BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
*****
PHAN THỊ DIỆU HUYỀN

CHỨNG KHOÁN HÓA THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN
THƯƠNG MẠI – GIẢI PHÁP VỐN CHO THỊ TRƯỜNG
BẤT ĐỘNG SẢN THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - Ngân Hàng
Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG, HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU
Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương
mại 1-26
1.1 Tổng quan về chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại 1
1.1.1 Khái niệm chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại 1
1.1.2 Đặc ñiểm chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại 2
1.2 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại 3
1.2.1 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại 3
1.2.1.1 Vay ngân hàng 3
1.2.1.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 4
1.2.1.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp 5
1.2.2 Ưu và nhược ñiểm của các nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản
thương mại 6
1.2.2.1 Vay ngân hàng 6
1.2.2.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 7
1.2.2.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp 7
1.3 Chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại – giải pháp vốn
2.1.1 Hoạt ñộng thị trường bất ñộng sản tại Việt Nam trước khủng hoảng
tài chính 27
2.1.2 Hoạt ñộng thị trường bất ñộng sản sau khủng hoảng tài chính 30
2.1.3 Xu hướng thị trường bất ñộng sản Việt Nam sau khủng hoảng tài
chính 34
2.1.3.1 Thị trường nhà ở 36
2.1.3.2 Thị trường văn phòng cho thuê 38
2.1.3.3 Thị trường mặt bằng cho thuê bán lẻ 39
2.1.3.4 Thị trừơng khách sạn 41
2.2 Thực trạng nguồn vốn ñầu tư bất ñộng sản thương mại của doanh
nghiệp Việt Nam trong thời gian qua 42
2.2.1 Tổng quan các nguồn vốn tài trợ ñầu tư bất ñộng sản thương mại
của doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua 42
2.2.1.1 Vay ngân hàng 43
2.2.1.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 46
2.2.1.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài 47
2.2.1.4 Phát hành trái phiếu 49
2.2.2 Ưu ñiểm và hạn chế của các nguồn vốn cho thị trường bất ñộng
sản thương mại Việt Nam trong thời gian qua 51
2.2.2.1 Vay ngân hàng 51
2.2.2.2 Huy ñộng vốn từ khách hàng mua nhà 54
2.2.2.3 Liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước ngoài 55
2.2.2.4 Phát hành trái phiếu 55

2.3 Các ñiều kiện cần có ñể ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp

chứng khoán hóa 70
3.3.1.4 Thành lập tổ chức có mục ñích ñặc biệt 72
3.3.1.5 Thành lập công ty ñịnh mức tín nhiệm trong nước 74
3.3.1.6 Phổ biến thông tin về chứng khoán hóa 76
3.3.2 Giải pháp vi mô 76
3.3.2.1 Nâng cao trình ñộ và năng lực quản trị tài chính của doanh
nghiệp 76
3.3.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt ñộng tín dụng bất ñộng sản của các
ngân hàng 77
3.4 Đề xuất giải pháp phòng ngừa rủi ro của
chứng khoán hóa 77
3.5 Đề xuất quy trình chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương
mại tại Việt Nam 80
3.6 Giải pháp hỗ trợ phát triển bền vững thị trường bất ñộng sản 83

Kết luận chương 3 84
Kết luận 85
Tài liệu tham khảo 87
Phụ lục 88-94
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BĐS Bất ñộng sản
BLDS Bộ luật dân sự
BTC Bộ Tài chính
DN Doanh nghiệp
ĐMTN Định mức tín nhiệm
NĐT Nhà ñầu tư

Hình 2.5: Giá chào thuê trung bình (2008-2010) 38
Hình 2.6: Nguồn cung văn phòng cho thuê ước tính tại TPHCM từ 2010-2013
39

Hình 2.7: Công suất cho thuê trung bình từ quý 2.2008-2.2010 tại TPHCM 41
Hình 2.8: Tỷ lệ tăng trưởng huy ñộng vốn toàn ngân hàng 53
Hình 2.9: Tỷ lệ tăng trưởng cho vay toàn hệ thống ngân hàng 53

PHẦN MỞ ĐẦU

I. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thị trường bất ñộng sản là một trong những thị trường quan trọng của nền
kinh tế vì thị trường này liên quan trực tiếp tới một lượng tài sản lớn cũng như
giá trị của các mặt trong nền kinh tế quốc dân. Do ñó sự phát triển của thị trường
bất ñộng sản có tầm quan trọng và ảnh hưởng ñến sự phát triển cuả một quốc gia.
Tuy nhiên ñể phát triển thị trường này, ngoài những vấn ñề liên quan ñến hệ
thống pháp lý giám sát thì một vấn ñề khác quan trọng mà các cơ quan chức
năng cũng như doanh nghiệp bất ñộng sản rất quan tâm, ñó là nguồn vốn ñể ñầu
tư phát triển bất ñộng sản. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh trong
lĩnh vực này ñòi hỏi phải có nguồn vốn lớn và dài hạn. Tuy nhiên ñại ña số các
doanh nghiệp bất ñộng sản tại Việt Nam hiện nay không ñủ tiềm lực tài chính ñể
tự mình thực hiện dự án, do ñó họ ñã huy ñộng bằng nhiều cách khác nhau: (i)
vay ngân hàng, (ii) sử dụng tiền ứng trước của khách hàng mua nhà và mới nhất
là (iii) phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Việc sử dụng các nguồn lực nói trên

- Nghiên cứu ñiều kiện cần và ñủ cho việc ứng dụng nghiệp vụ chứng
khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại;
- Nghiên cứu những thuận lợi và khó khăn của doanh nghiệp Việt Nam
trong việc ứng dụng chứng khoán hóa;
- Đề xuất những giải pháp ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng
sản thương mại cho Việt Nam.

III. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đề tài tập trung nghiên cứu những nội dung lý luận và thực tiễn về chứng
khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương mại với mục ñích tạo kênh huy ñộng
vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại. Mặt khác, ñề tài nghiên cứu những
kinh nghiệm ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản thương
mại của các nước trên thế giới. Thông qua việc nghiên cứu các nguồn vốn ñược
sử dụng trong ñầu tư bất ñộng sản thương mại tại Việt Nam hiện nay, ñề tài nêu
lên tính cần thiết của việc ứng dụng chứng khoán hóa thế chấp bất ñộng sản
thương mại và những ñề xuất cho việc ứng dụng kỹ thuật này tại Việt Nam.

IV. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Nghiên cứu ñịnh tính các lý thuyết về chứng khoán hóa thế chấp bất
ñộng sản thương mại và các vấn ñề liên quan;
- Phương pháp thống kê số liệu;
- Phương pháp phân tích nhằm làm rõ nhu cầu sản phẩm bất ñộng sản
thương mại và xác ñịnh mô hình công cụ huy ñộng vốn bằng chứng khoán hóa
ñể ñáp ứng nhu cầu vốn ñầu tư bất ñộng sản thương mại;
- Đề tài tham khảo tài liệu có liên quan ñến chứng khoán hóa thế chấp
bất ñộng sản thương mại.


thêm nguồn vốn mới ñể tái mở rộng cho vay trong lĩnh vực bất ñộng sản. Những
chứng khoán phát hành trên cơ sở những tập hợp nợ có thế chấp ñó ñược gọi là
chứng khoán có thế chấp ñảm bảo.

Như vậy, chứng khoán hóa là một quá trình tài chính cơ cấu, tại ñó các tài
sản thế chấp khác nhau của những người ñi vay ñược tập hợp và ñóng gói rồi
ñược dùng làm ñảm bảo ñể phát hành các trái phiếu. Tiền từ người mua các
chứng khoán này sẽ ñược chuyển ñến các tổ chức tài chính cho vay thế chấp ñể
các tổ chức này cho người ñem thế chấp tài sản vay tiền. Chứng khoán hóa chính
là quá trình ñưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp nơi mà chúng có thể
trao ñi ñổi lại.
Nói một cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán
nợ trên cơ sở ñảm bảo bởi dòng tiền mặt tuơng lai sẽ thu ñược từ một nhóm tài
sản tài chính sẵn có. Do ñó, các nhà ñầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro
(tín dụng, thanh toán sớm) ñối với danh mục tài sản ñem chứng khoán hóa.
Tài sản tài chính dùng ñể chứng khoán hóa rất ña dạng, bao gồm: khoản
cho vay thế chấp mua nhà; các khoản cho vay thương mại; các khoản phải thu
thương mại; danh mục các khoản cho vay thẻ tín dụng…
Tương ứng với tài sản tài chính dùng làm cơ sở ñảm bào thì chứng khoán
ñược phát hành sẽ có tên gọi khác nhau. Trong trường hợp chứng khoán ñược
phát hành trên cơ sở tài sản ñảm bảo là khoản vay thế chấp BĐS (BĐS thương
mại và BĐS nhà ở) thì ñược gọi là chứng khoán thế chấp BĐS.
Như vậy, chứng khoán thế chấp BĐS thương mại là trái phiếu hay còn
ñược xem là công cụ nợ ñược bảo ñảm bởi thế chấp BĐS thương mại và thu
nhập phát sinh từ BĐS thương mại này sẽ ñược dùng ñể thanh toán nợ gốc và
lãi vay cho nhà ñầu tư mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại.
1.1.2 Đặc ñiểm của chứng khoán thế chấp bất ñộng sản thương mại

thanh toán. Căn cứ vào ñặc ñiểm khác nhau của hai loại rủi ro này cho thấy rủi
ro thanh toán sớm ít xảy ra hơn ñối với chứng khoán thế chấp BĐS thương mại
vì hầu hết các khoản cho vay thế chấp BĐS thương mại ñều chứa ñựng ñiều
khoản nghiêm ngặt về thời gian thanh toán và những khoản phạt nếu vi phạm
thanh toán sớm.
1.2 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại
1.2.1 Nguồn vốn cho thị trường bất ñộng sản thương mại
Đầu tư kinh doanh bất ñộng sản thương mại ñòi hỏi chủ ñầu tư phải có
nguồn vốn lớn, ngoài việc sử dụng vốn tự có tối thiểu theo quy ñịnh thì các chủ
ñầu tư BĐS thương mại thường sử dụng các nguồn vốn sau ñể tài trợ dự án:
1.2.1.1 Vay ngân hàng
Việc vay vốn ngân hàng thực hiện dự án BĐS hình thành nên quan hệ tín
dụng giữa ngân hàng và khách hàng liên quan ñến lĩnh vực bất ñộng sản. Theo
ñó, tín dụng BĐS là việc ngân hàng cấp vốn cho khách hàng căn cứ vào mục
ñích vay vốn của khách hàng liên quan ñến BĐS.
Tín dụng ngân hàng ñối với lĩnh vực BĐS bao gồm cả hai hình thức: cung
cấp vốn ñầu tư kinh doanh BĐS và cung cấp vốn ñáp ứng nhu cầu nhà ở.
Riêng cho vay ñầu tư kinh doanh BĐS là sản phẩm tín dụng nhằm hỗ trợ
doanh nghiệp có nhu cầu vay vốn ñể ñầu tư kinh doanh bất ñộng sản như: xây
dựng các dự án khu chung cư, biệt thự, văn phòng cho thuê, khu ñô thị mới,
trung tâm thương mại, hoặc tổ hợp trung tâm thương mại và văn phòng
. Hình
thức vay ñầu tư kinh doanh BĐS phổ biến là vay thế chấp. Với hình thức vay thế
chấp, ngoài việc có có tài sản ñể thế chấp ñảm bảo cho khoản tín dụng, chủ ñầu
tư phải ñáp ứng những ñiều kiện sau:
- Các chủ ñầu tư có ñăng ký kinh doanh về ñầu tư kinh doanh bất ñộng
sản hợp pháp tại Việt Nam có nhu cầu vay vốn ñể ñầu tư kinh doanh bất ñộng

suất cho vay quá cao. Ngoài lợi ích có ñược nguồn vốn với chi phí thấp hơn so
với vay ngân hàng, phát hành trái phiếu còn giúp doanh nghiệp kiểm soát tốt hơn
khung thời gian ñầu tư cho dự án.
Trái phiếu doanh nghiệp có nhiều dạng: trái phiếu có tài sản ñảm bảo, trái
phiếu không có tài sản ñảm bảo, trái phiếu ñược bảo lãnh.
• Trái phiếu có ñảm bảo
Trái phiếu có ñảm bảo là trái phiếu dùng các loại tài sản như thế chấp
BĐS hoặc tài sản tài chính khác làm tài sản ñảm bảo.
Trong trường hợp phá sản hoặc không có khả năng thanh toán lúc ñến
hạn, người nắm giữ trái phiếu có quyền phong tỏa hoặc phát mãi tài sản. Trong
thực tế, các bên có thể ñàm phán tái cơ cấu tài chính ñể giúp doanh nghiệp có thể
thanh toán các nghĩa vụ thay vì phong tỏa hoặc phát mãi tài sản.
• Trái phiếu không có ñảm bảo
Trái phiếu không có ñảm bảo (trái phiếu tín chấp) là loại trái phiếu không
có tài sản cụ thể làm ñảm bảo. Tuy nhiên, các trái phiếu này vẫn ñược ñảm bảo
bởi các tài sản chung của doanh nghiệp trong trường hợp phá sản. Tiền thu ñược
từ thanh lý hoặc phát mãi tài sản trước hết dùng ñể thanh toán cho trái phiếu có
ñảm bảo, phần còn lãi sẽ ñược thanh toán cho trái chủ không có tài sản ñảm bảo.
• Trái phiếu ñược bảo lãnh
Trái phiếu ñược bảo lãnh là loại trái phiếu tuy không có tài sản ñảm bảo
nhưng áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng như: bảo lãnh của
bên thứ ba hoặc thư tín dụng ngân hàng.
Các doanh nghiệp kinh doanh BĐS thương mại thường phát hành trái
phiếu có tài sản ñảm bảo, tuy nhiên nếu doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả và có
uy tín thì việc phát hành trái phiếu không có tài sản ñảm bảo cũng thu hút nhà
ñầu tư quan tâm và ñầu tư.
1.2.2 Ưu và nhược ñiểm của các nguồn vốn cho thị trường bất ñộng

nhưng việc huy ñộng vốn thông qua kênh này sẽ gặp khó khăn khi nhà nước có
quy ñịnh khắt khe hơn trong việc sử dụng tiền vốn của khách hàng; sức tiêu thụ
sản phẩm phụ thuộc mạnh mẽ vào niềm tin của khách hàng và những biến ñộng
của thị trường BĐS; khách hàng nhỏ lẻ với vốn có hạn khó có thể tiếp cận với
các dòng sản phẩm BĐS vì BĐS thường có giá trị lớn. Mặt khác khi kinh tế suy
giảm, khả năng mua nhà của người dân giảm, khi ñó nguồn vốn từ tiền ứng trước
của khách hàng sẽ không còn nhiều.
1.2.2.3 Phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Phát hành trái phiếu ñược xem là kênh huy ñộng vốn hiệu quả của các
doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp kinh doanh bất ñộng sản nói riêng. Ưu
ñiểm của trái phiếu là doanh nghiệp có thể gọi vốn ñến từ nhiều ñối tượng có
tiềm lực tài chính và thủ tục pháp lý không quá phức tạp. Hơn nữa doanh nghiệp
không phải thế chấp tài sản và có thể áp dụng lãi suất linh hoạt cũng như nhiều
phương án trả lãi và gốc.
Như vậy, thông qua phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có thể huy ñộng
ñược nguồn vốn trung và dài hạn có lãi suất thấp hơn lãi suất vay ngân hàng, huy
ñộng ñược nguồn vốn lớn mà ngân hàng khó ñáp ứng. Với chi phí thấp hơn so
với vay vốn từ ngân hàng, doanh nghiệp sẽ gia tăng hiệu quả hoạt ñộng kinh
doanh. Ngoài ra khác với những kênh huy ñộng vốn truyền thống là phụ thuộc
rất nhiều vào những xét duyệt mang tính áp ñặt, chủ quan của tổ chức cho vay,
việc phát hành trái phiếu sẽ cho phép doanh nghiệp chủ ñộng trong kế hoạch sản
xuất kinh doanh, phương thức và thời gian trả nợ.
Tuy nhiên, nhược ñiểm của loại hình này là doanh nghiệp phải thanh toán
ñầy ñủ khi ñáo hạn ñúng theo cam kết trong hợp ñồng với mức lãi suất cố ñịnh
và có thể gặp khó khăn trong việc cấu trúc khoản vay sao cho dự án bất ñộng sản
luôn có khả năng trả lãi và gốc. Mặt khác ñể phát hành trái phiếu ñòi hỏi doanh
nghiệp phải có trình ñộ tài chính cao, hoạt ñộng kinh doanh các năm trước phải

khoản cho vay thế chấp BĐS thương mại ñược mua về. Dòng tiền thu ñược từ
nhà ñầu tư mua chứng khoán thế chấp BĐS thương mại sẽ ñược chuyển trả cho
chủ thể tạo lập tài sản và sẽ ñược giải ngân lại cho bên vay dựa theo hợp ñồng
vay giữa hai bên.
Như vậy thông qua quá trình chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại,
ngân hàng hay các tổ chức tài chính có thể ñẩy mạnh việc cho vay ñể ñầu tư dự
án BĐS thương mại, nguồn vốn cho thị trường BĐS thương mại ñược mở rộng
mà vẫn không vi phạm những hạn chế tăng trưởng tín dụng của ngân hàng nhà
nước (nếu có) bởi vì sau khi cho vay họ bán khoản cho vay này cho tổ chức có
mục ñích ñặc biệt, tức là thoái bỏ khoản cho vay trên bảng cân ñối kế toán.
Điểm mạnh của kỹ thuật chứng khoán hóa thế chấp BĐS thương mại còn
nằm ở chỗ là nếu chủ ñầu tư phát triển dự án BĐS thương mại không vay ñược
ngân hàng hay khó khăn nếu phát hành cổ phiếu huy ñộng vốn thì họ có thể
thông qua kỹ thuật chứng khoán hóa ñể thu hút vốn, cụ thể như sau:
• Chủ ñầu tư ký hợp ñồng vay vốn với chính công ty tài chính do họ lập
nên, hợp ñồng vay này ñược ñảm bảo bằng BĐS thương mại và thu nhập từ
chính dự án ñầu tư mang lại.
• Công ty tài chính này sẽ bán khoản cho vay cho tổ chức có mục ñích
ñặc biệt và tổ chức có mục ñích ñặc biệt căn cứ vào danh mục khoản vay này ñể
phát hành hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại cho nhà ñầu tư trên thị
trường vốn.
Quy trình trên cho thấy rằng chủ ñầu tư phát triển BĐS thương mại không
nhất thiết phải huy ñộng vốn bằng vay ngân hàng, họ còn có thể huy ñộng bằng
cách thông qua việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại. Ngoài ra
chủ ñầu tư còn có ñược nguồn vốn mới với chi phí thấp hơn việc vay trực tiếp từ
bên ngoài.
Vậy nguyên nhân nào khiến nhà ñầu tư chấp nhận cho chủ ñầu tư vay tiền

vốn
- Lãi su
ất thấp.
- Việc phát hành chứng khoán thế chấp BĐS thương mại
thành công hay không ph
ụ thuộc vào tính hiệu quả của dự
án ñầu tư (vị trí, giá thuê…), không phụ thuộc vào kết quả
kinh doanh của chủ ñầu tư, ñiều này có ñược là nhờ vào
việc tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro của chủ thể tạo lập
tài s
ản với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa thông
qua hợp ñồng bán tài sản theo kiểu mua ñứt, bán ñoạn.
- Đa dạng hóa nhà ñầu tư (người cho vay cuối cùng trong
quá trình chứng khoán hóa) vì chứng khoán thế chấp BĐS
th
ương mại ñược phát hành thành nhiều gói với cấu trúc
thời gian, rủi ro khác nhau tùy thuộc vào nhu cầu của nhà
ñầu tư.
Bất lợi - Chi phí lãi vay cao khiến cho
lợi nhuận giảm.
- Những doanh nghiệp có dự án
có thể mang lại hiệu quả cao
nhưng bản thân doanh nghiệp
trong tình trạng tài chính không
tốt thì không ñược xét duyệt
vay.
- Điều kiện vay nghiêm ngặt.

- Pha loãng thu nhập và
giá trị tài sản thuần

quan ñến tài sản. Những rủi ro này ñược chuyển giao cho nhà ñầu tư mua trái
phiếu ñược hình thành từ chứng khoán hóa.
• Việc giảm quy mô tài sản trong khi vẫn tạo ñược lợi nhuận là một nghệ
thuật kinh doanh ngành tài chính. Với số tiền thu ñược từ việc bán tài sản cho tổ
chức có mục ñích ñặc biệt, chủ thể tạo lập tài sản có thể quay vòng vốn và hình
thành các khoản cho vay khác. Hơn nữa, ñối với doanh nghiệp thay ñổi chiến
lược kinh doanh và muốn thoái bỏ một số tài sản không còn mang tính tích cực
thì chứng khoán hóa là một giải pháp phù hợp.
• Trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản là ngân hàng thương mại hoặc
ngân hàng ñầu tư phải tuân thủ theo quy ñịnh an toàn vốn theo Hiệp ước Basel
thì việc thoái bỏ các tài sản có rủi ro tín dụng cao sẽ giảm mức vốn cần thiết ñáp
ứng cho quy mô tổng tài sản.
• Cuối cùng, chứng khoán hóa cho phép ñịnh giá bán tài sản ñược tối ưu
nhất. Với cấu trúc tổ chức có mục ñích ñặc biệt ñược thiết kế khoa học, ñược
công ty ĐMTN soát xét, các tài sản có thể ñịnh giá tối ưu nhất nhờ sự minh bạch
của cơ cấu. Việc ñóng gói tài sản không có tính thanh khoản cao ñể phát hành
chứng khoán nợ có thể trao ñổi trên thị trường thứ cấp, thực chất là một cách
gián tiếp tăng cường tính thanh khoản cho tài sản.