GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 1
MỤC LỤC

TÓM TẮT 3
1. GIỚI THIỆU 4
2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU 7
2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI 7
2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI 9
2.2.1. Dòng vốn đầu tư chứng khoán 11
2.2.2. Các khoản đầu tư khác 12
2.2.3. “Sai số và các dòng vốn bị bỏ sót” 14
2.3 Bùng nổ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc 14
2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc 15
2.2.4. Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động 15
2.2.5. Áp lực lạm phát gia tăng 16
2.5 Kiểm soát vốn 16
2.6 Chính sách vô hiệu hoá 18
2.2.6. Các công cụ thực hiện 18
2.2.6.1. Các công cụ thị trường mở 18
2.2.6.2. Các công cụ phi thị trường 19
2.2.7. Cơ chế tiến hành 20
2.2.7.1. Trước năm 2000 20
2.2.7.2. Sau năm 2000 20
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23
3.1 Đo lường các phản ng vô hiệu ha 23
3.2 Đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối 24
3.3 Mô phỏng 24
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 25

Cụ thể bài viết thể hiện cách mà Trung Quốc có thể “cách ly” dự trữ tiền (reserve money)
của họ khỏi tác động của dòng tiền vào trên cán cân thanh toán bằng “sterilizing” – chính
sách vô hiệu hóa thông qua việc phát hành chng khoán nợ của ngân hàng trung ương và
hiệu quả của chính sách vô hiệu quả của n đối với chính sách tiền tệ của Trung Quốc.
Điều ngạc nhiên là kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng chính sách vô hiệu ha đã
giảm hiệu quả một cách chóng mặt trong năm 2006 khi đối mặt với sự tích lũy ngày càng
lớn và gia tăng liên tục của dự trữ quốc tế, dẫn đến một sự tăng trưởng đột biến trong
cung tiền.
Bên cạnh đ các tác giả cũng ước lượng một mô hình vector tự hiệu chỉnh sai số VECM
liên kết sự tăng vọt trong tiền dự trữ với cung tiền (Broad money), GDP thực và mặt bằng
giá cả để lý giải các tác động của việc gia tăng mc tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung
Quốc đối với chính sách tiền tệ của n, đặc biệt là tác động của n đến vấn đề lạm phát
của nước này. Bên cạnh đ tác giả cũng sử dụng các mô phỏng thích hợp khác để đưa ra
các kịch bản phù hợp đối với vấn đề lạm phát khi quỹ dự trữ ngoại hối ngày càng gia
tăng.
- Kịch bản về sự gia tăng mạnh tăng trưởng dự trữ tiền (phù hợp với chính sách vô
hiệu hóa bị giảm hiệu lực do việc tích lũy dự trữ ngoại hối) cộng với tăng trưởng
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 4
kinh tế mạnh mẽ, mô hình dự báo cho thấy một sự gia tăng nhanh chng trong lạm
phát.
- Kịch bản mô phỏng với sự mở rộng là kết hợp với một sự gia tăng dần trong yêu
cầu dự trữ ngân hàng cũng vẫn ngụ ý một sự gia tăng nhanh chng trong tỷ lệ lạm
phát.
- Kịch bản kết hợp một sự giảm mạnh của tăng trưởng kinh tế sẽ dẫn tới áp lực lạm
phát ít hơn mặc dù có sự tích lũy đáng kể trong dự trữ ngoại hối.

1. GIỚI THIỆU

trong nước và mặt bằng giá cả ổn định
1
trong điều kiện từng bước tự do hóa tài khoản
vốn của mình.
Mặc dù Trung Quốc cho phép tỷ giá linh động một chút trong những năm gần đây để
tránh vấn đề bộ ba bất khả thi. Nhưng để giới hạn việc định giá cao đồng nội tệ trước sự
gia tăng thặng dư cán cân thanh toán ở cả tài khoản vãng lai lẫn tài khoản tài chính đã tạo
áp lực tăng giá lên đồng nội tệ, cơ quan tiền tệ trung ương của Trung Quốc đã can thiệp
vào thị trường ngoại hối và tích lũy một lượng lớn ngoại tệ. Việc này đã làm cho lượng
dự trữ ngoại hối của Trung Quốc gia tăng đáng kể từ 140 tỷ USD (15% GDP) năm 1997
lên đến 1,5 nghìn tỷ USD cuối năm 2007 (nhiều hơn 45% GDP), với 2/3 sự tích lũy dự
trữ này chỉ diễn ra chỉ trong vòng 3 năm từ 2005-2007.
Lượng tích lũy dự trữ này dấy lên lo ngại về bất ổn tiền tệ và lạm phát ở Trung Quốc. Vì
cung tiền và giá cả tăng nhanh chng. Sự mở rộng qua mc của cung tiền, tiền và tín
dụng giai đoạn 1991-1994, khi mà cung tiền tăng ở những thời điểm lên tới trên 40% một 1
Ví dụ, Trung Quốc những năm gần đây cho phép giới hạn mở rộng của dòng vốn đầu tư danh mục thông
qua chương trình “đầu tư đủ điều kiện”. Hơn nữa, các dòng vốn phi chính thc vào và ra của Trung Quốc
cũng tăng trưởng theo thời gian.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 6
năm , kết quả là lạm phát tăng cao, chỉ số giá gia tăng và đạt đỉnh ở mc gần 30%
2
. Trong
những quý năm 2007, cung tiền gia tăng trên 30% và chỉ số CPI tăng trên 8%
3
7
Đồng thời đo lường mc độ vô hiệu hóa mà PBC đã đạt được khi cố gắng cách ly tốc độ
tăng tiền dự trữ khỏi những tác động thanh khoản liên quan tới sự tích lũy nhanh các tài
sản nước ngoài.
Để giải quyết các câu hỏi trên bài viết này được thiết kế như sau:
Phần 2 Tổng quan bối cảnh nghiên cu
Phần 3 phương pháp nghiên cu
Phần 4 nội dung nghiên cu và các kết luận
Phần 5 là kết luận.
2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU
2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI
Từ sau những cải cách kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc, Trung Quốc đã trải qua những
năm thặng dư cán cân thanh toán do xuất khẩu tăng mạnh nhờ đồng nhân dân tệ được
định giá thấp. Cụ thể, tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001
với sự gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu
như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm theo một
biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn 21,100 triệu USD
năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì từ năm 2001 trở về sau
tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng là từ 17,400 triệu USD vào năm 2001, vào
khoảng (1.3% GDP) tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2006 là 247,000 triệu
USD và năm 2007 đã tăng lên thành 325,700 triệu USD (10% GDP).
Đầu tư trực tiếp cũng tăng đều đặn trong thời kỳ này, mặc dù không nhanh chng như tài
khoản vãng lai. Định giá thấp Rmb mặt khác khiến Trung Quốc cực kỳ “hấp dẫn” với các
nhà sản xuất quốc tế với nhân công và nguồn vốn giá rẻ, Trung Quốc là phân xưởng của
thể giới và hằng năm nhận dòng vốn FDI khổng lồ từ các tập đoàn đa quốc gia.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4
giao dịch bỏ sót, các dòng vốn khác.
Dòng vốn nng đảo chiều liên tục với các dòng vốn ra và vào qua các năm: do hậu quả
cuộc khủng hoảng năm 1997-1998 một dòng vốn rút khỏi nền kinh tế, sau đ chuyển
sang một dòng vốn vào những năm 2001-2004, sau đ lại là dòng ra những năm 2005-
2006, và một dòng vốn đầu tư trở lại lớn những năm 2007. 4
Những dòng vốn ngoài FDI là những dòng “vốn nng” c thể đảo chiều trong một thời gian ngắn.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 10
Mc độ biến động của các dòng vốn rất lớn. Cụ thể hơn, dòng vốn ngoài FDI thay đổi từ
mc trung bình âm 54 tỷ USD vào 1998-2000 tới dương 24 tỷ USD năm 2001-04, một sự
thay đổi của dòng vốn vào 78 tỷ USD (so với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai
trung bình 18 tỷ USD trong cùng thời gian). Sau đ, trung bình thay đổi từ âm 46 tỷ USD
trong 2005-2006, trước khi thay đổi tăng 102 tỷ USD năm 2007, như vậy có 1 sự thay đổi
tăng đáng chú ý dòng vốn vào lên đến 148 tỷ USD
5
(so với sự gia tăng 120 tỷ USD trong
tài khoản vãng lai).
Bảng 2.3. Thay đổi của các dòng vốn đầu tư ngoài FDI

Hình 2.2 thể hiện sự thay đổi cho các thành phần cụ thể: dòng vốn đầu tư chng khoán
ròng, các sai số và thiếu sót, và các dòng vốn "khác". Tất cả các thành phần thay đổi
tương tự trong biến động mang tính chu kỳ nói trên của tổng thể dòng tiền nóng.

tăng từ 7 tỷ USD năm 2004, lên 1 con số đáng chú ý 109 tỷ USD năm 2006 và sau đ
giảm còn 20 tỷ USD năm 2007.
Hình 2.3 Thay đổi trong tài sản và nguồn vốn của chng khoán vốn và chng khoán nợ 2.2.2. Các khoản đầu tư khác
Bao gồm tín dụng thương mại (trade credit), khoản cho vay (loans), tiền gửi (currencies
and deposits), and “other”, quan sát từ năm 2001, nợ và tiền gửi là những thành phần có
biến động mạnh nhất, gia tăng mạnh nhất từ 2005. Các khoản mục này tăng 43 tỷ USD từ
1998-2000 tới 2001-2004, sau đ giảm 7 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đ
tăng lên 81 tỷ USD giữa 2005-2006 và 2007.
Những cuộc đảo chiều của dòng vốn nóng minh họa cho sự “nhạy cảm” của những dòng
vốn trước những nhận định của thị trường.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 13
- Giai đoạn sau khủng hoảng Châu Á ngay lập tc đồng thời với áp lực mất giá
Rmb, khiến cho dòng vồn chảy ra lớn.
- Sự gia tăng trở lại của dòng vốn vào trong giai đoạn 2001-2004 trùng với thời kỳ
FED cắt giảm lãi suất bắt đầu từ tháng 1/2001 trong khi lãi suất của Trung Quốc
duy trì ổn định và kỳ vọng một sự tăng giá của Rmb, điều này được phản ánh
trong thị trường hợp đồng kỳ hạn không chuyển giao ở nước ngoài.
Hình 2.4. Chênh lệch lãi suất giữa US-China và kỳ vọng tăng giá Rmb (%)

“Kỳ vọng tăng giá Rmb” thể hiện một giá trị dương khi mà có sự gia tăng trong tỷ giá USD/Rmb. Tổng
thu nhập tài sản ròng từ việc nắm giữ Rmb = “sự gia tăng kỳ vọng trong giá đồng Rmb so với USD” –
“chênh lệch lãi suất giữa 2 quốc gia”. Do đó, dòng vốn vào được khuyến khích cao nhất khi mà chênh
lệch lãi US-TQ là âm và Rmb được định giá cao tương đối so với USD.
Nhìn trên đồ thị, ta thấy thời kỳ 2004 đến giữa 2005 và sau năm 2007 chênh lệch lãi suất

Một là, các nước Đông Á tăng dự trữ quốc tế của họ sau khủng hoảng tài chính châu Á để
có sự ổn định hơn tiền tệ của họ và ngăn cản khủng hoảng tài chính tương lai. Nắm giữ
dự trữ quốc tế càng nhiều “c thể xem như là biện pháp đề phòng, phản ánh sự mong
muốn tự bảo hiểm chống lại sự xuất hiện của các cuộc khủng hoảng trong tương lai
6
” 6
Các cuộc tấn công tiền tệ như đã xảy ra ở Thái Lan
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 15
(Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2007). Lời giải thích này đúng cho hầu
hết các nước Đông Á nhưng Trung Quốc dường như khác biệt: Trung Quốc là một trong
những nước Đông Á chịu ít nhất sự giảm sút trong khủng hoảng, nhưng tăng dự trữ quốc
tế hầu hết sau khủng hoảng. Một sự giải thích đặt trong hoàn cảnh của mất cân bằng toàn
cầu.
Hai là, theo quan điểm của họ, dự trữ quốc tế lớn là sản phẩm phụ của cái gọi là hệ thống
“Bretton Woods II” (Dooley và những người khác, 2003): “những nước ngoại vi” dùng
chiến lược tăng trưởng xuất khẩu để duy trì tăng trưởng nhanh để họ có thể bắt kịp US,
“nước trung tâm”. Không may, thuyết trọng thương hiện đại thất bại khi giải thích đầy đủ
những gì Trung Quốc thực hiện vì dòng chảy vào của vốn nước ngoài vượt xa lượng cung
tiền mà Trung Quốc cần.
Điểm th ba của quan điểm này liên quan tới sự tích lũy dự trữ quốc tế với sự mất cân
bằng trong nền kinh tế của Trung Quốc. Đ là, tiêu dùng ít hơn và tiết kiệm nhiều hơn
của Trung Quốc dẫn đến thặng dư thương mại và dự trữ quốc tế tăng.
2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc
2.2.4. Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động

hàng được phép đầu tư tài sản dola vào các công cụ có thu nhập cố định.
Trong những năm 2006-2008, Trung Quốc nới lỏng kiểm soát đối với dòng vốn ngoài
FDI rất chậm. Những ngân hàng được phép được cho phép giao dịch xuyên biên giới để
đáp ng mong muốn của người gửi tiền và người đi vay phi ngân hàng vay và gửi bằng
ngoại tệ. 7
Vì phần lớn lạm phát thể hiện như một sự gia tăng mạnh của giá lương thực, do thiếu hụt thực phẩm do
thời tiết xấu và bệnh gia súc, c người cho rằng lạm phát gần đây không phải có nguồn gốc từ tiền tệ.
Rogoff (2008) đã mô tả những quan điểm khác nhau là "thịt heo" và "tiền" cuộc tranh luận và nói rằng
"Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, ch không phải là
quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng."

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 17
Trung Quốc tìm cách thể chế hoá công tác quản lý danh mục của dòng vốn danh mục đầu
tư hai chiều thông qua các chương trình là "các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều
kiện" (QFIIs) cho dòng vốn vào và " tổ chức đầu tư trong nước đủ điều kiện "
(QDIIs) đối với dòng vốn đầu tư danh mục ra.
Cả 2 chương trình bao gồm thủ tục phê duyệt trước, quản lý hạn ngạch, chuyển đổi ngoại
tệ, hạn chế công cụ, và yêu cầu báo cáo chuyên sâu. Với việc giới thiệu các kế hoạch
QDII trong năm 2006, Trung Quốc đã mở một kênh chính thc cho các hộ gia đình và
các công ty Trung Quốc để tiếp cận thị trường tài chính toàn cầu.
Áp lực tăng giá RMB dẫn tới việc Trung Quốc khuyến khích dòng vốn ra thông qua
những kênh khác. Ví dụ, ví dụ, bằng việc nới lỏng các ràng buộc trong việc chuyển đổi
tiền tệ cho cư dân trong nước. Thêm vào đ, các công ty và ngân hàng đã đã được phép
linh hoạt trong việc phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trên thị trường địa phương và c

của nó hoặc bằng việc phát hành chng khoán nội địa ví dụ như tín phiếu ngân hàng
trung ương. Điều này làm giảm NDA bù trừ cho sự gia tăng trong NFA.
Việc mua dự trữ vô hiệu hóa không gặp phải sự giới hạn xác định vì ngân hàng trung
ương c thể cho phép tài sản nội địa ròng giảm xuống 0 bằng cách phát hành các nghĩa
vụ nợ mới của ngân hàng trung ương.
Tuy nhiên, Việc vô hiệu hóa xuất hiện chi phí tài chính tuỳ thuộc vào các cách khác nhau,
một mặt lợi tc trả cho các khoản nợ ngân hàng trung ương phát hành để vô hiệu ha
thanh khoản trong nước (sterilize domestic liquidity) – hoặc các chi phí cơ hội từ lợi
nhuận bị bỏ qua trên tài sản nội địa đã bán cho khu vực tư nhân, như trái phiếu chính phủ
- , mặt khác, lợi nhuận từ các tài sản dự trữ nước ngoài (foreign reserve assets) cũng như
rủi ro tỉ giá nếu đồng nội tệ tăng giá. Vì vậy các cơ quan tiền tệ bán trái phiếu chính phủ
hoặc tín phiếu ngân hàng trung ương để giảm bớt thanh khoản phải đưa ra mc lợi tc
cao hơn và ngày càng gia tăng để khuyến khích các tổ chc trong nước.

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 19
2.2.6.2. Các công cụ phi thị trường
Khi thị trường đi xuống một số nhà chc trách sử dụng các công cụ phi thị trường, chng
hạn như chuyển các khoản tiền gởi của chính phủ và các công cụ tài chính công từ hệ
thống ngân hàng thương mại về ngân hàng trung ương hoặc bán các dự trữ ngoại hối cho
chính phủ – c thể cho phép giảm nợ nước ngoài
8
.
Dự trữ tiền gửi bắt buộc: Bắt đầu từ 2006, PBC bắt đầu dùng tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt
buộc (RRR) như là một công cụ chính sách. PBC tăng RRR từng bước nhỏ (thường 0.5%
mỗi lần) để làm chậm lại sự bành trướng tiền rộng. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc khởi đầu là 6%
trong năm 2006 và đạt tới 17.5% trong tháng 7/2008. Tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc cao
làm hại đến lợi nhuận của ngân hàng thương mại do đng băng một phần tài sản của họ.

trữ ngoại hối, những dòng vào này được kết hợp với một sự giảm trong các tài sản nội địa
được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, điều này cho thấy dòng tiền dữ trữ được vô hiệu
hóa khỏi tác động của việc tăng dự trữ ngoại hối. Sự gia tăng trong mc độ vô hiệu hóa
đầu những năm 2000 cho thấy một điểm gãy tích cực từ hành vi vô hiệu hóa.

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 21
Hình 4.3. Thay đổi tài sản nội địa ròng và tài sản nước ngoài ròng của PBC

Tỉ lệ tiết kiệm tư nhân cao ở Trung Quốc cả ở hộ gia đình và doanh nghiệp đã tạo ra dòng
thanh khoản lớn cho hệ thông ngân hàng, bởi vì các nhà đầu tư thiếu cơ hội đầu tư (cho
đến khi cải cách thị trường chng khoán 2005). Vì vậy lượng cầu đối với tín phiếu ngân
hàng trung ương Trung Quốc rất lớn thập chí khi tỉ suất sinh lợi thấp. Do đ, suốt từ giữa
năm 2006 chính sách vô hiệu ha được thực hiện chủ yếu bằng việc bán trái phiếu PBC.
Tuy nhiên, các chng khoán đươc phát hành bởi PBC c tầm quan trọng tuyệt đối và rất
kh để thay thế. Kết quả là từ giữa năm 2006 PBC bắt đầu ít dựa vào phát hành trái phiếu
qua thị trường mở hơn và gia tăng dự trữ bắt buộc và “greater window guidance” để rút
thanh khoản dư thừa và tránh cung tiền mở rộng gia tăng quá mc. Hình 4.4 chỉ ra sự gia
tăng dự trữ bắt buộc tương ng với sự sụt giảm của số nhân tiền tệ - M2/RM. GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 22

hiện bằng đng thc RM=NDA+NFA.
Tác giả ước tính hệ số vô hiệu ha (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương
nhỏ nhất (OLS) sử dụng mẫu 40 quý dựa trên những thay đổi tài sản NDA/RM của PBC
theo NFA/RM, với thay đổi được đo lường theo 4 quý, và mc tiền dự trữ của bốn quý
trước đ.
Tác giả kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng Unit root test (kiểm định nghiệm
đơn vi).
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4 24
Kiểm định mối quan hệ đồng liên kết bằng kiểm định Johansen, kiểm định Trace và kiểm
định trị riêng tối đa để xác định số vector đồng liên kết.
Các tác giả cũng sử dụng tốc độ tăng trưởng 4 quý của GDP danh nghĩa để kiểm soát các
biến giải thích khác - Z có thể bị ảnh hưởng bởi cung tiền.
(1) ∆NDA/RM
-4
= α +β∆NFA/RM
-4
+ Z
Các tác giả ước lượng hệ số vô hiệu ha β với OLS sử dụng mẫu 40 quý.
Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tc là β = -1, trên biến ∆NFR/RM thể
hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 c
nghĩa là không c vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong
khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Số -4 ở đây c nghĩa là độ trễ của
các hiệu ng trong 4 quý.
3.2 Đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối
Các tác giả sử dụng Mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM), với mục tiêu đánh giá tác
động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối thể hiện qua sự tăng trưởng của tiền dự trữ đối
với hoạt động kiểm soát tiền tệ và lạm phát. Gồm bốn phương trình liên quan đến tiền

được phng đại đến mc mà các số liệu báo cáo đã không bao gồm các nghiệp vụ hoán

Trích đoạn Kết quả mô phỏng với cung tiền có điều chỉnh

---