B GIÁO DO
I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o

 TH 

QUYN CHNG
VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP
LU - 

DANH MC CÁC CH VIT TT

CAPM : 
FEM : Fixed Effect Model
GLS : Generalized Least Squares
HML : High Minus Low
HOSE : 
IFS : International Financial Statistic
IMF : 
PRM : Pooled Regression Model
R&D : 
REM : Random Effect Model
SMB : Small Minus Big
TSSL : 
VNI : 
LR : 



u ca tôi có s ng dn h tr ca

Bng 4.12: Hi quy bng tiêu chun Bechmark 42
Bng 4.13: Ma tra các bin trong Bng 4.16 44
Bng 4.14: Kt qu kinh Wald Test cho d liu Bng 4.16 44
Bng 4.15: Kt qu kinh Wooldridge Test cho d liu bng 4.16 45
Bng 4.16: Hi quy vi vi bing TSSL c phiu công ty theo
CAPM và Fama  French 47
Bng 4.17: Ht tri ca danh mc hình thành t  bing phi h
thng t sut sinh li c phiu công ty 50
Bng 4.18: Ht tri ca danh mc hình thành t  bing phi h
thng t sut sinh li c phiu công ty và chi phí R&D 53
Bng 4.19: Ma tr gia các bin trong Bng 4.22 54
Bng 4.20: Kt qu Wald Test cho d liu bng 4.22 55
Bng 4.21: Kt qu Wooldridge Test cho d liu Bng 4.22 55
Bng 4.22: Hi quy TSSL bng vi vi các bin nghiên cu 58 DANH MC PH LC

Ph lc 1.1: S liu các bin nghiên cu cn 2008  2012
Ph lc 1.2 Ph lc ca Bng 4.12  Hi quy tiêu chun Benchmark
Ph lc 1.3 Ph lc ca Bng 4.16  Hi quy vi vi bing TSSL
c phiu công ty theo CAPM và Fama  French
Ph lc 1.4: Ph lc ca Bng 4.7  Ht tri ca danh mc hình
thành t  bing phi h thng TSSL c phiu
Ph lc 1.4.1. Tng hp 5 hi quy (Low)  (5) ca Panel A
Ph lc 1.4.2 Tng hp 5 hi quy (6)  (HL) ca Panel A
Ph lc 1.4.3. Tng hp 5 hi quy (Low)  (5) ca Panel B

: Là giá cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t-1,


: Lãi suất phi rủi ro


: Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty i trong ngày t


: Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng
SMB : Nhân tố quy mô công ty


: Sai số ngẩu nhiên của mô hình hồi quy benchmark
Var : Phƣơng sai


: Hệ số chặn trong mô hình hồi quy Benchmark


: Hệ số chặn trong mô hình Fama – French và CAPM


: Hệ số hồi quy của nhân tố Div_dum


: Hệ số hồi quy của nhân tố Rd_dum


: Hệ số hồi quy của nhân tố Rdexp

: Hệ số hồi quy của nhân tố HML



: Hệ số hồi quy của nhân tố rm-rf



: : Hệ số hồi quy của nhân tố SMB


: Sai số ngẩu nhiên trong mô hình Fama và CAPM


: Biến động tổng thể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty



: Độ biến động hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty



: Độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công
ty

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Danh mục các kí hiệu
Danh mục các chữ viết tắt

5.2 Hạn chế của đề tài nghiên cứu 60
5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO 61
PHỤ LỤC 63
1

TÓM TẮT
V 
 
, 
  
  
 
 : thứ nhất là 
 , thứ hai là
   
 và thứ ba là 
. Các 

  
 
 
  thành   phi
   có vai trò 
. 
 
và
 và chi phí
 ý ng
 và chí

Thứ hai, nu có tn ti mi quan h gia giá tr doanh nghip vi ri ro 
nhng công ty có quyn chng cao thì mi quan h gia giá tr
doanh nghip vi ri ro h thng và ri ro phi h thng  nào.
3

Thứ ba,  tài tip tc làm rõ mi quan h gia ri ro phi h thng vi t sut
sinh li c phiu công ty ng công ty có nhiu quyn chn
ng.
1.3 Ý nghĩa của đề tài
Trong chu kì sng ca doanh nghip, ng n 
hi công ty phi n lc chi ng ng chú
trng nghiên cu và phát trin.
Chính nhng thành công t honày giúp công ty to ra nhiu 
hi ng  hay công ty s có nhiu quyn ch
Nói cách khác quyn ch  ng chính là s la chn ca doanh
nghip, doanh nghip ng nhanh thì giá tr doanh nghip càng
có kh i cao, nh nng quá nhanh, quá nóng s
y doanh nghin ri ro. Vì vy, tác gi nghiên cu mi quan h gia
quyn chng và giá tr doanh nghip thông qua làm rõ mi quan
h gia giá tr doanh nghip và rng b bing t
sut sinh li c phiu nhm giúp cho các doanh nghip có cái nhìn tng quát
 có th ng quyi sao cho phù hp vi tình hình
ca doanh nghip mình nht. Bên c nghiên cu trong nhng
công ty có nhiu quyn chng ng th cung cp thêm
nhng bng chng cho các nhà qun lý thc tm quan trng ca hot
ng nghiên cu và phát trin mà có nhng chính sách m
nâng cao giá tr doanh nghip.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cu s di quy d liu bng. , tác gi
thc hin kèm theo các kinh nh la chn mô hình cho d

gi  Vit Nam.
5

Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, nhm thc hic mc
tiêu nghiên ct ra thì   mô t d li
trình bày c th c s dng thi xây dng quy trình
nghiên cu.
Chƣơng 4: Mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh
nghiệp – bằng chứng ở thị trường Việt Nam. Tt c kt qu c t quá
trình phân tích d liu, kt qu hi quy ca nhng công ty trên th ng
chng khoán Vit Nam s c tác gi trình bày c th 
nhm gii quyt các mc tiêu nghiên ct ra, ng thi tác gi 
tho lun kt qu c vi kt qu ca các bài nghiên cc
tác gi tng h
Chƣơng 5: Kết luận.   tóm tt li kt qu nghiên cu ca
tác gi và khnh li mi quan h ca quyn chng và giá tr
doanh nghip. Nhm còn hn ch v nghiên cu ca tác gi c
 làm ti cho nhng nghiên cu tip theo.

6

CHƢƠNG 2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Tác gi u bng chng thc nghim trên th gii v mi quan
h gia quyn chng và giá tr doanh nghip.
Gregory R Duffee (1995) vi nghiên cu “Stock return and volatility a
firm-level analysis” c coi là mt trong nhi tiên phong nghiên
cu v mi quan h gia ri ro vi t sut sinh li c phiui ro

gi i ri ro phi h thng b sung cho thiu sót ca Duffee (1995).
Vi i quy t mô hình ba nhân t Fama  French và mô hình
nh giá tài sn CAPM, nhóm tác gi s dng mu nghiên cu là tt c các c
phiu ca công ty nh c niêm yt trên ba sàn AMEX, NASDAQ và
NYSE trong thi gian t 1/1986  12/2000. Kt qu nghiên c  ra
rng nhng c phiu trong quá kh có ri ro cao t bing ca t
sut sinh li c phiu cao thì có t sut sinh li thp  Nhng
c phiu có ri ro phi h thng cao c tính t mô hình Fama  French có t
sut sinh li trung bình thp. Tác gi cho rng hing này không th c
gii thích bng  nhy cm vi ri ro. Các nhân t quy mô, nhân t giá
tr BE/ME, nhân t momentum hay nhân t tính thanh khon thì không th
gii thích cho nhng c phi nhy cm vi ri ro h thng và ri ro
phi h thng cao thì có t sut sinh li c phiu thp.
Cao, Simin và Zhao (2008)  c hin nghiên c Can growth option
explain the trend in idiosyncratic risk? i mc tiêu nghiên cu là kim
ng bing phi h thng t sut sinh li c phiu có th c
gii thích bi m và s i ca quyn chng hay không.
8

V    u nghiên cu bao gm 14.151c phi c
niêm yt trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cc thc hin
trong khon thi gian t 1972  2002. Kt qu nghiên cu cho thy quyn
chng trong vic ging bin
ng ca rc thù công ty.
Trong nghiên này nhóm tác gi  d i din cho quyn
ch s Tobin Q, ch s ng t s
gia giá tr th ng và giá tr s sách ca tài sn, t l n trên vn c phn
(DTE), t s chi tiêu vn trên tài sn c nh (CAPFIX) và hin giá ca
quyn chng (PVGO). Tác gi khnh là còn nhiu bin có th
din cho quyn ch l c tc, chi phí R&D/ tng tài sn,

là bao gm tt c các c phi   c niêm yt trên sàn AMEX,
NASDAQ và NYSE trong thi gian t 1963  2006. Da theo nghiên cu
ca Ang et al. (2006, 2009) thì ri ro phi h thng c tính toán thông qua
 lch chun ca ph da trên mô hình Fama  French. Tuy nhiên,
 nm bi theo thi gian ca ri ro phi h thng nên
trong quá trình nghiên cu mi quan h t sut sinh li kì vng và ri ro phi
h thng kì vng tác gi  s d ng
t qu cho thy rng bing phi h thng kì vng có
mi quan h cùng chiu vi t sut sinh li kì vng. Nhng c phic kì
vng nu có ri ro phi h thng cao thì kic t sut sinh li cao 
Fink, Fink và He (2009) vi nghiên cu“Idiosyncratic volatility measures
and expected return”c thc hin trên th ng chng khoán M. Vi
i quy Fama  MacBeth, mu nghiên cu gm tt c các c
phic niêm yt trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cu
trong 546 tháng t tháng 7/1963  12/2008, nhóm tác gi tp trung làm rõ
mi quan h gia ri ro phi h thng kì vng và t sut sinh li c phiu ca
10

công ty. Ri ro phi h thng c tính b lch chun ca phtrong
mô hình Fama  French. Kt qu nghiên cu chng t ri ro phi h thng
không có mi quan h chéo vi t sut sinh li kì vng. Kt qu 
nhng phát hin ca Fu (2009) là ri ro phi h thng có mi quan h cùng
chiu vi t sut sinh li kì vng. Nhóm tác gi này cho rng kt qu ca Fu
(2009) ch có th c gii thích là do có s sai lch trong d báo ri ro, nu
có bt c mi quan h nào gia ri ro phi h thng và t sut sinh l
mi quan h c chiu, vi ri ro phi h th tr m
nghiên cu ca Ang et al. (2006, 2009). Tuy nhiên, mi quan h này ch xut
hin trong nhng công ty nh, quan tri ro phi h th tr
thì không phi i din tt cho ri ro phi h thng kì vng.
Roll, Schwartz và Subrahmanyam (2009) vi nghiên cu“Options trading

tu. Thước đo thứ ba là chi phí R&D, bi hong nghiên
cu và phát trin làm sí
n chn thc kì vng nhiThước đo thứ tư
là t ng doanh thu.
Kt qu nghiên cng chng v mi quan h ng bin gia t sut
sinh li c phiu công ty vi ri ro tng th là do quyn chng.
Kt qu y là các công ty có nhiu ching
gành Công ngh c hay Công ngh sinh hc thì mi quan
h gia ri ro và li nhun tr 
Chen và Petkova (2012)  hc hin nghiên cu “Does idiosyncatic
volatility proxy for risk exposure ?” v   i quy chéo theo
Fama  MacBeth, tác gi s dng t sut sinh li c phiu hng ngày ca các
công ty niêm yn t
tháng 6/1963  12/2009 nhm gii quyt mc tiêu nghiên cu ca là bin
12

ng phi h thng t sut sinh li c phiu công ty có th i di
nhy cm ri ro hay không. T  làm rõ ti sao nhng c
phiu có ri ro phi h thng cao thì có t sut sinh li c phiu thp. Trong
i ro phi h thng b bing phi h thng t sut
sinh li c phi lch chun ca ph
Fama  French. Nhóm tác gi này cho rng bing phi h thng trong t
sut sinh li c phiu công ty i di nhy cm ca nhân t 
 
 ca t sut sinh li c phiu.
Kt qu nghiên cu gii thích mt cách duy lý cho s tn ti ca bing
phi h thng t sut sinh li c phiu công ty. Tác gi 
bình ca t sut sinh li c phiu t rnh
giá, mà yu t này mang du này ám ch u
ng lên s phá hTác gi n ra rng nhng

mc sp xp theo ri ro phi h thng và chi phí R&D thì anpha tt c
danh m nh s ng lên t sut
sinh li ca ri ro phi h thi bi chi phí R&D.
Trong nghiên cu này, nhóm tác gi  dng các bi gii thích cho
quyn ch     thứ nhất, quy mô công ty (Size) 
ng bng logarit ca vn hóa th ng u chnh chia cho ch s
CPI. Thứ hai, chi tiêu vn (Invest) ng bng t s gia chi tiêu
vn và tng doanh thu. Thứ ba, kh i (ROA) ng bng
t s gia thu nhc thu và giá tr s sách ca tng tài sn. Thứ tư, 
by tài chính (Leverage) ng bng t s n dài hn và tng tài sn,
Thứ năm, chi phí R&D (Rdexp) ng bng chi phí R&D chia cho
14

tng tài sn. Thứ sáu, tính thanh khon (Turn_firm) ng bng khi
ng c phiu giao dch trung bình chia cho s ng c phiu phát hành.
Kt qu nghiên cy sáu bin này trong mô hình hu có
  ng kê.          i
quan h cùng chiu vi ch s Tobin Q, chng t nhng công ty có quy mô
càng ln, tính thanh khon càng cao và chi tiêu vn nhiu thì giá tr doanh
nghic khui. Các bi thì
có mi quan h c chiu vi ch s Tobin Q, chng t nhng công ty s
dy cao thì giá tr công ty s b ng theo ching tiêu
cc. S i quan h c chiu vi giá tr doanh nghic
nhóm tác gi gii thích là nhng công ty này có th n bão
hòa, li nhun tuy nhii t gi vng th phn
ng trt ít. Nên ROA có mi quan h
u vi giá tr doanh nghiu d hiu.
Như vậy, mi quan h gia quyn chng và giá tr doanh nghip
c các nhà nghiên cu quan tâm. Tóm li, t nhng nghiên cu
thc nghim trên th gii thì có nhng v 