- i -
BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
***** HOÀNG THỊ HẠNH TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP
ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM Y
ẾT VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ - TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2009
- ii -

- iii -
MỤC LỤC
Trang bìa
Lời cam ñoan
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng, biểu
Danh mục các hình vẽ
Lời mở ñầu

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ TÁC ð
ỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP
ðẾN HOẠCH ðỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1.
T
ổng quan về chính sách cổ tức
……………………………………………

1
1.1.1. Cổ tức ……………………………………………………………… 1
1.1.2.

Chính sách c
ổ tức…………………………………………
…………


2
1.1.5.3. Sự ổn ñịnh về lợi nhuận của công ty……………………… 21.
1.5
.4.

M
ức ñộ quan tâm của các cổ ñông d
ành cho c
ổ t
ức

3
1.1.5.5. Nội dung thông tin của các thông báo về cổ tức……………

3
1.1.5.6. Thuế thu nhập……………………………………………… 3
1.1.5.7. Khả năng mất quyền kiểm soát công ty…………………… 4
1.1.5.8. Các hạn chế về pháp lý ……………….…………………… 4
1.1.6. Quan ñiểm của M&M về Chính sách cổ tức ………………………… 5
1.1.6.1. Chính sách cổ tức trong thị trường vốn hoàn hảo ………… 5
1.1.6.2. Chính sách cổ tức trong thị trường vốn không hoàn hảo …. 5

1.
1.7
.

Các chính sách chi tr

1.1.8.1. Cổ tức bằng tiền mặt ………………………………………

8
1.1.8.2. Cổ tức bằng cổ phiếu ……………………………………….

81.
1.8
.
3
.

Mua l
ại cổ phiếu

……………………………………………

9
1.1.8.4. Cổ tức hỗn hợp tiền mặt và cổ phiếu ……………………….

9
1.
2
.

M
ô hình
ñánh giá tác ñ


16
1.3.3. Chính sách cổ tức và cổ ñông lớn ……………………………………. 17
1.3.4. Chính sách cổ tức có xu hướng tuỳ thuộc vào vòng ñời công ty ……

18
1.3.5. Chính sách thuế TNDN tại một số nước trên thế giới ……………… 19
1.3.6. Bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam……………………………

20
KẾT LUẬN CHƯƠNG I …………………………………………………………….

22
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ð
ỘNG CỦA
THUẾ THU NH
ẬP ðẾN VIỆC HOẠCH ðỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
2.1. Tình hình chính sách cổ tức của các Công ty niêm yết……………………… 23

2.1.1.

T
ại s
àn giao d
ịch Th
ành ph
ố Hồ Chí Minh (HOSE)………………….

23

ỷ suất cổ tức
…………………………
…………………25
2.1.3. Phân tích chính sách cổ tức một số công ty niêm yết ñiển hình ………

262.1.3.1.

Công ty c
ổ phần phát triển nh
à Th
ủ
ð
ức…………………

26
- v -
2.1.3.2. Công ty cổ phần dung dịch khoan và dịch vụ dầu khí ……

27
2.1.3.3. Công ty cổ phần sữa Việt Nam …………………………….


ổn ñịnh ………………………………………………………

31
2.1.4.3. Kết hợp nhiều phương thức chi trả cổ tức …………………

32

Tr
ả cổ tức bằng cổ phiếu …………………………
….

32
 Mua lại cổ phiếu quỹ ………………………………

332.1.4.4.

S
ự ñột biến trong chính sách cổ tức

năm 2008 ……………34
2.1.5. Những tồn tại trong chính sách cổ tức …………………………………


42
2.2.2. Thuế thu nhập tác ñộng ñến việc ra quyết ñịnh cổ tức ………………

44
2.2.2.1. Trường hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt ……………………

442.2.2
.2.

Trư
ờng hợp chi t
r
ả cổ tức bằng cổ phiếu ………………….45
2.2.3. Thuế thu nhập và chi phí ñại diện ……………………………………

47

2.2.4
.

Thu
ế thu nhập v
à c

ð
ối với

doanh nghi
ệp ………………………………………
…

52
2.3.2. Chính sách thuế TNCN ………………………………………………

53
2.3.2.1. ðối với nhà nước ……………………………………………

53
2.3.2.2. ðối với doanh nghiệp …………………………………………

55
KẾT LUẬN CHƯƠNG II ……………………………………………………………

57
CHƯƠNG III: HOẠCH ðỊNH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐI QUAN H
Ệ
VỚI CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM Y
ẾT VIỆT
NAM

3.1. Giải pháp ñối với doanh nghiệp 57
3.1.1. Nghiên cứu ñặc thù khi xây dựng chính sách cổ tức…………………. 57
3.1.2. Xây dựng chính sách cổ tức dưới tác ñộng của của thị trường
không

3.1.5
.

Quy
ết ñịnh chính sách cổ tức trong mối quan hệ với T
hu
ế thu nhập

.
…

6
6
3.1.6. ðề cao vai trò của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp ……………….

68
3.2 Giải pháp ñối với chính sách thuế thu nhập … ………………………………

69
3.2.1. Hệ thống thuế phải hướng ñến mục tiêu hiệu quả và công b
ằng, tạo
ñiều kiện tăng tích lũy cho doanh nghiệp ……………………………

69

3.
2
.2.

M

K
ẾT LUẬN CH
ƯƠNG III ……………………………………………………… 7
9
KẾT LUẬN CHUNG …………………………………………………………………

80- viii -
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CP : Cổ phần
CTCP : Công ty cổ phần
CFPS : Dòng tiền trên mỗi cổ phần
DN : Doanh nghiệp
DPS : Cổ tức trên mỗi cổ phần
EPS : (Earnings Per Share) Thu nhập trên mỗi cổ phần
HASTC : Sở giao dịch Chứng khoán Hà nội
HðQT : Hội ñồng quản trị
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ chí Minh
KT-XH : Kinh tế - xã hội
P/E : (Price Earings ratio) Tỷ số giá thị trường/thu nhập
SXKD : Sản xuất kinh doanh
TNDN : Thu nhập doanh nghiệp
TNCN : Thu nhập cá nhân
TTCK : Thị trường chứng khoán


DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1: Biểu ñồ số liệu công ty Chevron từ năm 1979 ñến 2004
Hình 2.1: ðồ thị cơ cấu trả cổ tức của các công ty niêm yết sàn HOSE
Hình 2.2: ðồ thị cơ cấu trả cổ tức của các công ty niêm yết sàn HASTC
- x -
PHẦN MỞ ðẦU

1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ðỀ TÀI
Công ty cổ phần là một loại hình doanh nghiệp ñiển hình, chiếm tỷ lệ khá lớn trong
tổng số các DN ñược thành lập ở tất cả các quốc gia phát triển trên thế giới. Một
trong ba quyết ñịnh quan trọng của Ban ñiều hành CTCP là cơ chế phân chia cổ tức.
Chính sách cổ tức ấn ñịnh lợi nhuận của công ty ñược mang ra phân phối thế nào:
chia cho các cổ ñông hay giữ lại ñể tái ñầu tư. Chính sách chia cổ tức như thế nào
hoàn toàn phụ thuộc vào chiến lược và kế hoạch kinh doanh của mỗi công ty. Mục
ñích cuối cùng là chính sách cổ tức mang lại cho công ty một cấu trúc vốn tối ưu.


- Nghiên cứu chính sách thuế TNDN và thuế TNCN của Việt Nam qua các giai
ñoạn tác ñộng như thế nào ñối với chính sách cổ tức của các công ty niêm yết.
- Phân tích thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết của Việt Nam và
giải pháp hoạch ñịnh chính sách cổ tức từ góc ñộ tác ñộng của thuế thu nhập ñể các
công ty niêm yết của Việt Nam ñạt ñược mục ñích tối ña hóa giá trị DN.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Sử dụng phương pháp phân tích thống kê ñể xác ñịnh cơ cấu chi trả cổ tức của các
công ty niêm yết.
- Sử dụng mô hình ñánh giá tác ñộng của chính sách thuế thu nhập ñến chính sách
cổ tức của các công ty niêm yết. Từ ñó xây dựng những giải pháp từ góc ñộ DN và
chính sách thuế thu nhập của Nhà nước, nhằm ñịnh hướng và tạo ñiều kiện cho các
công ty niêm yết hoạch ñịnh một chính sách cổ tức tối ưu, ñạt ñến mục tiêu tối ña
hóa giá trị DN, góp phần quan trọng vào tăng trưởng kinh tế của quốc gia.
5. CÁC NGUỒN TƯ LIỆU DỰ KIẾN
- Nguồn số liệu liên quan ñến chi trả cổ tức ñược thu thập từ báo cáo tài chính của
các công ty niêm yết trên ñịa chỉ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
và Sở giao dịch chứng khoán Hà nội qua các năm.
- Nguồn tư liệu về chính sách thuế thu nhập ñược thu thập từ các văn bản pháp luật
về thuế TNDN và thuế TNCN của Việt Nam qua các giai ñoạn.
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ðỀ TÀI
- xii -
- Là một nghiên cứu ñể các công ty niêm yết của Việt Nam ñánh giá ñúng tầm quan
trọng của chính sách thuế thu nhập trong việc hoạch ñịnh chính sách cổ tức tối ưu,
phù hợp với ñặc ñiểm của nền kinh tế Việt Nam trong xu hướng hội nhập kinh tế.
- Nghiên cứu các nguyên lý kinh tế học khi xây dựng một hệ thống thuế hiệu quả và
công bằng, góp phần giảm thiểu chi phí giao dịch liên quan ñến thuế thu nhập ở cả
hai góc ñộ chính phủ và DN.
7. CẤU TRÚC LUẬN VĂN
Ngoài phần mở ñầu và kết luận, Luận văn ñược trình bày theo kết cấu sau:
- Chương I: Tổng quan về chính sách cổ tức và tác ñộng của thuế thu nhập ñến

Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà ñầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận
tiềm năng tương lai thông qua tái ñầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân
phối hiện tại. Nó ấn ñịnh mức lợi nhuận của công ty sẽ ñưa ra phân phối như thế
nào, bao nhiêu phần trăm ñược giữ lại ñể ñầu tư và bao nhiêu phần trăm dùng ñể chi
trả cổ tức cho cổ ñông.
1.1.3. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (Dividend payout ratio)
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho cổ
ñông từ lợi nhuận sau thuế.
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS)/Lợi nhuận trên mỗi cổ
phần (EPS).
Phần lợi nhuận không trả cho nhà ñầu tư sẽ ñược dành cho viêc ñầu tư nhằm cung
cấp một sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Các nhà ñầu tư ñang tìm kiếm thu
nhập hiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty có tỷ lệ chi trả
cổ tức cao. Các nhà ñầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp hơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị ñánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ). Các
công ty có tăng trưởng cao trong thời kỳ ñầu của quá trình hoạt ñộng thường có tỷ
lệ trả cổ tức thấp hoặc bằng 0. ðến khi họ hoạt ñộng ổn ñịnh ở giai ñoạn trưởng
thành thì họ lại có xu hướng ñền bù cho nhà ñầu tư từ lợi nhuận của mình.
1.1.4. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
Tỷ suất cổ tức phản ánh bao nhiêu tiền một nhà ñầu tư sẽ kiếm ñược chỉ tính riêng
từ cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại.
- 2 -
Cách tính: Tỷ suất cổ tức = Cổ tức hằng năm/Giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ
phiếu.
Ví dụ: Công ty cổ phần sữa Việt nam (VNM) trả cổ tức năm 2008 là 2.900 ñồng/cổ
phần, giá cổ phiếu của VNM cuối năm 2008 là 74.000. Tỷ suất cổ tức là
2.900/74.000 = 0,04 ñồng hoặc 4%. Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà ñầu tư
có thể tính ñược số tiền mặt có thể kiếm ñược từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổ
phiếu.
1.1.5. Những yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức

Những cổ ñông quan tâm ñến dòng thu nhập tương lai ổn ñịnh và ñáng tin cậy từ cổ
tức có thể sẽ rất quan tâm ñến sự thay ñổi chính sách cổ tức ñột ngột của một công
ty, ñặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại ñể ñầu tư
vào một dự án mới, tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai.
Việc công ty trả cổ tức không chỉ ñem lại nguồn thu nhập hiện tại cho cổ ñông mà
còn hàm nghĩa về triển vọng tốt ñẹp về thu nhập trong tương lai và làm gia tăng giá
cổ phiếu, tăng lợi nhuận chênh lệch giá cho nhà ñầu tư. Với các công ty muốn ñánh
bóng hình ảnh và thu hút nhà ñầu tư, nhất là cho những ñợt phát hành chứng khoán
tiếp theo ñể huy ñộng vốn thì tỷ lệ cổ tức cao là lựa chọn ñược cân nhắc nhất.
1.1.5.5. Nội dung thông tin của các thông báo về cổ tức
Yếu tố này nên ñược các công ty sử dụng thường xuyên và tích cực. Các thông báo
trả cổ tức có thể truyền ñạt những thông tin khả quan về tình hình kinh doanh của
công ty trong hiện tại và tiềm năng trong tương lai. Tỷ lệ cổ tức các công ty thông
báo cho cổ ñông thường ñược so sánh với lãi suất ngân hàng. Một tỷ lệ trả cổ tức
cao hơn lãi suất ngân hàng có thể ñược coi như một trong những dấu hiệu hấp dẫn
ñể thu hút người ñầu tư.
1.1.5.6. Thuế thu nhập
Chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp hướng cho doanh nghiệp khi xây dựng
chính sách cổ tức hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu sẽ có sự lựa chọn giữa thu nhập
giữ lại và nợ. Sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ tận dụng ñược “tấm chắn thuế”, tuy
nhiên sẽ phát sinh những rủi ro tài chính nếu hệ số nợ cao. Khoản thu nhập giữ lại
là khoản vốn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất và an toàn.
Thuế cổ tức là một loại hình của thuế thu nhập ñánh vào cổ tức. Thuế suất của loại
thuế này thay ñổi theo từng quốc gia. Thuế cổ tức gặp phải phản ứng từ phía các cổ
ñông vì liên quan ñến vấn ñề thuế kép. Nghĩa là các công ty ñã phải nộp thuế thu
nhập công ty, rồi sau ñó cổ ñông lại phải nộp thêm thuế thu nhập từ cổ tức.
Ngoài ra, khi pháp luật quy ñịnh thuế thu nhập cá nhân ñánh trên cổ tức ñược chia
- 4 -
hay khoản lãi do chênh lệch giá sẽ ảnh hưởng ñến thu nhập thực tế mà nhà ñầu tư
nhận ñược. Vì thế trong trường hợp này khi xây dựng chính sách cổ tức các công ty

- Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán. Theo quy
ñịnh này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt.
Bởi vì khi một công ty mất khả năng thanh toán nghĩa là nợ ñang nhiều hơn tài sản,
- 5 -
việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ
ñối với tài sản của doanh nghiệp. ðây còn ñược gọi là “hạn chế mất khả năng thanh
toán”.
1.1.6. Quan ñiểm của M&M về chính sách cổ tức
1.1.6.1.Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo (Theo
quan ñiểm của Miller và Modiglian).
Quan ñiểm chính sách cổ tức không liên quan ñến giá trị công ty của Merton Miller
và Franco Modigliani (M&M dividend irrelevance proposition).
Theo Merton Miller và Franco Modigliani (1961), trong một thị trường hoàn hảo
(không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi
phí thông tin), chính sách cổ tức không ảnh hưởng ñến giá trị vốn cổ phần của cổ
ñông. Giả ñịnh cơ bản của quan ñiểm này là các quyết ñịnh ñầu tư của công ty
không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức. Khi ñó chính sách ñầu tư của công ty
là ñiều quan trọng nhất vì nó quyết ñịnh dòng thu nhập trong tương lai của công ty
và do vậy, quyết ñịnh giá trị của công ty. Còn việc dòng thu nhập ñó ñược phân
chia giữa cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào không quan trọng.
Tuy nhiên, nếu ta so sánh quan ñiểm này với tình hình thực tế của thị trường chứng
khoán (TTCK) thì có thể thấy sự mâu thuẫn. Thực tế là việc tăng cổ tức thường
ñược coi là một thông tin tốt dẫn ñến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các
công ty giảm hoặc không trả cổ tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm. Nếu quả thực
chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại có những phản ứng như vậy trên
thị trường?
1.1.6.2. Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn không hoàn hảo:
Trong thực tế, cổ tức và lãi vốn ñều bị ñánh thuế, việc phát hành và giao dịch chứng
khoán ñều phải chịu chi phí và có sự bất ñối xứng thông tin giữa các nhà quản lý
công ty và người ñầu tư. Liệu trong một thị trường vốn không hoàn hảo như vậy, thì

Khi quyết ñịnh lượng tiền mặt chi trả cho cổ ñông có 2 ñiểm cần lưu ý:
(1) Mục tiêu quan trọng nhất là tối ña hóa giá trị cho cổ ñông.
(2) Dòng tiền của công ty là thực sự thuộc về của các cổ ñông.
Ban quản trị công ty không nên giữ lại lợi nhuận trừ khi họ có thể tái ñầu tư khoản
tiền này với tỷ suất sinh lời cao hơn so với mức cổ ñông có thể tự mình kiếm ñược.
Mặt khác, thu nhập giữ lại (nguồn vốn nội sinh) rẻ hơn so với vốn bên ngoài (phát
hành cổ phiếu phổ thông), do ñó nếu có cơ hội ñầu tư tốt, doanh nghiệp sử dụng thu
nhập giữ lại ñể tài trợ sẽ tốt hơn phát hành cổ phiếu mới.
- Mô hình cổ tức thặng dư:
- 7 -
Mô hình cổ tức thặng dư là mô hình trong ñó cổ tức chi trả ñược thiết lập bằng lãi
ròng trừ ñi lợi nhuận giữ lại cần thiết ñể tài trợ cho ngân sách ñầu tư tối ưu của
công ty.
Một chính sách thặng dư cổ tức có thể ñược mô tả theo phương trình sau:
Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại ñể tài trợ cho tái ñầu tư
= Thu nhập ròng – [(% vốn cổ phần mục tiêu)(Tổng ngân sách vốn)]
Như vậy chúng ta thấy rằng theo mô hình thặng dư cổ tức, tỷ lệ trả cổ tức sẽ tùy
thuộc vào các cơ hội ñầu tư. Do các cơ hội ñầu tư và thu nhập chắc chắn thay ñổi
hàng năm, việc theo ñuổi chặt chính sách thặng dư cổ tức sẽ làm cho mức cổ tức rất
không ổn ñịnh. Năm này công ty có thể không trả cổ tức vì công ty cần lượng tiền
tài trợ cho các dự án tốt, song năm tới công ty có thể trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ cao
do các cơ hội ñầu tư không nhiều. Tương tự như vậy, thu nhập biến ñộng thì cổ tức
cũng biến ñộng cho dù cơ hội ñầu tư ổn ñịnh. Do ñó, khi áp dụng chính sách thặng
dư cổ tức sẽ chắc chắn dẫn ñến cổ tức biến ñộng và không ổn ñịnh. ðiều này không
phải là xấu nếu các nhà ñầu tư không quan tâm tới việc cổ tức biến ñộng, song nếu
các nhà ñầu tư thực sự ưa thích cổ phiếu ổn ñịnh và tin cậy, theo ñuổi cứng nhắc
chính sách thặng dư cổ tức không phải là lựa chọn tối ưu. Do ñó, các công ty cần:
+ Dự ñoán thu nhập và các cơ hội ñầu tư ở mức trung bình trong khoảng thời gian 5
năm tới.
+ Sử dụng những thông tin này ñể xác ñịnh lượng thu nhập trung bình ñể trả cổ tức,

DN cần phải xem xét là: lựa chọn hình thức chi trả cổ tức.
1.1.8. Các hình thức chi trả cổ tức
1.1.8.1. Cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận có ñược chia cho nhà
ñầu tư dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt ñược tính trên cơ
sở mỗi cổ phiếu, ñược tính bằng phần trăm mệnh giá. Cổ tức tiền mặt làm chuyển
giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ ñông thay vì công ty sử dụng tiền ñó
cho hoạt ñộng của mình. Tuy nhiên, ñiều này cũng gây ra một sự giảm mạnh trong
giá cổ phần của công ty một lượng ñúng bằng cổ tức ñược chia.
Tình huống khác của chi trả cổ tức tiền mặt ñó là các cổ ñông nhận ñược cổ tức tiền
mặt sẽ phải ñóng thuế trên giá trị ñược chia ñó, do vậy giá trị ñược nhận cuối cùng
sẽ ít hơn mức cổ tức công bố.
1.1.8.2. Cổ tức bằng cổ phiếu
- 9 -
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thay vì bằng
tiền. Cổ tức trả bằng cổ phiếu là một sự gia tăng một lượng cổ phần của công ty với
các cổ phần mới ñược chia cho các cổ ñông.
Bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu là chia cổ tức bằng tiền và dùng chính
số tiền ñó mua cổ phiếu phát hành thêm bằng ñúng mệnh giá. Cũng giống như cổ
tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu không làm gia tăng giá trị của công ty.
1.1.8.3. Mua lại cổ phiếu
Một công ty có nhiều lợi nhuận hơn lượng tiền cần thiết ñể tái ñầu tư thì nên chi trả
cổ tức tiền mặt cho các cổ ñông. Thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt, ñôi khi công
ty lại mua lại cổ phần của chính mình.
Mua lại cổ phần là hành ñộng công ty tiến hành mua lại toàn bộ hoặc một phần số
cổ phiếu do chính công ty phát hành ñang thuộc sở hữu của các cổ ñông. Sau khi
mua lại cổ phiếu của chính mình, số cổ phần lưu hành của công ty sẽ giảm xuống.
Số cổ phần mua lại ñó gọi là cổ phiếu quỹ (Cổ phiếu quỹ sau khi mua lại sẽ không
ñược chi trả cổ tức).
Có thể thấy, việc công ty mua lại cổ phiếu của mình cũng giống như một hình thức

view”, Mô hình Chi phí ñại diện (Agency cost explanation) và Mô hình Phát tín
hiệu (Signaling model). Các mô hình này giải thích tại sao các công ty chi trả cổ tức
và tác ñộng hữu hiệu của thuế thu nhập ñến quyết ñịnh cổ tức và giá trị doanh
nghiệp. Mục ñích của ba mô hình là dự báo cổ tức và tác ñộng của các loại thuế thu
nhập ñến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần. Các mô hình này ñều cho rằng
tác ñộng của thuế thu nhập thường là khác nhau giữa những công ty khác nhau về
quy mô, tính chất ngành. Mặt khác, các quốc gia khác nhau có các chính sách thuế
khác nhau và ngay trong từng quốc gia, luôn có thể có sự thay ñổi trong các loại
thuế suất. Vậy ñiều này sẽ tạo ra sự khác biệt gì trong chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp.
Với câu hỏi tại sao công ty chi trả cổ tức mặc dù có thể họ sẽ phải ñối mặt với các
bất lợi về thuế, chúng ta thấy rằng vì các cổ ñông bỏ vốn vào công ty nên chắc chắn
công ty phải cung cấp một khoản lợi nhuận cho họ. Nhưng nếu cung cấp lợi nhuận
này thông qua chi trả cổ tức, các cổ ñông ở nhiều quốc gia phải chịu một mức thuế
cao hơn so với việc công ty giữ lại khoản tiền này ñể tái ñầu tư hoặc mua lại cổ
phần hay mua cổ phần của một công ty khác. Mô hình “New view” giả ñịnh rằng
công ty không ñược phép mua lại cổ phần hay mua cổ phần của công ty khác, do ñó
cổ tức là cách khả thi duy nhất ñể phân phối lợi nhuận cho các cổ ñông. Mô hình
Chi phí ñại diện thì giả ñịnh rằng các nhà quản lý có xu hướng ñầu tư nhiều hơn là
- 11 -
các cổ ñông mong muốn. Các cổ ñông nghĩ rằng nhà quản lý có thể sẽ tạo ra những
khoản tiêu phong phú nếu quỹ tiền ñược giao cho nhà quản lý vượt quá lượng tiền
cần cho ñầu tư. Do ñó, các cổ ñông thông qua HðQT buộc nhà quản lý chi trả một
khoản cổ tức mỗi thời kỳ ñể giới hạn “dòng tiền tự do” của nhà quản lý. Mô hình
Phát tín hiệu thì tranh luận rằng nhà quản lý chọn cách chi trả cổ tức nhằm phát tín
hiệu ñến các nhà ñầu tư rằng công ty ñó ñang có một khoản tiền dư thừa so với ñầu
tư, do ñó có thể nói là hoạt ñộng của công ty là tốt.
Về việc ñánh giá tác ñộng của thuế ñến chính sách cổ tức của các công ty, mô hình
“New view” cho rằng không có tác ñộng của thuế ñến cổ tức, ít nhất khi ñánh trên
cổ tức hiện thời của công ty. Ở ñây khoản thuế ñơn giản ñược loại trừ khỏi giá trị cổ

t
t
V
VV
z
V
D
mR

Trong công thức trên:
R
t
là tỷ suất lợi nhuận sau thuế của cổ ñông sở hữu vốn cổ phần.
m là thuế suất thu nhập ñánh trên cổ tức.
D
(t+1)
là cổ tức ñược nhận ở kỳ (t+1)
z là thuế suất hiệu lực ñánh trên lãi vốn (là thuế suất ñã tính ñến giá trị tiền tệ theo
thời gian, do thuế trên lãi vốn ñược tính khi bán cổ phần).
V
t
là giá trị cổ phần tại thời ñiểm t.
N
t
V
1+
là cổ phần phát hành mới (hoặc lượng cổ phần mua lại) trong suốt thời kỳ.
- 12 -
Chúng ta giả ñịnh là m>z, nghĩa là lãi vốn phải chịu một thuế suất thấp hơn so với
cổ tức.






−
−
=






−
+
ρ

Thay thế giá trị V
t+1
và sử dụng phép biến ñổi, ta ñược:
(3)
∑
∞
=
++





kiện dòng tiền của công ty
(4)
tt
N
tttt
IDVKL +=+− ),()1(
πτ

Ở ñây
ttt
IKK
+
=
+1

Ở ñây
t
π
là lợi nhuận trước thuế tại ngày t,
τ
là thuế suất thu nhập doanh nghiệp, K
t
là
vốn cổ phần của công ty, L
t
tương ñương với số lao ñộng, I
t
là khoản ñầu tư mới vào
ngày t. Lựa chọn có thể có cho công ty bao gồm D
t,


Ở ñây, q
t
ño lường giá trị thị trường của hiện giá của thu nhập sau thuế trên một
khoản ñầu tư biên, do ñó nó tương ñương với giá trị Tobin’s q. Nhà ñầu tư bằng
lòng ñầu tư thêm một ñô la chỉ khi nào thu nhập họ nhận ñược sau thuế là tương
ñương với một ñô la khi ñã quy về hiện giá.

Giả sử công ty muốn gia tăng cổ tức lên một ñô la tại thời ñiểm t+k, và quyết ñịnh
tài trợ cho khoản gia tăng này bằng một gia tăng trong phát hành cổ phần mới một
- 13 -
ñô la. Hãy tập trung vào tác ñộng của một khoản gia tăng cổ tức này lên giá cổ
phần. Phương trình (3) ngụ ý rằng giá trị cổ phần sẽ thay ñổi một lượng:
(6)






−
−
−
1
1
1
z
m
d
k

tt
VD
, trường hợp này công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận ñể ñầu tư.
2) Nếu
0>
N
t
V
nhưng D
t
=0, vì thế q
t
=1
3) Nếu
0=
N
t
V
nhưng D
t
>0, vì thế ta có q
t
= (1-m)/(1-z) hoặc tương ñương với
(7)
∑
∞
=
−=
1
)1(1