BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM Nguyễn Quốc Khang CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM


TPHCM - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ
từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Lê Thị Lanh. Những nội dung nghiên cứu và
kết quả trong đề tài này là trung thực. Những số liệu, tài liệu dùng phục vụ cho
việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập và tính toán từ các
nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM, ngày 23 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Quốc Khang

Mục lục
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
Tóm tắt 1

4.4. Lựa chọn mô hình 46
4.5. Nhận xét kết quả 49
4.6. Kiểm định các giả định của mô hình hồi qui 50
4.6.1. Kiểm định đa cộng tuyến 50
4.6.2. Kiểm định White 53
4.6.3. Kiểm định tự tương quan 58
5. Kết luận 61
5.1. Kết luận và hạn chế của đề tài 61
5.2. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 61
Tài liệu tham khảo
Phụ lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt:
FEM (Fixed Effects Model) Mô hình ảnh hưởng cố định
NPV (Net present value) Giá trị hiện tại thuần
Ordinary least squares (OLS) Bình phương tối thiểu thông thường
p_value Giá trị p
Q1 Quý 1
REM (Random Effects Model) Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
Std. Error (Standard error) Sai số chuẩn
t-Statistic Trị thống kê t

Danh mục các bảng
Bảng 3.1: Dự đoán ban đầu về mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến
giải thích 19
Bảng 3.2: Số liệu thống kê về các biến thu thập được 20
Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến giải thích 34
Bảng 4.1: Kết quả chạy hồi qui OLS 42
Bảng 4.2: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM 43
Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM có loại bỏ biến
CAPEXPEND 45


Tóm tắt
Đề tài nghiên cứu mẫu gồm 50 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 để kiểm định lại những nhân
tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán
Việt Nam dựa trên mô hình của Mai Daher đã nghiên cứu trước đây. Kết quả cho
thấy, đối với các công ty ở Việt Nam, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản
cao nhất này chịu ảnh hưởng bởi khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, vốn luân
chuyển, chi tiêu vốn, tỷ lệ nợ và quy mô công ty. Cụ thể, khi chạy hồi quy bằng
mô hình nhân tố ảnh hưởng cố định giữa tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của công
ty và các biến trên, lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ
nợ, vốn luân chuyển và chi tiêu vốn nhưng lại có mối quan hệ đồng biến với khả
năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty.

2

1. Giới thiệu
Trong những năm trở lại đây, nhiều công trình trong và ngoài nước đã tập

mặt của công ty.
Xét ở Việt Nam, với điều kiện còn những khó khăn trong việc tiếp cận vốn
vay, thị trường chứng khoán bấp bênh như hiện nay, thì khả năng quản trị tiền
mặt của công ty để ứng phó với những bất ổn vĩ mô tác động vào hoạt động sản
xuất bình thường của công ty là rất quan trọng.
Do đó, ở Việt Nam, những yếu tố nào ảnh hưởng lên tỷ lệ tiền mặt công ty
đang nắm giữ cũng là một vấn đề được quan tâm. Liệu những yếu tố đó có giống
như các nghiên cứu trước đây ở nước ngoài hay không ? Nếu giống thì mức độ
ảnh hưởng của nhân tố đó lên lượng tiền mặt công ty nắm giữ ra sao ? Vì thế, đề
tài được thực hiện để kiểm định lại các lý thuyết, công trình nghiên cứu trên ở
Việt Nam và xem xét các yếu tố nào, mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao lên
lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Đề tài lấy mẫu gồm 50 công ty trên hai
sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 tiến hành
hồi qui để xem xét mối quan hệ giữa biến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản với các
biến đặc trưng khác của công ty nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:
 Những nhân tố nào ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các
công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam ?
4

 Mức độ ảnh hưởng của những nhân tố đó lên lượng tiền mặt nắm giữ
của các công ty như thế nào ?
Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa lượng lượng tiền mặt công ty nắm giữ
và các yếu tố đặc trưng của công ty, đề tài áp dụng lại mô hình nghiên cứu của
Mai Daher (2010). Đề tài thực hiện hồi qui để xác định mối quan hệ giữa tiền
mặt công ty nắm giữ với sáu yếu tố đặc trưng khác của công ty là dòng tiền, tỷ lệ
nợ, vốn luân chuyển, cơ hội đầu tư, quy mô và chi tiêu vốn. Đề tài thực hiện hồi
qui dữ liệu dạng bảng với 3 mô hình sau: hồi qui OLS thông thường, mô hình
ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau khi so
sánh mức độ giải thích và sử dụng kiểm định Hausman, đề tài chọn ra được mô
hình thích hợp nhất để biểu diễn mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ và

2.1. Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp:

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi:
Theo lý thuyết này, các công ty lựa chọn giữ tiền mặt nhiều hay ít phụ
thuộc vào cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền. Chi phí
cho việc giữ nhiều tiền mặt chủ yếu là chi phí cơ hội khi đầu tư vào tài sản có
tính thanh khoản cao, thay vì đầu tư vào tài sản khác, có tính thanh khoản thấp
hơn nhưng có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Lợi ích của việc giữ tiền là chi phí giao
6

dịch thấp (có sẵn tiền mặt để chi trả nợ đến hạn mà không cần tốn chi phí để
chuyển tài sản khác thành tiền mặt), tránh được tình trạng kiệt quệ tài chính và
có sẵn nguồn vốn để tiến hành những dự án tốt trong tương lai khi mà khả năng
tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài không được cao.

2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng:
Do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp ưa thích
nguồn tài trợ nội bộ hơn là huy động từ bên ngoài. Trong nguồn tài trợ nội bộ thì
tiền mặt (từ lợi nhuận giữ lại) được xếp đứng đầu trong danh sách nguồn tài trợ.
Do đó, nếu có cơ hội đầu tư tốt trong tương lai, các doanh nghiệp thường tích trữ
một lượng tiền mặt lớn từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho những dự án của mình.
Nếu vẫn chưa đủ thì nguồn tài trợ thứ hai mà doanh nghiệp thường nghĩ đến là
nợ, sau cùng mới là phát hành cổ phần mới. Nếu không có nhu cầu đầu tư và
thặng dư tiền mặt thì các doanh nghiệp thường tăng tỷ lệ chia cổ tức cho cổ
đông. Đặc biệt là đối với các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty vừa và nhỏ
thì thông tin bất cân xứng lại càng là vấn đề lớn, khiến cho khả năng tiếp cập
nguồn vốn giá rẻ của các công này rất thấp. Chính vì thế, quản trị tiền mặt thực
sự là một vấn đề đối với các giám đốc điều hành.

2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện:


ngắn hạn khác thành tiền mặt lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ một lượng tiền
mặt lớn và ngược lại.

2.2.2. Do nhu cầu phòng ngừa:
Các công ty dự trữ nhiều tiền mặt hơn để thích nghi với những cú sốc xảy
ra cho dòng tiền trong tương lai của mình trong điều kiện không thể tiếp cận
nguồn tài trợ giá rẻ khi có nhu cầu. Có thể nói, những hạn chế về khả năng tiếp
cận nguồn vốn, bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp là những nguyên nhân
chính dẫn đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều để phòng ngừa rủi ro của doanh
nghiệp.

2.2.3. Do thuế:
Đối với các công ty đa quốc gia, khi chuyển thu nhập từ nước ngoài về
nước thì bị đánh thuế. Khi thuế đánh vào thu nhập từ nước ngoài chuyển về cao
thì các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt ở các công ty con. Một lý do
nữa là việc giữ tiền mặt nhiều ở các công ty con cũng giúp công ty đa quốc gia
phòng ngừa rủi ro kinh doanh ở các nước sở tại khi mà môi trường, cơ hội kinh
doanh ở nước bản xứ bất ổn hoặc có cơ hội đầu tư nhưng khả năng tiếp cận thị
trường vốn khó khăn.
Ngoài ra, đứng ở góc độ cổ đông thì cổ tức bị đánh thuế hai lần. Một lần là
thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần nữa là thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ
tức cổ đông nhận được. Do đó, để né thuế thu nhập cá nhân, thay vì chia cổ tức
cho cổ đông, các công ty thường nắm giữ một lượng tiền mặt lớn.
9

2.3. Các nghiên cứu trước đây
Dựa trên những lý thuyết và động cơ giữ tiền mặt của doanh nghiệp nêu
trên, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành nhằm tìm kiếm những nhân tố ảnh
hưởng lên chính sách tiền mặt của các công ty cũng như mức độ ảnh hưởng của

i,t
cho các công ty được phân thành 5 nhóm (5 mẫu) với tiêu chí phân
loại công ty bị ràng buộc tài chính khác nhau.
Với:
 CashHoldings: thay đổi của tỷ lệ tiền mặt và các chứng khoán
ngắn hạn trên tổng tài sản
 CF: (lợi nhuận sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản
10

 Q: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản
 Size: ln(tổng tài sản)
Trong nhóm thứ nhất, Almeida sắp xếp các công ty theo thứ tự tỷ lệ chi trả
cổ tức tăng dần và xếp 30% các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất vào
nhóm các công ty chịu ràng buộc tài chính và 30% công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao nhất vào nhóm các công ty không bị ràng buộc tài chính. Tương tự cho mẫu
các công ty được phân loại theo quy mô, mức độ xếp hạng trái phiếu công ty,
xếp hạng thương phiếu công ty và theo chỉ số KZ (một chỉ số được Lamont và
cộng sự sử dụng từ nghiên cứu của Kaplan để đo lường mức độ ràng buộc tài
chính mà một doanh nghiệp phải đối mặt).
Kết quả hồi qui cho thấy, trong cả 5 mẫu, hệ số α
1
luôn dương (từ 0,051
đến 0,062) và có ý nghĩa thống kê đối với những công ty bị ràng buộc về mặt tài
chính, trong khi đối với nhóm các công ty còn lại, hệ số α
1
không có ý nghĩa
thống kê. Từ đó, ông cho rằng mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong tỷ lệ
tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của công ty là dấu hiệu cho thấy có sự ràng buộc
về mặt tài chính: nếu một công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn nhanh và dễ
dàng, lượng tiền mặt họ nắm giữ không phụ thuộc vào dòng tiền của công ty

i,t−1
+ b
5
.LEV
i,t−1

+
Σ
3
j=1
a
j
.CASH
i,t−j
+ Y
t
+ V
i
+ ε
i,t

Với:
 CASH : tiền và tương tương tiền trên tổng tài sản
 CVCF: hệ số biến thiên của dòng tiền công ty trong 14 quý trước
 CF: (thu nhập sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản
 Q: hệ số Tobin’s Q. Được tính bằng (tổng tài sản + giá trị thị trường
của cổ phiếu – giá trị sổ sách của vốn cổ phần) chia cho tổng tài sản
 Size: ln(tổng tài sản)
 LEV: được tính bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản
 V: ảnh hưởng của đặc điểm của từng công ty, được giả định là

) = + + . .
+
+
Cash R&D CapEx
ln( R&DMissing +
NetAssets TA TA
.MktLeverage + .CFStdDev + .Dividend +
.ln(TotalAssests)
BV DomesticIncome ForeignIncome
+ + + .TaxBurden
MV TA TA
o
α α α α
α α α α
α α α α

Trong đó:
 Cash: tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn
 TA: tổng tài sản
13

 NetAssets: tổng tài sản trừ tiền mặt
 R&D: chi phí nghiên cứu phát triển. R&Dmissing là biến giả, có giá
trị bằng 0 khi không thu thập được chi phí nghiên cứu.
 CapEx: chi tiêu vốn
 MktLeverage: tỷ lệ nợ chia cho (nợ + giá trị thị trường của vốn cổ
phần)
 CFStdDev: đo lường độ bất ổn của dòng tiền. Được tính bằng độ
lệch chuẩn của EBITDA trong thời kỳ nghiên cứu chia cho tổng tài
sản

.SalesGrowth + β
2
.Size + β
3
.CF + β
4
.NWC + β
5
. CAPEX +
β
6
.L + β
7
.Private
Mai Daher phân mẫu các công ty thành 3 nhóm phụ: nhóm 1 gồm tất cả
các công ty, nhóm 2 gồm các công ty niêm yết và nhóm 3 gồm các công ty chưa
niêm yết. Kết quả cho thấy, hệ số hồi qui của cơ hội đầu tư (β
1
) thấp và không có
ý nghĩa thống kê đối với cả 3 nhóm công ty. Qui mô công ty, vốn luân chuyển, tỷ
lệ nợ và chi tiêu vốn có mối tương quan nghịch với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Tuy
nhiên, hệ số hồi qui của khả năng sinh lời (β
3
) của 3 nhóm công ty có sự khác
nhau về dấu. Đối với nhóm các công ty niêm yết, khả năng sinh lời có mối tương
quan dương với tiền mặt nắm giữ của công ty, trong khi đối với 2 nhóm còn lại,
tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lời. Ngoài ra, hệ số hồi
qui β
7
dương (0,02) và có ý nghĩa thống kê cho thấy: so với công ty chưa niêm
3. Phương pháp nghiên cứu
Để phù hợp với số liệu thu thập và xem xét tổng thể các nhân tố nào ảnh
hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt
Nam, đề tài sử dụng mô hình của Mai Daher (2010).
3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty:
Theo Mai Daher, các nhân tố chính ảnh hưởng lên lượng tiền mặt của
công ty là:

3.1.1. Cơ hội đầu tư:
Một công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn (cơ hội tăng trưởng) thường tích
luỹ một lượng tiền mặt lớn để tài trợ cho những dự án của mình, nhằm tránh phải
rơi vào tình trạng thiếu hụt nguồn tài trợ, dẫn đến phải từ bỏ những dự án có khả
năng sinh lời cao do vấn đề chi phí đại diện xuất hiện giữa chủ nợ cũ và cổ đông
(mối quan tâm lúc này giữa 2 nhà tài trợ cho công ty là khác nhau) hoặc nguồn
tài trợ bên ngoài không sẵn có. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng
doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội bộ bên trong hơn, đứng đầu là lợi nhuận
giữ lại. Do đó, để tài trợ cho các dự án trong tương lai, doanh nghiệp thường có
xu hướng giữ lại tiền mặt nhiều hơn. Theo Daher, đề tài sử dụng biến tăng
trưởng trong doanh thu thuần theo quý nhằm đại diện cho cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp. Theo lý thuyết, ta có thể kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa
tiền mặt nắm giữ và cơ hội đầu tư.