1

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T
TP
H CHÍ MINH



VÕ TH KIM VÂN PHN NG CA GIÁ C PHIU I VI CÁC
CÔNG B CHIA C TC TIN MT

LUN VN THC S KINH T


Tp, H Chí Minh, nm 2014 LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, không sao
chép ca ai. Ni dung ca lun vn có tham kho và s dng tài liu, thông tin
đc đng ti trên các tác phm, tp chí và các trang web theo danh mc tài liu
ca lun vn. Tác gi lun vn Võ Th Kim Vân



MC LC Trang ph bìa
Li cam đoan

I. C s d liu 18
II. Phng pháp nghiên cu 23
1. Nghiên cu s kin 23
2. Mô hình hi quy 29
CHNG 4 - KT QU NGHIÊN CU 34
1.
Kt qu hi quy theo mô hình điu chnh ri ro th trng 34
2. Phn ng ca giá c phiu xung quanh ngày thông báo chia c tc 40
3. Các yu t tác đng đn sut sinh li bt thng ca c phiu 46
CHNG 5 - KT LUN VÀ KIN NGH 60
Tài liu tham kho
Ph Lc DANH MC CÁC T VIT TT

AAR : Sut sinh li bt thng trung bình
CAR : Sut sinh li bt thng trung bình tích ly
DPS : T l chi tr c tc
DY : T sut c tc
DEBT : Tng n/Tng tài sn
HOSE : S giao dch chng khoán TPHCM
NCB : Ngày công b thông tin chia c tc
NGDKHQ : Ngày giao dch không hng quyn
NNY : Ngày niêm yt
PB : Giá tr th trng/Giá tr s sách
ROA : Li nhun sau thu/Tng tài sn
DANH MC CÁC PH LC

Ph lc 1 : Danh sách các công ty trong mu nghiên cu
Ph lc 2 : Bng tng hp các thông báo chia c tc
Ph lc 3 : Giá c phu ti khung c lng và khung s kin
Ph lc 4 : Giá ch s VNINDEX ti khung thi gian tng ng giá c phiu
Ph lc 5 : Sut sinh li ca c phiu (R
it
)
Ph lc 6 : Sut sinh li ca th trng (R
mt
)
Ph lc 7 : Sut sinh li trung bình (AR)
Ph lc 8 : Các bin trong mô hình hi quy
1



CHNG 1 - GII THIU
1. Li m đu
Chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh c bn ca tài chính
doanh nghip, bên cnh quyt đnh đu t và quyt đnh tài tr nhm ti
đa hóa giá tr doanh nghip và li ích c đông.
Có th nói c tc là ch tiêu khá nhy cm và rt quan trng đi vi
nhà đu t. Do vy, khi doanh nghip công b thông tin chia c tc s tác
đng trc tip đn hành vi và phn ng ca nhà đu t.
Chính sách c tc là đ tài khá quen thuc và rt đc các hc gi
tài chính quan tâm và nghiên cu khá ph bin trên th trng th gii và

TP.HCM (HOSE) ti ngày công b thông tin chia c tc bng tin mt;
Bài nghiên cu đng thi cng phân tích mc đ tác đng ca các
nhân t đc chn (các bin đi din đã đc nghiên cu trên th gii) lên
sut sinh li ca c phiu sau ngày công b thông tin chia c tc tin mt.
4.2. Phm vi nghiên c
u
Các công ty đc la chn là các công ty đc niêm yt trên sàn
chng khoán H Chí Minh (HOSE) có thông báo chia c tc tin mt liên
tc trong 03 nm t 2010 – 2012.
5. Gi thit nghiên cu
Các gi thit nghiên cu đa ra:
H
1
: T sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty trong mu
nghiên cu khác 0 (AAR
t
≠ 0) ti các thi đim trong ca s s kin có ý
ngha thng kê;
H
2
: T sut sinh li bt thng trung bình tích ly ca các công ty
trong mu nghiên cu khác 0 (CAR (k,l)≠ 0) ti các khung thi gian đc
la chn trong ca s s kin có ý ngha thng kê;
3



H
3
: T sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty trong mu

Chng II: Tng quan các nghiên cu trc đây v phn ng ca
th trng đi vi các thông báo c tc
 Chng III: C s d liu và phng pháp nghiên cu
 Chng IV: Kt qu nghiên cu
4



CHNG II - TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC
ÂY V PHN NG CA TH TRNG I VI
THÔNG BÁO CHIA C TC

Mc tiêu ca chng này là h thng hóa toàn b lý thuyt v c
tc, chính sách c tc, đng thi tóm tt mt s nhng nghiên cu trên th
gii và Vit Nam v phn ng ca th trng đi vi thông báo chia c tc,
đc bit thông qua tác đng ca thông báo chia c tc tin mt đn giá c
phiu.
1. Lý thuyt v c t
c, chính sách c tc
C tc là phn li nhun sau thu ca công ty đc dùng đ chi tr
cho các c đông ca công ty hay cng chính là ch s hu ca công ty.
Chính sách c tc là mt trong ba chính sách tài chính quan trng ca công
ty, là chính sách n đnh phân phi gia li nhun gi li tái đu t và chi
tr c tc cho c đông. Li nhun gi li s đc tái đu t
 và nó cung cp
cho các nhà đu t mt ngun tng trng li nhun tim nng trong tng
lai, còn c tc cung cp cho h mt thu nhp hin ti. Nó n đnh mc li
nhun sau thu ca công ty s đc đem ra phân phi nh th nào, bao
nhiêu phn trm đc gi li đ tái đu t và bao nhiêu dùng đ chi tr c
tc cho các c đông.

hng quyn.
Ngày thanh toán c tc (dividend payment date): là ngày mà các c
đông s nhn đc c tc (thng là 2-3 tun sau ngày cht danh sách c
đông).
2. Mi quan h gia chính sách c tc và giá tr doanh nghip
Chính sách c tc không tác đng đn giá tr doanh nghip: Theo
gi thuyt đot gii Nobel kinh t ca MM (Merton Miller và Franco
Modigliani-1961), vi gi đnh: Th trng vn hoàn ho, hành vi ca các
6



nhà đu t là hp lý, không có bt cân xng thông tin, và chính sách đu t
và tài tr c đnh. Th trng vn hoàn ho hàm ý không có thu, không có
chi phí giao dch, không có chi phí phát hành, không có s khác bit v
thu gia c tc và lãi vn. Hành vi hp lý ca các nhà đu t hàm ý các
nhà đu t thích ti đa hóa giá tr tài sn ca mình và không phân bit giá
tr đó đn t c tc hay lãi vn. Không tn ti bt cân xng thông tin ngh
a
là các nhà qun lý doanh nghip và nhng nhà đu t bên ngoài đu nhn
đc thông tin nh nhau, vì th các nhà đu t bit tt c v li nhun và
dòng tin tng lai ca doanh nghip, thì chính sách c tc hoàn toàn
không làm nh hng đn giá tr ca doanh nghip, mà giá tr doanh
nghip li tùy thuc vào các quyt đnh đu t.
Chính sách c tc tác đng đn giá tr doanh nghip: Tht ra,
Lintner là ngi nghiên cu tiên phong v chính sách c tc, khi ông công
b nghiên cu kho sát quan đim ca các nhà qun lý doanh nghip M
v chính sách c tc vào nm 1956. Lintner (1956) nhn thy hu ht các
nhà qun lý tin rng c đông thích c tc n đnh, phn ánh trin vng tng
trng n đnh ca công ty. Các nhà qun lý cng nhn thc đc vic ct

n trong nhiu thp niên. Vì c tc
b đánh thu cao hn lãi vn, nên hàm ý theo nhóm quan đim này là
doanh nghip nên chi tr tin mt thp, và có th mua li c phn đ tit
kim thu cho c đông, hành đng này ca các doanh nghip s đc nhà
đu t tng thng bng cách h s sn lòng tr giá cao hn cho c phn
ca công ty có t sut c tc thp. ng h cho lp lun này, kt qu nghiên
cu ca Gene Amromin và cng s (2003) v tác đng ca vic sa đi
lut thu ca M (gim thu c tc t 38,6% nm 2002 xung còn 15%)
lên hành vi c tc ca các doanh nghip, theo đó nghiên cu này tìm thy
t l công ty có mt trong ch s S&P 1500 chi tr c tc tng lên so vi
nm 2002
C t
c gim ri ro cho nhà đu t:
Mt lp lun v mi quan h
gia giá tr doanh nghip và chính sách c tc đó là tâm lý không thích
8



ri ro ca nhà đu t. C tc là thu nhp thng xuyên, chc chn 
hin ti nên đc xem ít ri ro hn lãi vn, là thu nhp đc ha hn
trong tng lai. Gordon (1963): cho rng quyt đnh c tc ca doanh
nghip s làm thay đi mc đ ri
ro ca nhà đu t, vì th làm thay đi
sut chit khu mà nhà đu t s dng đ đnh giá c phiu công ty. C tc
cao làm gim s bt trc cho c đông, do đó c đông s chit khu thu nhp
tng lai ca doanh nghip vi mt t l thp hn, qua đó làm tng giá tr
doanh nghip và ngc li.
Tín hiu c
a chính sách c tc (Signal theory): Theo lp lun này,

di quyn đnh đot ca các nhà qun lý) và nu có nhu cu vn đu t
mi, công ty có th huy đng ngun tài tr bên ngoài. Gia tng ngun vn
bên ngoài buc công ty phi chu s kim soát ca th trng vn, điu này
làm gim kh nng thc hin nhng đu t không hi
u qu ca ban qun
lý. S giám sát ca nhng nhà cung cp vn bên ngoài cng giúp đm bo
rng các nhà qun lý hành đng vì li ích cao nht ca các c đông. Các
nhà đu t lo ngi vn đ đi din, vì th h có phn ng tích cc vi
nhng thông tin tng c tc và ngc li.
Lý thuyt vòng đi ca doanh nghip: Mueller (1972) cho rng mi
doanh nghip có mt vòng đi tng đi xác đnh, và lý thuyt này cng là
c s ca lý thuyt chu k sng doanh nghip v chính sách c tc.
Mueller tp trung vào vn đ đi din trong doanh nghip và hoài nghi liu
các nhà qun lý có ti đa hóa giá tr c đông hay theo đui mc tiêu tng
trng vì li ích riêng và đu t quá mc vào các tài sn kém sinh li.
Mueller đã nhn ra các hàm ý đi vi chính sách c tc qua các giai đon
trong chu k sng ca doanh nghip. Ông cho rng mt công ty đc t
chc đ tin hành các hot đng liên quan đn sn phm mi và tip th.
Trong giai đon đu, công ty đu t tt c ngun lc đ phát trin các sáng
ch và ci thin kh nng sinh li và to đc mt ch đng trên th
trng. Sau đó công ty s t
ng trng nhanh khi nó tham gia thành công
vào th trng mi và m rng khách hàng trc khi các đi th cnh tranh
10



ch yu xut hin. Vn đ đi din ít có kh nng xut hin trong giai đon
này bi l: th nht, công ty phi đi mt vi quá nhiu c hi đu t sinh
li, lúc này mc tiêu tng trng cng đi kèm vi mc tiêu ti đa hóa giá



phiu. Baker&Wurgler 2004)cho rng các giám đc s tha mãn nhu cu
c tc ca nhà đu t bng cách chia c tc khi nhà đu t sn lòng tr
mtmc giá cao hn cho các c phiu chi tr c tc. Nói cách khác, các
công ty không chi tr bt đu chi tr c tc khi nhn thy c phn ca các
công ty đang chi tr hin đc giao dch  mc giá cao so vi các công ty
không chi tr, nhm n
lc làm tng giá tr th trng ca mình.
Tóm li, các nghiên cu đu tha nhn rng chính sách c tc có tác
đng đn giá tr doanh nghip trong điu kin th trng không hoàn ho,
và các lý gii  nhng khía cnh gi thuyt khác nhau đã đc đa ra đ h
tr cho điu này. Các lý thuyt lý gii cho mi quan h gia c tc và giá
c phiu đc tóm t
t nh bng di:

Stt Lý thuyt Mi quan h gia c
tc và giá c phiu
Nguyên nhân
1
Lý thuyt ca
MM
Chính sách c tc
không tác đng đn giá
tr doanh nghip
Vi gi đnh th trng
hoàn ho, ch có chính
sách đu t mi tác đng
đn giá tr doanh nghip
2


Stt Lý thuyt Mi quan h gia c
tc và giá c phiu
Nguyên nhân
giá c phiu càng tng thun đi din gia nhà
qun lý và c đông
6
Lý thuyt vòng
đi
Tùy thuc vào tng giai
đon trong chu k sng
ca doanh nghip

7
áp ng nhu
cu c tc ca
nhà đu t
Nhà qun lý sn sàng
tr c tc cao đ tha
mãn nhu cu nhà đu t
nu điu đó làm tng
giá c phiu
Do các nhà qun lý nhn
thy các công ty chi tr c
tc có giá c phiu cao
hn so vi các công ty
không chi tr c tc
3. Nghiên cu thc nghim v phn ng th trng đi vi thông
báo c tc
ng dng các lý thuyt trên v mi quan h gia chính sách c tc

đoán phn ng t sut sinh l
i trung bình dng hay âm trc nhng thông
báo tng gim c tc.  tài s dng mu là tt c các thông báo chia c
tc ca các công ty đc niêm yt trên sàn chng khoán NYSE, AMEX,
NASDAQ t 1963 – 2005. Kt qu nghiên cu cho thy rng: Giá c
phiu tng khi có thông báo chia c tc tng, điu này đc gii thích da
trên gi thuyt du hiu do nhà đu t k vng thu nhp tng lai cao h
n,
hoc do các nhà qun lý đáp ng nhu cu nhà đu t, hoc do gim mâu
thun đi din. Ngc li, giá gim khi có thông báo chia c tc gim là do
giai đon chuyn đi t thi k n đnh sang thi k suy thoái vi ri ro h
thng cao, theo gi thuyt vòng đi.
Eyup Kadioglu (2008): vi đ tài: “Tác đng ca thông báo c tc
tin mt – bng chng t th trng chng khoán Th Nh K” nghiên cu
t sut sinh li bt thng xung quanh ngày công b trên th trng chng
khoán Istabul, s dng mô hình th trng điu chnh “The Market
Adjusted Model”, thi gian s kin [-5;+15] đc s dng đ kim đnh tác
đng này, c tc mt c phn đc hi quy theo t sut sinh li bt thng
trong ca s s ki
n. Nghiên cu s dng d liu là 330 s kin ca 88
14



công ty t 2003 đn 2007. Kt qu cho thy: Mi quan h âm gia c tc
tin mt và t sut sinh li bt thng, thông báo c tc tiên mt tng thì t
sut sinh li bt thng âm và ngc li Thông báo c tc tin mt gim,
thì t sut sinh li bt thng dng sau ngày công b. iu này đc gii
thích là do hiu ng thu c t
c, do ti Th Nh K thu nhp t lãi vn b

cho thy, giá chng khoán tng sau ngày thông báo, t sut sinh li bt
thng và t sut sinh li tích ly dng có ý ngha thng kê sau ngày
thông báo.T đó đa ra kt lun, gi thuyt du hiu (signaling theory)
thông qua thông báo c tc có tác đng lên giá chng khoán.
4. Các yu t tác đng đn sut sinh li ca c phiu ti giai đon
phát hành
 đo lng tác đng ca các yu t đn sut sinh li trung bình tích
ly ca c phiu khi có thông báo chia c tc, các tác gi tiêu biu cho các
nc phát trin và các nc mi ni đã s dng mt s bin sau:
Apostolos Dasilas (2005): nghiên cu phn ng ca th trng khi
có thông báo chia c tc ti th trng chng khoán Hi Lp. Ông da trên
nghiên cu ca Ghosh and Woolridg (1988); Wansley et al. (1991); Yoon
and Starks (1995), Impson (1997), Lee and Yan (2003), Fuller (2003) và
McClusky (2006) đã s dng các bin:Beta: Bin ri ro h thng s dng
d liu trong thi k c lng; DY: T sut c tc đc đo lng bng:
t l c tc hàng nm trên giá ca mt ngày trc khi thông báo chia c
tc; Size: Quy mô doanh nghip đo lng bng: giá tr vn hóa th trng
mt ngày trc ngày công b
; AVVOL: khi lng giao dch bình thng
trong thi k c lng; %∆D: phn trm thay đi c tc gia các nm;
PREAV: khi lng giao dch bt thng đc tính bng phn trm khi
lng giao dch bt thng trong thi k c lng; DUMMY: bin gi đ
xem xét mc thanh toán c tc ca doanh nghip di hay trên mc t
i
thiu theo lut 2190/1920 và 148/1967 quy đnh mc c tc ti thiu hàng
nm chi tr cho c đông.Kt qu cho thy ch có bin DY và %∆D tng
quan cùng chiu và bin AVVOL tng quan ngc chiu vi sut sinh li
16



ASSETS: logarit giá tr s sách ca tng tài sn ti thi đim thông báo
thay đi c tc tin mt; P/B: t l giá trên giá tr s sách ti thi đim cui
17



nm; DEBT: t l n, đc tính bng giá tr s sách ca tng n trên giá tr
s sách ca tng tài sn; TATR: t l doanh thu trên tng tài sn; ROA: li
nhun trên tng tài sn; NF: t l c phiu không đc giao dch.Kt qu
cho thy có 4 bin tài chính có tác đng đn CAR nh: bin DY tác đng
cùng chiu; PB tác đng ngc chiu; ROA tác đng cùng chi
u và NF tác
đng ngc chiu

Trích đoạn Mô hình hi quy

---