B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
 TRN TH KIM ANH  TÀI:

NG DNG MÔ HÌNH QUYN CHN THC
TRONG ÁNH GIÁ HIU QU KINH T CÁC D ÁN
THM DÒ VÀ KHAI THÁC DU KHÍ VIT NAM LUN VN THC S KINH T


NG DNG MÔ HÌNH QUYN CHN THC
TRONG ÁNH GIÁ HIU QU KINH T CÁC D ÁN
THM DÒ VÀ KHAI THÁC DU KHÍ VIT NAM Chuyên ngành: Kinh T Tài Chính – Ngân Hàng
Mã s: 60.31.12
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS. NGUYN TH LIÊN HOA TP. H Chí Minh – Nm 2010

1. Tính thit thc ca lun vn

Trong nhng nm gn đây, du m và khí thiên nhiên là vn đ hàng đu đc
chú ý trên th trng kinh t th gii. i vi Vit Nam, du khí đc coi là
ngành kinh t mi nhn, là ch da cho s nghip công nghip hóa, hin đi hóa
làm đà thúc đy phát trin kinh t quc dân. Trong nhng nm gn đây, đ u t
vào tìm kim thm dò khai thác các d án du khí rt sôi đng trong các công ty
du khí  Vit Nam. Các d án du khí trong nc đa vào khai thác, phát trin
hoc m rng phát trin tng nhanh nhm gia tng sn lng khai thác cng nh
ngun thu cho nc nhà.
Các quyt đnh đu t vào d án đc đa ra da trên vic tính toán hiu qu
kinh t d án. Hin ti, các d án du khí đc đánh giá tính kinh t bng
phng pháp chit khu dòng tin và phân tích đ nhy. Kt qu tính toán ch
th hin đc nhà đu t ra quyt đnh đu t vào d án ti thi đim tính toán
hoc là không bao gi đu t. Tuy nhiên, trong thc t nhng bt n trong công
ngh - k thut, trong thông tin thu đc ca d án nh tr lng, đc tính
m…, bt n ca giá du thô, khí thiên nhiên, giá vt liu s dng cho h thng
khai thác… nh hng rt ln đn quyt đnh ca nhà đu t vào d án du khí.
Nhà đu t có th ra quyt đnh vào mt thi đim khác thích hp hn cng nh
có nhiu la chn trong quá trình ra quyt đnh nh la chn m rng d án, t
b d án, la chn thi đim thích hp đ ra quyt đnh…. Tính linh hot trong
các quyt đnh qun tr cng nh nhng bt n trong các yu t đu vào cn
đc th hin trong kt qu tính toán nhm giúp nhà qun lý có đy đ thông tin
đ ra quyt đnh đu t. 2. Mc đích ca đ tài:
Phng pháp đnh giá quyn chn thc vi mô hình Nh phân xut phát da
trên nhng nn tng kin thc v tài chính doanh nghip đc đào to  bc

1.2.3 S đ cây quyt đnh 7
1.2.4 nh giá quyn chn thc 10
1.3 Quyn chn thc 10
1.3.1 Quyn chn 10
1.3.2 Quyn chn thc 10
1.3.3 Các loi quyn chn thc 12
1.3.4 So sánh quyn chn thc và quyn chn tài chính 12
1.3.5 Quyn chn thc và DCF 14
1.3.6 ng dng thc tin 15
1.4 nh giá quyn chn thc - Mô hình Nh phân trong đánh giá d án
đu t 19
1.4.1 Mô hình đnh giá quyn chn thc 19
1.4.2 Mô hình Nh phân - các bc thc hin 23
KT LUN CHNG 1 28
CHNG 2 PHNG PHÁP ÁNH GIÁ TÍNH KINH T D ÁN DU KHÍ HIN
NAY 29
2.1. c đim chung ca ngành thm dò khai thác Du khí 29
2.2. c đim ca d án du khí 30
2.2.1. Các hình thc Hp đng du khí 30
2.2.1.1. Hp đng liên doanh – (JV) 31
2.2.1.2. Hp đng phân chia sn phm – (PSC) 31
2.2.1.3. Hp đng điu hành chung – (JOC) 32
2.2.1.4. Hp đng hp tác kinh doanh (BCC) 32
2.2.2. Quy trình thm dò khai thác du khí 33
2.2.2.1. Giai đon tìm kim thm dò 33
2.2.2.2. Giai đon phát trin m 34
2.2.2.3. Giai đon khai thác 34
2.2.2.4. Giai đon hy m 35
2.2.3. Các yu t nh hng đn d án du khí 36
2.3. Phng pháp đánh giá kinh t d án du khí hin nay 38

Hình 1. 4 T l các CFO thng xuyên s dng các k thut đánh giá trong vic ra
quyt đnh đu t 16
Hình 1. 5 Cây nh phân tái hp và Cây nh phân không tái hp 24

Hình 2. 1 Dòng tin ca d án du khí nói chung 43
Hình 2. 2 Dòng tin ca mt d án du khí qua các giai đon nói chung 46

Hình 3. 1 Kt qu NPV vi mô phng Monte Carlo 59Danh mc các bng biu

Bng 1. 1 Mt s khái nim tng t gia Quyn chn thc và Quyn chn tài chính 13
Bng 1. 2 Mt s đim khác nhau gia Quyn chn thc và Quyn chn tài chính 14
Bng 1. 3 Các ngành và công ty ng dng phng pháp Quyn chn thc 17

Bng 2. 1 Thu sut thu tài nguyên cho d án du khí 45
Bng 2. 2 Nhc đim ca phng pháp DCF 50

DANH MC CÁC T VIT TT

ABEX Abandonment Expenditure Chi phí dn m
BCC
Business Cooperating Contract
Hp đng hp tác kinh doanh
CAPEX
Capital Expenditure

Tp đoàn du khí Vit Nam
VSP
Vietsovpetro
Công ty liên doanh Vietsovpetro

Trang 1
CHNG 1 TNG QUAN V QUYN CHN THC VÀ MÔ HÌNH
NH PHÂN TRONG ÁNH GIÁ D ÁN U T

1.1 ánh giá tính kinh t ca d án đu t – phng pháp DCF
u t vào mt d án là hy sinh giá tr chc chn ti thi đim hin ti đ đi ly
kh nng không chc chn giá tr trong tng lai
1
Phng pháp DCF đc xây dng trên c s cho rng giá tr d án ph thuc
vào chui thu nhp k vng mà nó có th to ra trong tng lai, cng nh mc
đ ri ro ca chui thu nhp k vng đó. Theo các phng pháp này thì giá tr
d án s đc c tính bng cách chit khu dòng tin k vng ca d án bng
mt lãi sut chit khu thích hp, có tính đn yu t ri ro ca dòng tin y. Tóm
li, mô hình DCF xut phát t quá trình hin ti hoá dòng tin k vng nh sau:
. Vì vy, nhà đu t luôn phi
xem xét, đánh giá tính kinh t ca d án trc khi ra quyt đnh đu t. Phng
pháp thng đc s dng đ đánh giá tính kinh t ca d án là phng pháp
chit khu dòng tin (DCF). Phng pháp này đc xem nh phng pháp
truyn thng trong phân tích đánh giá kinh t d án.
D báo dòng tin hot đng thun sau thu d án:
NCF
i
= R
i
– O

n
i
i
i
r
NCF
PV
1
)1(

Trong đó:
PV : Giá tr hin ti ca dòng tin hot đng thun sau thu 1
Trn Ngc Th – Tài chính doanh nghip hin đi.
Trang 2
NCF
i
r : T sut chit khu thích hp vi dòng tin hot đng thun sau thu
: (Net Cash flow) thu nhp hot đng thun sau thu ca d án  k th i.
R
i
O
: Doanh thu  k th i
i
T
: Chi phí hot đng  k th I (không bao gm khu hao)
i
Các tiêu chun s dng trong đánh giá tính kinh t ca d án:

ln nht và đng thi ln hn r.
Các doanh nghip thích s dng tiêu chun IRR vì h cho rng điu quan trng
cn bit đc khong chênh lc gia t sut thu nhp ni b ca mt d án đu
t và chi phí s dng vn ca doanh nghip. ây là mt tiêu chun an toàn cho
phép đánh giá kh nng bù đp chi phí s dng vn ca d án đu t so vi tính
ri ro ca nó.
Tuy nhiên có rt nhiu trng hp thì IRR li không hiu qu bng NPV trong
vic tính toán và chit khu dòng tin. Hn ch ln nht ca IRR cng chính là
u đim ca nó: ch s dng mt t l chit khu duy nht đ đánh giá tt c các
k hoch đu t. Mc dù vic s dng mt t l chit khu duy nht giúp đn
gin hóa quy trình tính toán, nhng trong nhiu trng hp điu đó li dn đn
nhng sai lch. Nu mt nhà đu t tin hành đánh giá hai d án đu t, c hai
d án cùng s dng chung mt t l chit khu, cùng dòng tin tng lai, cùng
mc đ ri ro, và cùng có thi gian thc hin ngn, IRR là mt cách đánh giá
hiu qu. Tuy nhiên bn thân t l chit khu li là mt nhân t đng, nó luôn
bin đi theo thi gian. Nu quy c s dng lãi sut trái phiu chính ph làm lãi
Trang 4
sut chit khu, lãi sut này có th thay đi t 1% đn 20% trong vòng 20 nm, t
đó làm cho t l chit khu cng bin đng theo. Nu không có s điu chnh, tc
là IRR không tính đn s t hay đi ca t l chit khu, phng pháp này s
không phù hp vi các d án dài hn.
Mt kiu d án khác mà vic áp dng IRR s không hiu qu đó là các d án có
s đan xen ca dòng tin dng và dòng tin âm. Ví d mt d án yêu cu phi
có kinh phí ban đu là -50,000USD(dòng tin âm) trong nm đu tiên. D án
này s to ra 115,000 USD (dòng tin dng) trong nm tip theo, sau đó cn
tip chi phí đu t -66,000USD trong nm th 3 vì phòng marketing cn phi
điu chnh li d án. Nh vy thì áp dng mt t l IRR duy nht là không phù
hp. Nu nh th trng có s bin đng mnh qua các nm thì d án này cn ít
nht là hai t l hoàn vn ni b IRR.
Mt hn ch na trong vic áp dng IRR là phi bit đc t l chit khu ca d

Tóm li, qua nhng u nhc đim ca các tiêu chun nêu trên, tiêu chun hin
giá thun NPV có ni dung quan trng hn các tiêu chun thm đnh d án đu
t khác nh nhng u đim vt tri. Chính vì th, t iêu chun NPV luôn đc
s dng trong vic đánh giá và la chn các d án đu t.
Tuy nhiên, hn ch ln nht ca phng pháp chit khu dòng tin là kt qu
phân tích ch th hin đc vic nhà đu t hoc là ra quyt đnh đu t vào d
án hoc là không bao gi. Trong thc t, nhà đu t có th quyt đnh đu t tip
vào d án hoc ch đn mt thi đim khác trong tng lai sau khi nhà đu t đã
có nhiu thông tin hn, hoc là h chn phng án m rng sn xut, thay đi
Trang 6
sn lng hay áp dng mt phng pháp sn xut khác, hoc nhà đu t t b d
án… Có rt nhiu kch bn liên quan đn d án. Nhng kch bn này phát sinh
trong quá trình phân tích d án. Ti thi đim phân tích d án, ngi đánh giá d
án cha có đy đ thông tin, các yu t s dng đ phân tích không chc chn,
các yu t này đc c tính bng các k thut d báo nhng có th thay đi
trong tng lai. Do đó, cn s dng mt phng pháp đánh giá kinh t d án phù
hp hn, khi đó kt qu đánh giá tính kinh t ca d án th hin đc tính không
chc chn và nhng ri ro liên quan đn d án.
1.2 Mt s phng pháp hoàn thin phng pháp DCF
 khc phc nhng thiu sót ca phng pháp DCF ngi ta s dng các
phng pháp nh phân tích đ nhy, mô phng Monte Carlo, S đ cây quyt
đnh, Phân tích đnh giá quyn chn thc…
1.2.1 Phân tích đ nhy:
D đoán dòng tin trong tng lai ca d án thng da trên các thông s
đu vào đc gi đnh lúc tính toán. Các thông s đu vào này mang tính
không chc chn ti thi đim đánh giá. Nu không đánh giá đc ht s
nh hng ca các thông s này, không lng ht các kh nng có th xy
ra s dn đn kh nng nhìn nhn kinh t ca đ án sai lch và ra quyt đnh
đu t không hp lý. Phân tích đ nhy giúp nhà đu t lng trc đc
hiu qu kinh t d án thay đi nh th nào khi mt trong các gi đnh hoc

qun tr khi đánh giá hiu kinh t d án.
1.2.3 S đ cây quyt đnh
Trang 8
Thông thng trong thc t rt thng xuyên xy ra trng hp không ch
có mt kh nng xy ra mà phát sinh nhiu kh nng có th xy ra vi các
xác sut d báo trc. Các kh nng này lp thành s đ cây quyt đnh. T
s đ quyt đnh, giá tr mong đi đc xác đnh cho tng trng hp và
sau đó cho c đ án vi xác sut đã có. Giá tr mong đi là giá tr có th đt
đc ca mt kh nng xy ra nhân vi xác sut xy ra kh nng đó. i
vi trng hp có nhiu kh nng cn xem xét khi ra quyt đnh, giá tr
mong đi đ ra quyt đnh là tng ca các giá tr mong đi ca nhng kh
nng có th xy ra.
Cách đn gin đ trình bày mô hình cây quyt đnh là thông qua mt ví d.
Gi s nhà qun lý cn ra quyt đnh thu n đa chn cho mt cu to ca
m vi các kh nng xy ra nh sau:
Hình 1. 1 S đ cây quyt đnh
Có phát hin du
36.80%
Ging khô
63.20%
Có phát hin du
17.30%
Ging khô
82.70%
Có phát hin du
14.00%
Ging khô
86.00%
Phát hin
tn ti cu trúc

-5
140
Không
thu n
Chi phí: 22 trUSD/ging
Quyt đnh khoan
1 ging
Chi phí: 22 trUSD/ging
Quyt đnh khoan
1 ging
46%
54%
Quyt đnh khoan
1 ging
Chi phí: 22 trUSD/ging

Trang 9

Giá tr mong đi EMV đc tính t ngn ca s đ cây quyt đnh cho tng
trng hp ngc v phn gc ca s đ cây quyt đnh (bt đu tính t
phía tay phi sang trái). Kt qu tính toán và quyt đnh đc đa ra cho
tng tình hung đc th hin nh bng sau:

Hình 1. 2 S đ cây quyt đnh – Kt qu EMV

EMV = 34.5
= 140*36.8% - 27*63.2%
EMV = 34.5
EMV = -5.0
EMV = 16.9

Quyt đnh
thu n đa chn
Không khoan
Chi phí: 5 triu USD
Quyt đnh: Khoan
= max(34.5, -5)
= max(1.9, -5)
Quyt đnh: thu n
Khoan
Không
thu n
Quyt đnh khoan
1 ging
Chi phí: 22 trUSD/ging
Không khoan
Quyt đnh: Khoan
= max(15.3, -5)
= max(16.9, 15.3)Phng pháp này cho thy kt qu ph n ánh đc mt phn tính linh hot
trong qun tr. Các trng hp có th xy ra khi nhà đu t đa ra quyt
đnh đã đc tính đn. Phng pháp này li không th hin đc tính không
chc chn ca các yu t đu vào. Ngi phân tích hiu qu kinh t d án
Trang 10
có th kt hp phng pháp mô phng Monte Carlo và s đ cây quyt đnh
đ kt qu phân tích có th phn ánh đc tính bt n ca các yu t đu
vào. Tuy nhiên, s kt hp này vn cha th hin đc yu t thi gian n
cha trong các la chn. Mt la chn có th đc thc hin bt c lúc nào
trong mt khong thi gian cho trc và nhng kh nng có th xy ra trong

không phi là tài sn tài chính
2
Quyn chn thc là quyn chn thng gp trong các quyt đnh đu t
liên quan đn tài sn thc, là các la chn mà công ty thc hin bng cách
đu t vào d án mt khon tin, hoc không, vào mt ngày trong tng lai
tùy vào các thông tin vào thi đim đó. Các la chn này là quyn, nhng
không phi là s bt buc đi vi doanh nghip đ thc hin mt s điu
chnh nào đó đi vi d án. Tng t nh quyn chn trên các tài sn tài
chính, giá tr ca quyn chn thc s càng ln khi tính không n đnh ca
giá tr tài sn thc trong tng lai càng ln. Doanh nghip ch thc hin
quyn chn thc khi giá tr ca tài sn thc thay đi theo chiu hng thun
li.
. Sau đó, Kester, Pindyck và nhiu nhà
nghiên cu khác đã liên tc phát trin và ph bin rng rãi quyn chn thc
trong hoch đnh chin lc, d toán ngân sách vn và ra quyt đnh đu
t…
Phân tích đnh giá quyn chn thc đc xem là s kt hp và m rng ca
các phng pháp chit khu dòng tin, phân tích quyt đnh và đnh giá
quyn chn trong quá trình ra quyt đnh đu t liên quan đn tài sn thc. 2
Marion A. Branch – Real Options in Practice (2003) P15
Trang 12

1.3.3 Các loi quyn chn thc
• Quyn chn đ đu t tip nu d án đu t hin thi thành công: ph
thuc vào tình hình d án  giai đon trc đó và c hi trong tng
lai.
• Quyn chn đ t b mt d án: t b d án khi d án không còn có

Quyn
chn
thc
Trang 13
Bng 1. 1 Mt s khái nim tng t gia Quyn chn
thc và Quyn chn tài chính Ký hiu
Quyn chn tài chính
Quyn chn thc
X
Giá thc hin
Chi phí đu t
S
Giá chng khoán/tài
sn tài chính
Giá tr hin ti ca dòng tin hot
đng thun
T
Thi gian đáo hn
Thi gian có th thc hin quyn
chn thc
Rf
Lãi sut phi ri ro
Lãi sut phi ri ro
2
σ

Phng sai t sut sinh

chn bng vic thao túng giá c
phiu
Có th làm t ng giá tr quyn chn
bng các quyt đnh qun tr linh hot
Thng đc đnh giá bng mô
hình Black Scholes
Thng đc đnh giá bng mô hình
nh phân
Có th mua bán và trao đi thông
qua th trng tài chính
Không th trao đi, không có th
trng so sánh giá

1.3.5 Quyn chn thc và DCF
Phng pháp DCF gi đnh kh nng ra quyt đnh tnh, các nhà qun tr
đa ra quyt đnh thc hin d án hoc là không bao gi thc hin d án,
không có hoc là có tt c và không nhn ra giá tr linh hot ca các la
chn trc khi mt cam kt đy đ đc đa ra.
Phng pháp đnh giá quyn chn thc gi đnh mt chui các la chn
nng đng trong tng lai. Các nhà qun tr đa ra quyt đnh hoc là đu t
bây gi hoc là sau đó. Phng pháp này công nhn giá tr linh hot ca các
la chn trong qun tr. Tuy vy, quyn chn thc không th thay th
Trang 15
phng pháp truyn thng DCF. Phng pháp DCF đóng vai trò quan trng
và cung cp thông tin đu vào cho đnh giá quyn chn thc. Trong thc t,
nhng thiu sót ca phng pháp DCF có th đc th hin qua các bin
ca mô hình quyn chn thc. Phân tích NPV nhn ra ch có hai bin trong
s các bin đó: giá tr hin ti ca dòng tin d kin và giá tr hin ti ca
chi phí đu t. ánh giá quyn chn cung cp toàn din hn, bao gm NPV
cng và giá tr ca tính linh hot, có ngha là, giá tr k vng ca d án thay

tin d kin
Giá tr hin
ti ca chi
phí
đu t
Lãi sut phi
ri ro
Thi gian hiu
lc ca quyn
chn
Tính bt n ca
dòng tin
Quyn
chn
thc