liệu Compustat cho 797 công ty niêm
yết Mỹ và nhận thấy việc kiêm nhiệm có tương quan âm với hiệu quả hoạt động.
Kết quả tương tự với trường hợp 500 doanh nghiệp S&P 1500 trong giai đoạn
1999 - 2005 (Kim et al., 2013); và Peng et al. (2007) và Lam et al. (2013) cho
các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1992 – 1996 và 2000 – 2009.
Bên cạnh những nghiên cứu cho thấy có mối tương quan giữa sự kiêm nhiệm và
hiệu quả hoạt động trên, cũng có những nghiên cứu không tìm thấy mối tương
quan có ý nghĩa thống kê giữa 2 nhân tố này, chẳng hạn Braun và Sharma
(2007), Chen et al. (2008).


12

Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H2: Có sự tương quan dương giữa sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc – Chủ tịch
HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
2.2.3. Trình độ học vấn của các thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp
Theo Bathula (2008), trình độ học vấn của thành viên HĐQT có vai trò quan
trọng trong việc ra các quyết định. Mặt khác, vai trò giám sát và giúp cung cấp
liên kết chiến lược với các nguồn lực khác nhau bên ngoài cũng có thể hiệu quả
hơn nếu các thành viên HĐQT có chuyên môn và kinh nghiệm cần thiết (Ingley

điều hành (Shleifer và Vishny, 1997; Seal, 2006). Nghiên cứu thực nghiệm của
Gulamhussen và Guerreiro (2009) cho các doanh nghiệp Bồ Đào Nha giai đoạn
1996 – 2004 nhận thấy khi có sự tham gia của thành viên nước ngoài trong
HĐQT, các doanh nghiệp phải định hướng lại chiến lược quản trị và cắt giảm các
chi phí nội bộ. Nghiên cứu của Oxelheim and Randøy (2003) cho trường hợp các
doanh nghiệp Thụy Điển và Na Uy cũng đưa ra kết quả tương tự: hiệu quả hoạt
động và cơ chế quản trị của doanh nghiệp được cải thiện khi có sự tham gia của
các thành viên HĐQT người nước ngoài.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu phát hiện không có sự tương quan giữa việc
có thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, chẳng
hạn Choi và Hasan (2004) cho các doanh nghiệp Hàn Quốc giai đoạn 1998 –
2002; Hermalin và Weisback (2001); Bhagat và Black (2000). Ngoài ra, cũng có
một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan âm giữa việc có thành
viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng
Tobin’s Q), chẳng hạn Agrawal and Knoeber (1996) cho trường hợp 800 doanh
nghiệp lớn nhất nước Mỹ năm 1987.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H4: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên HĐQT người nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.


14

2.2.5. Giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cho đến thời điểm hiện tại, các nghiên cứu thực nghiệm đưa ra khá nhiều tranh
luận trái ngược nhau về mối liên hệ giữa giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả
doanh nghiệp (Carter et al., 2003, 2010). Theo Darmadi (2013), một số tranh luận
cho rằng sự đa dạng giới tính trong HĐQT mang lại những lợi thế cho doanh
nghiệp. Phụ nữ được xem là có tính cách nhạy cảm, thường tập trung vào sự hài
hòa (Hurst et al., 1989) và có kỹ năng truyền đạt thông tin thuận lợi (Earley và

thành viên HĐQT sẽ giúp tăng mối liên kết của doanh nghiệp với các nguồn lực
bên ngoài, cũng như mang lại nhiều lợi ích cho tổ chức nhờ tận dụng được năng
lực, kiến thức của các thành viên. Tuy nhiên cũng có tranh luận cho rằng một
HĐQT có quy mô lớn hơn mức cần thiết thì sẽ gặp phải vấn đề trong việc phối
hợp và thông tin, khiến tính hiệu quả của HĐQT (và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp) sụt giảm (Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993).
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa quy
mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chẳng hạn Kiel và Nicholson
(2003) xem xét 348 công ty lớn nhất niêm yết tại Úc và nhận thấy mối tương
quan dương giữa 2 nhân tố này. Coles et al. (2008) cũng đưa ra bằng chứng thực
nghiệm cho thấy những doanh nghiệp quy mô lớn có sự tương quan dương giữa
số lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Darmadi (2013) nghiên cứu
các doanh nghiệp Malaysia và cũng cho thấy kết quả tương tự.
Bên cạnh đó, khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác lại cho thấy quy mô
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối tương quan âm với nhau.
Eklund et al. (2009) và Kim et al. (2013) cho trường hợp các doanh nghiệp Mỹ;
Guest (2009) cho trường hợp Anh (United Kingdom).
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H6: Có sự tương quan dương giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp.


16

2.2.7. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ quan điểm lý thuyết người đại diện, HĐQT có tỷ lệ sở hữu cao sẽ có nhiều
gắn bó lợi ích của mình với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Khi HĐQT gia
tăng tỷ lệ sở hữu, họ có chung nhiều lợi ích với các cổ đông, do vậy có thể sẽ nỗ
lực tìm kiếm dự án đầu tư để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nâng cao hiệu
quả hoạt động (Jensen và Meckling, 1976). Tuy nhiên khi tỷ lệ sở hữu gia tăng

H1 Độ tuổi

Tương quan dương (+)

H2 Kiêm nhiệm Tổng giám đốc - Chủ tịch
HĐQT

Tương quan dương (+)

H3 Trình độ học vấn

Tương quan dương (+)

H4 Tỷ lệ thành viên HĐQT người nước ngoài

Tương quan dương (+)

H5 Giới tính thành viên HĐQT

Tương quan dương (+)

H6 Quy mô HĐQT

Tương quan dương (+)

H7 Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT

Tương quan âm (-)
Nguồn: Tác giả tổng hợp


Xây dựng
Y tế dược
Tổng cộng

Số công ty
20
1
10
7
11
10
27
5
4
3
98

Số năm
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5

Số quan sát

từ nguồn dữ liệu giao dịch của Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà
Nội (HNX). Các thông tin thu thập được tổng hợp và thống kê theo từng năm cho
từng công ty.
3.2.

Mô tả các biến

3.2.1. Biến phụ thuộc
Nghiên cứu này đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng hai chỉ số
3

theo cơ sở sổ sách kế toán (ROA), và theo cơ sở thị trường (Tobin’s Q) . Cả hai
chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp này đã được áp dụng bởi nhiều
nghiên cứu trước đây (chẳng hạn Carter et al., 2003; Erhardt et al., 2003; Fan,
2012; Bathula, 2008; Darmadi, 2013).
ROA thể hiện thành quả đạt được trên cơ sở nguồn lực tài sản của doanh nghiệp
và được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản. Một chỉ số ROA thấp sẽ cho thấy sự hoạt động thiếu hiệu quả của doanh
nghiệp (Bathula, 2008).
Chỉ số Tobin’s Q được tính toán dựa trên công thức do Adams et al.(2009) đề
xuất. Các tác giả này xác định Tobin’s Q là tỷ lệ giá trị thị trường của doanh
nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tài sản; giá trị thị trường được tính bằng giá trị
sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường

2Website tương ứng: www.hsx.vn và www.hnx.vn.
3 Khái niệm phân loại theo cơ sở thị trường và cơ sở sổ sách kế toán được sử dụng bởi
Carter et al.(2003, 2010), Fan (2012), Darmadi (2013)


20


-

BSIZE: Quy mô HĐQT, tính bằng số lượng thành viên HĐQT trong năm tính
4

toán ;
-

BOWN: Tỉ lệ sở hữu của HĐQT, tính bằng tổng số cổ phiếu phổ thông mà
các thành viên HĐQT sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu
hành năm quan sát (bao gồm số cổ phiếu đại diện cho tổ chức sở hữu)

3.2.3. Biến kiểm soát
Để xác định ảnh hưởng của các đặc tính hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp, tác giả sử dụng hai biến kiểm soát là tỷ lệ nợ/tổng tài sản(LEV) và
quy mô tài sản của doanh nghiệp (TANG).
Trong mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động, các bằng
chứng thực nghiệm trước đây có những kết quả không thống nhất. Adams et
4 Gồm cả các thành viên mới bổ nhiệm và không bao gồm các thành viên đã miễn
nhiệm trong năm quan sát.


21

al.(2009), Zhang và Xu (2010) cho thấy quy mô công ty có tương quan dương
với hiệu quả hoạt động (đo lường bằng Tobin’s Q và ROA) cho trường hợp các
doanh nghiệp Canada và Trung Quốc. Tuy nhiên Carter et al.(2003, 2010) lại
không nhận thấy điều này. Trường hợp các doanh nghiệp Malaysia lại cho thấy
kết quả ngược lại (Haniffa và Hudaib, 2006; Ibrahim và Samad, 2011).

năm).

Mục 2: Các biến giải thích (đặc điểm HĐQT)
AGE

DUAL

Độ tuổi trung bình

Tổng số tuổi của các thành viên HĐQT chia số
lượng thành viên.

Kiêm nhiệm chức

Nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm
chức vụ tổng giám đốc/giám đốc của công ty, và
bằng 0 nếu ngược lại.

danh

BEDU

Trình độ học vấn

Số lượng thành viên HĐQT có bằng thạc sĩ trở
lên.

BFOR

Tỉ lệ thành viên


LEV

Tỷ lệ nợ/tổng tài
sản

Giá trị sổ sách của tổng nợ chia giá trị sổ sách
tổng tài sản của doanh nghiệp năm quan sát
Nguồn: Tác giả tổng hợp