Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Chuyên đề:
TÀI CHÍNH HÀNH VI

*** Tại sao phải nghiên cứu tài chính hành vi:
Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chung
mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính
đã phản ánh các thông tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị
trường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá.
Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi tồn tại hiện tượng định
giá sai trên thị trường, hay giá của các tài sản tài chính trên thị trường không phản ánh
một cách chính xác giá trị hợp lý thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Khi đó
“những nhà đầu tư hợp lý” sẽ tận dụng những cơ hội này để mua tài sản bị định giá thấp,
bán tài sản bị định giá quá cao. Hành động này sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về
trạng thái cân bằng hợp lý.
Tuy vậy, cơ chế điều chỉnh này lại không phải lúc nào cũng xảy ra và vì vậy lý
thuyết tài chính truyền thống không thể giải quyết hiệu quả về sự sai lệch này trong thực
tế. Do đó chúng ta phải nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi. Tài chính học hành vi là
lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích
những bất thường trên thị trường tài chính. Tài chính hành vi giúp trả lời các vấn đề mà
các lý thuyết tài chính truyền thống chưa giải quyết được và nó điều chỉnh các mô hình
nhằm định giá tài sản tài chính là cổ phiếu, hàng hoá, sản phẩm phái sinh,…. cho đến
ứng dụng trong lý thuyết quản trị công ty hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp,
lẫn giải thích tính tương tác giữa các thị trường khác nhau.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 1
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
PHẦN I: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
I. Khái niệm thị trường hiệu quả:
Thị trường hiệu quả (Efficient Market) là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất
cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng và
phản ánh vào trong giá cả của thị trường. Như vậy, có thể hiểu một cách đơn giản hơn về

1. Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi
Tâm lý học: nghiên cứu hành vi và các quá trình tư duy, quá trình này bị tác
động bởi tâm lý, tư duy của con người và môi trường. Có nhiều hiệu ứng tâm lý khác
nhau có thể tác động đến các quyết định lệch lạc của nhà đầu tư, có thể được tổng hợp
trong bảng 1.
Bảng 1: Các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi
Trường phái chính Các hiệu ứng chính Ứng dụng trong tài chính
Tâm lý hành vi: do
John B.Watson sáng
lập năm 1913, nghiên
cứu các điều kiện khiến
con người sẽ hành động
theo một cách nào đó
-Tin vào điều thật ra không
tồn tại (magical thinking)
-Ưa thích sự chắc chắn
(certainty effect)
-Lý thuyết triển vọng
(prospect theory)
Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lý
thuyết triển vọng liên quan đến các
vấn đề không ưa thích rủi ro và thích
mạo hiểm khi bị lỗ hơn khi đang lời
trong tài chính
Tâm lý nhận thức: do
Uric Neiser sáng lập
năm 1967, nghiên cứu
về cách mà suy nghĩ
của con người điều
khiển hành vi của họ

Do Sigmund Freud
sáng lập đầu thế kỷ 20,
nghiên cứu về các loại
-Hội chứng hoang tưởng
(paranoid personality
disorder)
-Quá chú ý đến bản thân
(narcissistic personality
Chúng ta quá lo lắng về việc có thể
bị lừa hay có thể sai lầm, hay chúng
ta quá chú ý đến việc có thành công
hay không, đều sẽ ảnh hưởng đến
quyết định của chúng ta trong kinh
doanh chứng khoán. Vì vậy, trường
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 3
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
bệnh tâm thần disorder)
-Hội chứng phiền muộn, bi
quan (depressed personality
disorder)
phái này cũng có đóng góp trong
việc giải thích hành vi nhà đầu tư, từ
những giải thích về rối loạn tính cách
(personality đisorder)
Xã hội học: nghiên cứu hành vi xã hội của con người. Nó chỉ chú trọng chủ yếu
vào sự ảnh hưởng của những mối quan hệ xã hội đối với thái độ và hành vi con người.
Tài chính: sự quan tâm chặt chẽ đối với việc quyết định giá trị và việc đưa ra
các quyết định.
Lý thuyết tài chính hành vi (Behaviroral Finance) dựa trên lập luận cơ bản là
“thị trường không luôn luôn đúng” đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị

mới. Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và
Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu
ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng
hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là
nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không
thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro.
2. Khái niệm và Mục tiêu của Tài chính hành vi
Khái niệm :
Lý thuyết tài chính hành vi là một phần của môn tài chính nhằm tìm ra cách hiểu
và dự đoán được các dấu hiệu của hệ thống thị trường tài chính các quyết định tâm lý.
Tài chính hành vi gần như bao gồm cả hành vi con người và hiện tượng thị trường và sử
dụng các kiến thức có được từ ngành tâm lý học và lý thuyết tài chính (Fromlet, 2001).
+ Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cơ
sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình ra quyết định đầu tư.
+ Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tài
chính.
+ Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phản
ứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư.
+ Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp lý”,do đó tài chính hành
vi nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thị
trường chứng khoán.
+ Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tại
của cổ phiếu.
Mục tiêu của Tài chính hành vi:
+ Giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư, bao gồm quá trình diễn biến
cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu tư.
+ Nỗ lực giải thích ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào trong quá trình đưa ra
quyết định đầu tư.
+ Nghiên cứu thị trường tài chính nhằm giải thích những hiện tượng bất
thường của thị trường.

một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc
biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi.
1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình: Thường được diễn tả một cách đơn giản là xu
hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm
đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Thường đánh giá xác suất xảy ra của những
sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó,
thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan
tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài.
1.4 Bảo thủ: Khi điều kiện thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những
thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài
trước đó. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc
do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn). Phối hợp 2
hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm trên thị trường chứng
khoán.
1.5 Định nghĩa hẹp: Cô lập một khái niệm, phân tích một vấn đề trong một khuôn
khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy,
thay vì cho toàn cục à phương pháp này có thể hữu ích trong vài trường hợp giới hạn về
nguồn lực, thời gian nhưng có thể đưa đến sai lầm.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 6
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
1.6 Tính toán bất hợp lý: Đây là một dạng của định nghĩa hẹp. Chúng ta có xu
hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài
khoản ảo trong trí tưởng tượng và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản à đôi khi đưa ra các
quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
2. Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống:
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng lên giá CP
trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng
rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ
thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau)
thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài.

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai
dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”.
Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng: “Kinh doanh chênh lệch giá không thể
xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể
kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi
ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến
mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự
tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng
ngăn cản điều này”.
Những hạn hế này không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng,
mà thường kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu
hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá.
III. Những nguyên lý cơ bản và lý thuyết của tài chính hành vi
Lý thuyết kỳ vọng: Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một
khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có
khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn
là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược
lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận
được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ
cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai.
Sự không yêu thích rủi ro: Tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa
những giá trị mà con người kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự ghét rủi ro.
Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thua lỗ thì được cân nặng gấp nhiều lần so
với lợi nhuận. Điều này có thể diễn tả như là khái niệm mà mọi người có xu hướng đánh
cược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng giữ ở vị thế lỗ với hy vọng
rằng giá cuối cùng sẽ phục hồi.
Tính toán bất hợp lý: Nhà đầu tư có xu hướng tách riêng các quyết định mà
đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của
chúng ta và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, họ đưa ra các quyết định nhìn

Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy
con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá quan
trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan
hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và
làm thay đổi giá cả các tài sản.
IV. Cấu trúc của tài chính hành vi
1. Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
Định nghĩa
Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứ
giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt
và kiếm lợi nhuận. Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc tìm kiếm lợi nhuận
từ tình trạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm
được đó là lợi nhuận phi rủi ro.
Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khi
nhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các nhà đầu
tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa
tốt. Nếu hai khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
khác nhau, thì sau đó, nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường
thì một nhà đầu tư có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấp
hơn. Đó là điều kiện hình thành kinh doanh chênh lệch giá.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 9
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT)
Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên
ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm
việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro.
Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnh
hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài
sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc

jn
RP
n

r
j
= E(r
j
) + b
j1
F
1
+ b
j2
F
2
+ …+ ε
j

Trong đó:
+ E(rj) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro
+ RP
k
là phần bù rủi ro nhân tố
+ r
f
là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
+ F
k
là nhân tố kinh tế vĩ mô

thế kiếm lợi nhuận phi rủi ro.
Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽ
được đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó, tài sản
bị định giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi
trên. Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau
đó dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai,
sử dụng tiền đó mua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch.
Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ được
định giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai
sẽ bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên. Do đó nhà kinh doanh chênh
lệch có thể: Hôm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục. Vào
cuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần
chênh lệch.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 11
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
*** Hạn chế của chênh lệch giá
Sự hoài nghi về Thị trường hiệu quả
Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường
đều hợp lý và không có mâu thuẫn, giá của một chứng khoán sẽ bằng với “giá trị cơ bản”
của nó. Đây (giá trị cơ bản của chứng khoán) là tổng giá trị đã chiết khấu của dòng tiền
được kỳ vọng trong tương lai. Trong khi tạo lập kỳ vọng, các nhà đầu tư đã xử lý một
cách đúng đắn tất cả những thông tin có sẵn, và lãi suất chiết khấu là phù hợp. Giả thuyết
cho rằng giá thị trường phản ánh chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi là
giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Nói một cách đơn giản, theo giả thuyết này, “giá
cả luôn luôn đúng” và nó được tạo lập bởi những người tham gia thị trường hiểu và thi
hành đúng luật Bayes. Trong một thị trường hiệu quả, “không có sự cho không nào cả”:
không có một chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt quá lợi nhuận bình
quân có tính đến rủi ro, hay một lợi nhuận bình quân cao hơn cho những gì bù đắp rủi ro.
Tài chính hành vi cho rằng trong thực tế có một sự chênh lệch thường xuyên
giữa giá thị trường và giá cơ bản, và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà

Thật thú vị khi nghĩ về những thuật ngữ tài chính thông dụng trong phần này.
Trong khi những nhà đầu tư không hợp lý thường được biết đến như “những nhà đầu tư
ồn ào”, thì những nhà đầu tư hợp lý lại được đề cập đến nhiều hơn với tên gọi là “những
nhà kinh doanh chênh lệch giá”. Nói một cách chặt chẽ, kinh doanh chênh lệch giá là
một chiến lược đầu tư mang lại lợi nhuận nhưng lại không hề tồn tại rủi ro lẫn chi phí.
Có lẽ, những nhà đầu tư hợp lý trong giả định của Friedman chính là những người kinh
doanh chênh lệch giá bởi vì họ tin rằng khi một tài sản bị định giá sai sẽ là một cơ hội
tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Tài chính hành vi khẳng định điều này là không đúng
sự thật: Đó là chiến lược mà Friedman đưa ra cho những nhà đầu tư hợp lý của ông ta áp
dụng không nhất thiết phải kinh doanh chênh lệch giá, khá thường xuyên, rất nguy hiểm.
Một kết quả tất yếu cho kiểu suy nghĩ này là việc hình thành hai mệnh đề “giá cả
luôn luôn đúng” và “không có sự cho không nào cả”, hai mệnh đề này không tương
đương với nhau. Trong khi cả hai đều đúng trong một thị trường hiệu quả, “không có sự
cho không nào cả” có thể là sự thật trong một thị trường không hiệu quả: khi giá cả vượt
quá giá trị cơ bản, chưa chắc sẽ xuất hiện cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Ta có
thể dễ dàng nhận thấy,
“Giá cả luôn luôn đúng” => (dẫn đến) “không có sự cho không”
nhưng (điều ngược lại thì không đúng)
“không có sự cho không” ≠> “Giá cả luôn luôn đúng”.
Sự phân biệt này là quan trọng trong việc đánh giá những tranh luận đang tồn
tại về thị trường hiệu quả.
Đầu tiên, vẫn còn rất nhiều nhà nghiên cứu chỉ rằng không có khả năng về việc
những nhà kinh doanh tiền tệ có khả năng đánh bại được thị trường như là một bằng
chứng về “tính hiệu quả” của thị trường [Rubinstein (2001), Ross (2001). Cùng với
khẳng định này là giả định mệnh đề “không có sự cho không” hàm ý “giá cả luôn luôn
đúng”. Trong phần thảo luận tiếp theo chúng ta sẽ thấy điều này là không chính xác và
những hoạt động của những nhà kinh doanh tiền tệ sẽ nói cho chúng ta biết một chút về
việc giá cả có phản ánh giá trị cơ bản hay không.
Thứ hai, Trong khi một số nhà nhà nghiên cứu chấp nhận rằng có sự khác biệt giữa “giá
cả luôn luôn đúng” và “không có sự cho không”, họ cho rằng nên tập trung tranh luận về

phiếu Ford vốn đã đang bị định giá thấp, thậm chí bi quan hơn và làm cho giá cổ phiếu
của Ford giảm sâu hơn nữa. Trong ví dụ này, một khi chúng ta đã chấp nhận giá chứng
khoán có thể thấp hơn nhiều giá trị cơ bản của nó thì ta cũng phải cho phép giá trong
tương lai của chứng khoán sẽ gia tăng rất lớn vượt khỏi giá trị cơ bản. Rõ ràng đây là
một rủi ro có thực.
Rủi ro từ những nhà đầu tư “không hợp lý” là khá quan trọng vì nó có thể ngăn
cản những người kinh doanh chênh lệch giá thanh toán vị thế của mình sớm, mang lại
cho họ những khoản lỗ tiềm tàng khá lớn. Cần chú ý một điều, hầu hết những nhà kinh
doanh chênh lệch trên thị trường thật – những người chuyên nghiệp – họ thường không
kinh doanh bằng tiền của chính họ mà kinh doanh bằng tiền của người khác. Theo thuật
ngữ của Shleifer và Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn”.
Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng. Những người đưa vốn của
mình cho những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh dùm” có thể là những người
thiếu kiến thức chuyên môn để có thể xác định được chiến lược của những nhà kinh
doanh chênh lệch giá, họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản
là dựa vào lợi nhuận mà những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được. Nếu một sự định
giá nhầm đang được các nhà kinh doanh chênh lệch giá tận dụng trở nên tồi tệ hơn trong
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 14
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm, những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà
quản lý này là bất tài và quyết định rút vốn của họ ra. Nếu điều này xảy ra nhà kinh
doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải thanh toán vị thế sớm để trả tiền lại cho
khách hàng và chấp nhận chịu lỗ. Nỗi sợ hãi về việc thanh toán sớm vị thế sẽ làm cho họ
dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm ngay lần đầu tiên, điều này sẽ làm
cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điều chỉnh chênh lệch giá của họ
giảm đi rất nhiều.
Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức
giận. Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà
mình cung cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa
dẫn đến việc thanh toán vị thế sớm.

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
với sự tồn tại của những chi phí ngắn hạn, những nhà kinh doanh chênh lệch giá do dự
trong việc tận dụng sự định giá thấp này vì họ không biết có bao nhiêu người đã đánh hơi
được cơ hội này và họ cũng không biết phải chờ đợi bao lâu để giá thị trường trở về với
giá trị cơ bản.
Trong danh mục các chi phí được liệt kê còn bao gồm cả các chi phí nghiên cứu,
tìm kiếm và xác định việc định giá thấp, hay còn gọi là chi phí hao tổn khi ta tận dụng sự
định giá sai này [Merton (1987)]. Tìm thấy một sự định giá sai, về một mặt nào đó, đòi
hỏi phải có sự khéo léo và tinh tế. Mô hình kinh tế học truyền thống cho rằng, nếu những
nhà đầu tư không duy lý có những hành động gây ra sự chênh lệch giá ở bất kỳ mức độ
nào thì những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng nhận ra được những hành
động này và tính toán được mức độ chênh lệch giá. Shiller (1984) và Summers (1986) đã
chứng minh điều này là hoàn toàn sai lầm và gọi đây là “một trong những sai lầm đáng
nhớ nhất trong những suy ngẫm về kinh tế học”. Họ chỉ ra rằng, ngay cả khi nhu cầu của
những nhà đầu tư không hợp lý đủ mạnh để gây ra một mức độ chênh lệch giá lớn và kéo
dài thì vẫn có rất ít khả năng tiên đoán về mức chênh lệch này.
Ngược lại với những lý thuyết về kinh doanh chênh lệch giá, thế giới kinh doanh
chênh lệch giá thật sự thì bao gồm cả rất nhiều rủi ro và chi phí, những nhân tố này dưới
một vài điều kiện sẽ giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá và làm cho việc xa rời khỏi
giá trị cơ bản tiếp tục tồn tại. Để thấy rõ hơn những điều kiện này ta sẽ xem xét hai
trường hợp sau đây.
Trong trường hợp đầu tiên, ta đặt giả định rằng chứng khoán bị định giá sai sẽ
không có một sự thay thế thích hợp, với giả định này đến lượt những nhà kinh doanh
chênh lệch giá bị đặt dưới “rủi ro cơ bản”. Trong trường hợp này, điều kiện đủ để cho
nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn là:
(i) Những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì không thích rủi ro.
(ii) Rủi ro cơ bản mang tính hệ thống và không thể đa dạng hóa bởi bất kỳ sự tận
dụng vị thế nào.
Điều kiện (i) đảm bảo rằng sự định giá thấp sẽ không bị xóa bỏ bởi một nhà kinh
doanh chênh lệch giá bằng cách tận dụng một vị thế lớn đối với chứng khoán đang bị

với những nhà đầu tư không duy lý, do đó làm gia tăng sự định giá sai hơn là ngược lại.
De Long et al (1990) đã xem xét một nền kinh tế với những nhà giao dịch chủ động phản
hồi, những người mua nhiều hơn một tài sản trong giai đoạn này nếu nó diễn biến tốt
trong giai đoạn trước. Nếu những nhà đầu tư không duy lý này đẩy giá những tài sản
vượt lên trên giá trị nội tại, những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ không bán hoặc bán
khống tài sản này. Hơn nữa, họ mua nó, biết rằng sự tăng giá sớm hơn sẽ thu hút nhiều
nhà đầu tư phản hồi tham gia hơn trong giai đoạn sắp tới, dẫn đến giá vẫn cao hơn, ở
mức mà những nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể thoát ra với một mức lợi nhuận
khá tốt.
Thêm nữa, chúng ta đã tranh luận rằng không dễ cho những nhà kinh doanh
chênh lệch như là những quỹ đầu cơ có thể tận dụng được sự không hiệu quả của thị
trường. Nhưng các quỹ đầu cơ không phải là người duy nhất tham gia thị trường mong
muốn tận dụng được lợi nhuận từ những nhà đầu tư không hiệu quả, những người quản
lý công ty cũng tham gia. Nếu một người quản lý tin rằng những nhà đầu tư đang định
giá quá cao cổ phần của công ty ông ta, ông ta sẽ thu lợi nhuận cho những cổ đông hiện
hành bằng cách phát hành thêm cổ phiếu ở mức giá hấp dẫn, nguồn cung thêm này có thể
đẩy cổ phiếu trở về giá trị nội tại của nó.
Thật không may, trò chơi này bao gồm rủi ro và chi phí cho người quản lý, cũng
như đối với các quỹ đầu cơ, phát hành cổ phần là một quy trình tốn kém, bao gồm phí
bảo hiểm và phí quản lý công ty. Thêm vào đó, những nhà quản lý doanh nghiệp cũng
khó xác định được doanh nghiệp mình hiện có đang được định giá cao hay không. Nếu
phát hành cổ phần khi nghĩ rằng chúng đang được định giá cao trong khi sự thật không
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 17
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
phải như vậy, điều này sẽ dẫn đến chi phí khi anh ấy làm cho công ty đi xa khỏi cấu trúc
vốn mục tiêu, và không được bất cứ lợi nhuận gì.
Những bằng chứng thực nghiệm
Từ những quan điểm lý thuyết vừa nêu trên, có lí do để tin rằng kinh doanh chênh
lệch giá là một quy trình đầy rủi ro và do đó nó chỉ là sự hoàn hảo bị giới hạn. Nhưng có
chứng cứ nào cho việc kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn? Về cơ bản, bất cứ ví dụ

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Hình 1: Sự chênh lệch giữa Royal dutch/Sell – nguồn: Froot và Dabora (1999)
Chứng cứ về sự định giá sai này cũng đồng thời là chứng cứ về sự kinh doanh
chênh lệch giá bị giới hạn, và thật không khó để nhận ra việc kinh doanh chênh lệch bị
giới hạn trong trường hợp này. Nếu những người kinh doanh chênh lệch muốn tận dụng
hiện tượng định giá sai này, anh ấy sẽ mua vào một cổ phiếu liên quan bị đánh giá thấp
và bán khống cái còn lại. Bây giờ chúng ta sẽ đi làm một công việc: “loại bỏ bớt những
rủi ro có thể loại bỏ”. Khi một cổ phiếu là một sự thay thế hoàn hảo cho một cái khác, rủi
ro cơ bản đã được phòng ngừa tốt, tin tức về những yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến hai cổ
phiếu là tương tự nhau, và giúp nhà kinh doanh chênh lệch tránh được các rủi ro cơ bản.
Ta cũng có thể xem như không có bất cứ chi phí thi hành nào lớn để kể, như vậy việc đầu
cơ cổ phần của một công ty nào đó là một vấn đề dễ dàng.
Bảng 2 Chênh lệch chi phí và rủi ro phát sinh trong Khai thác việc định giá sai
Ví dụ cơ bản nguy cơ (FR)
Tiếng ồn
nguy cơ thương
nhân (NTR)
chi phí Thực hiện
(IC)
Royal Dutch / Shell X √ X
Index Inclusions √ √ X
Palm/3Com X X √
Tuy nhiên, một rủi ro vẫn tồn tại là rủi ro đến từ những nhà đầu tư không duy lý,
bất cứ cảm xúc nào của những nhà nhà đầu tư này có thể làm cho cổ phần đang bị định
giá sai có thể trở nên ngày càng sai lệch hơn trong ngắn hạn. Biểu đồ thể hiện nguy cơ
này là hết sức rõ ràng, một người kinh doanh chênh lệch giá mua 10% cổ phần của Royal
Dutch vào tháng 3/1983 sẽ phải đối mặt với việc cổ phiếu này sẽ tiếp tục giảm giá thêm
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 19
Percent
deviations

khoán riêng biệt thì thường ít có sự thay thế tốt. Nó cũng sẽ gây ra những rủi ro về sự
không hiệu quả là thật sự tồn tại. Bất cứ điều gì gây ra sự nhảy vọt về giá, có rất nhiều
khả năng rằng, đang bán bởi những quỹ S&P 500 có thể tiếp tục, và gây ra việc giá tiếp
tục tăng xa hơn nữa trong ngắn hạn. Thật vậy, Yahoo đã tăng từ mức 115$ trước khi
S&P thông báo lên đến 210$ một tháng sau đó.
Wurgler và Zhuravskaya (2002) cung cấp thêm những sự ủng hộ cho quan điểm
về kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn theo quan điểm của S&P 500. Họ đưa ra quan
điểm rằng việc nhảy vọt về giá ở trên chủ yếu diễn ra đối với các cổ phiếu thiếu sự thay
thế thích hợp. Mặt khác, những cổ phiếu này là rủi ro nhất đối với việc kinh doanh chênh
lệch. Bằng cách cấu trúc lại những cổ phiếu trong danh mục, chúng ta đã kiểm tra việc
này và tìm thấy những bằng chứng ủng hộ. Những nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 20
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
thật khó để tìm được những cổ phiếu thay thế tốt cho các cổ phiếu riêng lẻ. Đối với hầu
hết sự sụt giảm trong lợi nhuận của cổ phiếu thay thế thì lợi nhuận của cổ phiếu trong
danh mục sụt giảm có R2 là dưới 25%.
+ Bán một phần công ty (Carve-outs)
Trong tháng 03 năm 2000, 3Com bán 5% cổ phần của Công ty con Palm Inc, giữ
lại quyền sở hữu 95% còn lại. Sau khi IPO, một cổ đông của 3Com gián tiếp sở hữu 1,5
cổ phần của Palm. 3Com cũng đã công bố ý định sẽ bán phần còn lại của Palm trong
vòng 9 tháng, khi đó 3Com sẽ cung cấp cho mỗi cổ đông 1,5 cổ phần của Palm. Khi kết
thúc giao dịch vào ngày đầu tiên sau khi IPO, cổ phiếu Palm đứng ở mức 95$, đặt một
giới hạn thấp hơn trên giá trị của 3Com là 142$. Trong thực tế giá bán của 3Com là 81$,
hàm ý một giá trị thị trường của các doanh nghiệp lớn của 3Com bên ngoài Palm khoảng
-60$ mỗi cổ phiếu.
Tình trạng này chắc chắn đại diện cho một định giá sai nghiêm trọng, và nó kéo
dài trong vài tuần. Để khai thác nó, nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể mua 1 cổ phiếu
của 3Com, bán khống 1,5 cổ phiếu của Palm, và chờ đợi việc 3Com bán hết cổ phần của
Palm, thu về lợi nhuận nhất định mà không tốn phí. Chiến lược này đòi hỏi không rủi ro
cơ bản và rủi ro từ những nhà kinh doanh không hợp lý. Tại sao, là hạn chế chênh lệch

năng lực thực tế của họ. Sự tự tin quá mức có thể xảy ra sau một chuỗi các thành công,
và điều này gây rủi ro rất cao cho các nhà đầu tư. Trong đầu tư, sự tự tin quá mức có thể
dẫn đến việc kinh doanh chứng khoán quá mức.
+ Sự đại diện (Representativeness): việc đưa ra các quyết định dựa vào cơ sở
dữ liệu hoặc thông tin trong quá khứ, hoặc dựa vào mẫu nhỏ.
+ Sự an toàn (Conservatism/Loss aversion): con người đánh giá cái được, cái
mất theo các cách khác nhau, và sẽ đặt quyết định trên cái được hơn là cái mất. Do đó,
nếu cho một người với hai sự lựa chọn với kết quả như nhau, một cái được miêu tả với
thuật ngữ ‘có thể được’ và một cái được miêu tả với thuật ngữ ‘có thể mất’, người ta sẽ
lựa chọn ‘có thể được’ cho dù biết mặc dù kết quả là như nhau.
+ Niềm tin vững chắc (Belief perseverance): có những bằng chứng rằng nhiều
người một khi đã hình thành một ý kiến, họ sẽ bám vào nó quá chặt và quá lâu. Họ sẽ
không chủ động tìm kiếm các bằng chứng ngược lại niềm tin của họ, và ngay cả khi họ
có tìm thấy những bằng chứng như vậy thì họ sẽ xem xét nó với thái độ hoài nghi quá
mức.
+ Giữ chặt (Anchoring): khi hình thành ước lượng, con người thường bắt đầu
với một số giá trị ban đầu có thể tùy ý, và sau đó điều chỉnh nó từ từ. Bằng chứng thực
nghiệm cho thấy điều chỉnh thường là không đủ, con người thường giữ chặt giá trị ban
đầu.
Sở thích (Preferences)
+ Lý thuyết triển vọng (Prospect theory): Nhà đầu tư có khuynh hướng xem
khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn.
Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản
lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong
tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy
trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ
nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời
của họ trong tương lai.
Một nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng sẽ nhanh chóng
bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng bởi họ tin vào thông tin của họ và cho rằng, giá cổ

nghiệm chủ quan. Do thực tế thông tin ngày càng nhiều, lan truyền ngày càng nhanh
hơn, cuộc sống đối với người ra quyết định trong thị trường tài chính trở nên phức tạp
hơn. Điều này dẫn đến sự gia tăng việc sử dụng kinh nghiệm như là cách tiếp cận quen
thuộc, nhưng thỉnh thoảng nó dẫn đến sai lầm mang tính hệ thống (Fromlet, 2001).
Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm có thể giúp giải thích tại sao thị
trường thỉnh thoảng hành xử một cách phi lý, trái ngược với mô hình thị trường thông tin
hiệu quả. Hành vi bầy đàn là môt dạng ra quyết định dựa trên kinh nghiệm trong đó các
cá nhân tuân theo đa số, thể hiện bằng việc đi theo các quyết định của số đông.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 23
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
PHẦN III: CÁC BIỂU HIỆN CỦA TÀI CHÍNH
HÀNH VI Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Sự biến động của TTCK không theo một quy luật nào đã cho thấy những bất ổn của
thị trường phát sinh từ chính những yếu tố nội tại. Thị trường bị phân khúc, chưa có sự
minh bạch cũng như thông tin chưa được cập nhật chuẩn xác đến nhà đầu tư, trong khi
yếu tố tâm lý luôn bị chi phối nặng nề bởi các tin đồn. Trên thị trường vẫn có khoảng
trống pháp lý cho đầu cơ, lũng đoạn.
 Giai đoạn 2000-2005: thị trường chưa được sự quan tâm, hiểu biết của nhà đầu tư
còn quá ít, thị trường giao dịch đìu hiu.
 Giai đoạn 2006 :
 Tâm lý bầy đàn: nhiều người mua nên mình cũng mua.
 Phản ứng thái quá: quá kỳ vọng và phấn khích cực độ với mức sinh lời do thị
trường mang lại.
 Bong bóng đầu cơ: sức mua ngày càng lớn, giá cổ phiếu ngày càng vượt xa giá trị
thực.
 Mâu thuẫn nhận thức : biết giá vượt quá giá trị thực của nó nhiều lần, nhưng vẫn
mua.
 Thiên lệch do ác cảm với hối tiếc: sợ phải hối tiếc khi mọi người xung quanh
kiếm tiền một cách dễ dàng, nhanh chóng  đổ xô đầu tư VN-Index tăng đột
biến.

diễn ra một cách thường xuyên. Tại Việt Nam, một thị trường khá sơ khai, hành vi bầy
đàn càng thể hiện một cách rõ nét.
Cơn sốt thị trường năm 2006-2007 đã đẩy VN-Index tăng vọt lên mức đỉnh 1,170
điểm. P/E của toàn thị trường lúc đó lên đến khoảng 40 lần. Đây là một mức giá mà bất
kỳ người phân tích cơ bản nào cũng “khiếp sợ”.
Năm 2006 TTCK Việt Nam có mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á - Thái
Bình Dương với 145% và đầu năm 2007 tăng thêm 46% - cao nhất trên thế giới. Rất
nhiều lý do được đưa ra để giải thích cho sự phát triển mãnh liệt này, nhưng phần lớn ý
kiến cho rằng, một trong những nguyên nhân chính là do tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư
theo phong trào của các nhà đầu tư trong nước. Chơi chứng khoán đã được báo chí nói
tới như một thứ “mốt”, một “phong trào” lan truyền với tốc độ cực nhanh. Mọi lý thuyết,
mọi mô hình của thị trường hiệu quả dường như vô nghĩa với TTCK Việt Nam. Mặc dù
nhà đầu tư được cảnh báo rằng giá chứng khoán đã vượt quá giá trị thật hơn 30% nhưng
họ vẫn mua bán, thị trường vẫn không ngừng sôi động. Có lẽ đã đến lúc dùng đến các lý
thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên TTCK:
Bình thường, một nhóm các nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, nhưng
cũng có lúc họ bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động
theo một cách thức phổ biến nào đó. Hiểu một cách đơn giản nhất thì chính sự sợ hãi bị
“bỏ rơi” hay thất bại khi bạn bè, người thân, hàng xóm của họ có thể kiếm tiền một cách
nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của đám đông. Cảnh kiếm tiền trên TTCK
quá dễ đã thôi thúc người ta lao vào chơi chứng khoán. Chứng khoán vượt quá giá trị
thật - biết chứ - nhưng họ vẫn mua. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin rằng trên thị
trường sẽ còn có người chấp nhận mua lại nó với giá cao hơn nữa. Lòng tham của con
người khiến họ hành động. Còn nhìn thấy cơ hội kiếm lợi, họ còn nhảy vào. Sức nóng
của TTCK còn “hút” cả anh hai lúa, bà bán đậu phộng đến ông xích lô… gom góp tiền
dành dụm cả đời đổ vào chơi chứng khoán. Họ biết phân tích cổ phiếu, biết dự đoán khả
năng hoạt động sinh lời của công ty? Không hề! Họ chơi theo tâm lý bầy đàn.Thậm chí
có nhiều người còn mua bán theo cách hoàn toàn bắt chước các nhà đầu tư nước ngoài.
Tuy nhiên điều này cũng chẳng có gì là khó hiểu cả. Khuynh hướng (bản năng) bầy đàn
giải thích tại sao con người lại thích bắt chước người khác. Khi thị trường lên hoặc