B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
  

TRN C HÒA NGHIÊN CU NHNG NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CÁC CÔNG TY BT NG SN
ANG NIÊM YT TI VIT NAM

LUN VN THC S KINH T TP.HCM, NM 2012B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
  


trích dn đu có ghi ngun gc và các kt qu trình bày trong lun vn cha đc
công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, tháng 12 nm 2012
Hc viên Trn c Hòa
ii

LI CM N
Li đu tiên tôi xin trân trng cm n sâu sc đn PGS.TS Nguyn Ngc nh
đã tn tình giúp đ tôi trong sut thi gian hoàn thành lun vn này. Thy đã tn
tình hng dn và có nhng gi ý khoa hc quý báu đ tôi hoàn thành đ tài mt
cách tt nht.
Tôi cng xin gi li cm n và tri ân đn thy cô Ban Giám hiu nhà trng,
Khoa Tài chính Doanh nghip, Vin Sau đi hc và toàn th quý thy cô trong sut
thi gian hc tp và nghiên cu ti Trng i hc Kinh t TP.HCM.
Chân thành cm n gia đình, bn bè và đng nghip đã to điu thun li
nht và h tr trong sut quá trình nghiên cu.
Mc dù đã có nhiu c gng trong nghiên cu ca tác gi nhng chc chn
lun vn s không tránh khi nhng thiu sót, tôi rt mong nhn đc s đóng góp
ý kin quý báu t quý thy cô đ tôi có th hoàn thin lun vn này.
TÁC GI LUN VN
Trn c Hòa

iii


CHNG 4 - NI DUNG VÀ 24
KT QU NGHIÊN CU 24
4.1 Xây dng các bin d kin s đa vào mô hình nghiên cu 24
4.1.1 Bin ph thuc – T l đòn by tài chính (LEV) 24
4.1.2 Bin đc lp 24
4.1.2.1 Quy mô công ty (SIZE) 24

4.1.2.2 Kh nng sinh li (ROA) 25
4.1.2.3 C hi tng trng (GROWTHS) 25
4.1.2.4 Tài sn c đnh hu hình (FOA) 26
4.1.2.5 Kh nng thanh toán (LIQ) 27
4.1.2.6 Tm chn thu (TAXS) 27
4.1.2.7 T trng nm gi c phn ca Nhà nc (OWNERSHIP) 28
4.2 Phân tích mô t thc trng nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty
BS đang niêm yt ti Vit Nam 29
4.2.1 Phân tích đnh lng nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty
BS đang niêm yt ti Vit Nam 29
4.2.1.1 Mô hình d liu bng tnh 30
4.2.1.2 Mô hình d liu bng đng 31
4.3 Kt qu nghiên cu đnh lng v các yu t nh hng đn cu trúc vn ca các
doanh nghip BS đang niêm yt trên TTCK Vit Nam 33
4.3.1 Mô hình d liu bng tnh 33
4.3.2 Mô hình d liu bng đng 39
CHNG 5 - KT LUN VÀ GII PHÁP 50
5.1 Kt lun v nghiên cu 50
5.2 Mt s đ xut v cu trúc vn ca các doanh nghip BS 51
5.3 Hn ch và hng nghiên cu tip theo 54
TÀI LIU THAM KHO 56

1.1 Tng quan
S phát trin ca th trng chng khoán Vit Nam trong 12 nm qua đã mang
li cho doanh nghip thêm mt kênh huy đng vn hu hiu. iu này đc bit có ý
ngha đi vi các ngành có nhu cu vn ln, trong đó có c ngành BS. Tính đn
ht tháng 10/2012, s lng các doanh nghip thuc nhóm ngành này niêm yt trên
c hai S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và Hà Ni theo b phn
ngành ICB (Industry Classification Benchmark) là 59 doanh nghip.
c manh nha hình thành vào nhng nm 90, sau hn 20 nm phát trin th
trng BS Vit Nam hin nay cng ch đang trong thi k giao thoa gia giai
đon tp trung hóa sang tin t hóa. Khi so sánh vi th trng BS ca các nc
trên th gii, đc bit là so vi các nc phát trin thì th trng BS Vit Nam vn
đc xem là non tr. Tim lc vn ca các doanh nghip trong ngành này vn còn
khiêm tn khi vn đu t vào các d án vn ch yu ph thuc vào ngun vn vay
ngân hàng khin cho doanh nghip phi đi din vi không ch ri ro lãi sut mà
còn t chính sách tin t.
Bên cnh đó, mt đc đim khác ca th trng BS Vit Nam đó là t trng
nm gi ca Nhà nc trong các công ty thuc ngành này là khá cao, đc bit là
trong giai đon k hoch hóa tp trung. T khi chuyn sang nn kinh t th trng,
Nhà nc đã chú trng đn vai trò qun lý hn là vai trò s hu đi vi các công ty
này thông qua vic t nhân hóa mt phn quyn s hu ca mình tuy nhiên t l
nm gi ca Nhà nc vn còn khá cao. Có rt nhiu quan đim cho rng các công
ty có t trng s hu nhà nc cao có th tip cn đc ngun tài chính t ngân
hàng tt hn là các doanh nghip khác.
Mc dù, trong vài nm tr li đây các doanh nghip đã chú trng nhiu đn
vic phát hành c phn đ tái c cu vn bng cách phát hành c phiu đ tng vn
ch s hu. Tuy nhiên, vi vic đu t dàn tri và cha chú trng đúng mc v cu

2
trúc vn đã làm các doanh nghip đi din vi tình trng kit qu tài chính, ri ro

1.4 Phng pháp nghiên cu
Trong đ tài này, tác gi ch yu s dng phng pháp đnh lng da trên
mô hình hi quy tuyn tính bình phng bé nht đ c lng mi quan h gia
bin ph thuc – đòn by tài chính và các bin gii thích đã xác đnh. Tác gi s xây
dng đng thi mô hình c lng đng và mô hình c lng tnh nhm c gng
đa ra mt c lng phù hp nht đ gii thích cho mi quan h trên. Do mô hình
nghiên cu có d liu dng bng vi s kt hp gia bin thi gian và bin cá th
(các công ty BS) nên đ c lng tt hn tác gi cng b sung các mô hình nh
hng c đnh ca các bin thi gian và bin công ty BS trong đ tài này. ng
thi, phng pháp phân tích thng kê mô t cng đc thc hin đ tìm hiu đy đ
các đc trng ca cu trúc vn các công ty BS niêm yt ti Vit Nam giai đon
2007-2011.
1.5 Ngun s liu và phng pháp thu thp s liu
 phc v cho công tác nghiên cu đnh lng, tác gi s thu thp d liu
ca khong 28 công ty BS hin đang niêm yt trên S Giao dch chng khoán
TP.HCM và Hà Ni trong khong thi gian t nm 2007 đn nm 2011. Tt c các
d liu đc dùng đ tính toán cho các bin, ngoi tr nhng khon li nhun bt
thng hay nhng giao dch phát sinh đt xut khác, tác gi s thu thp d liu ti
thi đim cui nm tài chính. Do đó, tác gi thu thp d liu thông qua các Báo cáo
thng niên và Báo cáo tài chính đã kim toán ca các công ty BS đc công b
hàng nm trên các Website ca các công ty BS hoc các công ty chng khoán
hoc S Giao dch chng khoán Hà Ni và TP.HCM.

4
CHNG 2 - TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU

2.1 Khung lý thuyt v cu trúc vn doanh nghip
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca MM (The Miller and Modigliani Theory)
Trên thc t có rt nhiu lý thuyt nghiên cu v cu trúc vn, tuy nghiên
trong đó lý thuyt v cu trúc vn ca hai giáo s Franco Modigliani và Merton

- Khi mt doanh nghip có kh nng sinh li cao và có nhiu thu nhp chu thu
cao nên gia tng t l n. Tuy nhiên, mc đ nh th nào thì cn cân nhc s
đánh đi gia li ích t tm chn thu thu đc và chi phí kit qu tài chính có
th có.
- Nu mt doanh nghip đang có mt t l n cao nhng kh nng thanh toán
các ngha v trong vòng mt nm sp đn là thp thì nên phát hành vn c
phn đ tài tr cho nhu cu vn ca mình, hn ch chi tr c tc, hay bán bt
tài sn đ huy đng tin mt nhm c cu li cu trúc vn ca mình.
- Mi doanh nghip có mt t l mc tiêu riêng ng vi tng thi k, c th:
nhng doanh nghip có tài sn hu hình nhiu và nhiu khon thu nhp chu
thu thì nên có t l n mc tiêu cao đ tn dng đc li ích t tm chn thu.
Ngc li, các doanh nghip ít sinh li và có nhiu tài sn vô hình nên da
vào vn c phn.
Tuy nhiên, lý thuyt này vn cha gii thích đc ti sao có s khác nhau
trong t l n mc tiêu gia các công ty trong cùng mt ngành và t l n thp 
nhng công ty có kh nng sinh li cao.
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng (The pecking order Theory)
Thuyt trt t phân hng th trng đc nghiên cu khi đu bi Myers và
Majluf (1984) d đoán không có c cu n trên vn c phn mc tiêu rõ ràng.

6
Gi thuyt rng ban qun tr cho bit v hot đng tng lai ca doanh nghip
nhiu hn các nhà đu t bên ngoài (thông tin không cân xng) và vic quyt đnh
tài chính có l cho bit mc đ kin thc ca nhà qun lý và s không chc chn v
lu lng tin mt tng lai.
Khi ban qun tr tin tng c phiu đc đánh giá cao hn là đánh giá thp, h
có th phát hành chng khoán (ngun tài chính bên ngoài). Vì th, khi doanh nghip
đi theo th trng vn bên ngoài, nhng th trng này chp nhn c phiu đc
đánh giá cao hn là đánh giá thp, và vì vy, hot đng này s chuyn ti thông tin
không thun li cho các nhà đu t. Kt qu là ban qun tr s n lc đ tránh đi

tác đng bi s xung đt v li ích gia nhà qun lý, c đông và ch n.  đây, có
th chia làm hai mi xung đt chính nh sau: xung đt gia nhà qun lý và c đông;
xung đt gia c đông, nhà qun lý vi ch n.
Th nht, xung đt gia ch s hu và nhà qun lý. Xung đt này xy ra
khi nhà qun lý có khuynh hng mun có nhiu thù lao và li ích cho chính mình,
do đó h s không thc hin nhng công vic vì mc tiêu ca c đông là đi ti đa
hóa giá tr doanh nghip và t đó ti đa hóa giá tr c phn na vì khi đó li ích s
thuc v các c đông. Thay vào đó, các nhà qun lý s đa ra các quyt đnh mo
him và ri ro đ đt đc k hoch mà c đông giao cho, còn nu tn tht thì đó là
tn tht trên s tin ca c đông. Theo Jensen thì vn đ chi phí đi din này đc
bit nghiêm trng đi vi các doanh nghip tha thi v tài chính vì có th các nhà
qun lý s thc hin các quyt đnh đu t không hiu qu, tràn lan và dàn tri vào
nhng lnh vc mà doanh nghip không có li th cnh tranh đ làm li cho mình.
Nguyên nhân ca các xung đt này xut phát t vic tách bit gia quyn s
hu và quyn qun lý.  gim bt chi phí đi din trong trng hp này, các c
đông phi tn chi phí cho hot đng giám sát, chi phí tái cu trúc nhm hn ch các
hành vi không mong mun.
Th hai, xung đt gia c đông và nhà qun lý vi ch n. Xung đt này
xy ra khi mâu thun đu t vào các d án ti u. Bi vì phn li tc dành cho ch

8
n đc xác đnh theo các điu khon trong hp đng còn khon mà c đông nhn
đc là vô hn và ph thuc vào kt qu hot đng ca doanh nghip nên khi doanh
nghip đang trong tình trng kit qu tài chính thì các c đông s b qua mc tiêu
ti đa hóa giá tr th trng ca doanh nghip mà theo đui mc tiêu hn hp là lo
cho quyn li ca riêng mình. Và xu hng thc hin các trò chi đi vi nhng
doanh nghip này là khá ln nh: dùng tin ca trái ch đ đu t vào các d án bt
k đó là d án ti vì nu thành công thì c phn s tng giá còn tht bi thì phn
thit hi s do trái ch gánh chu; hoc khi doanh nghip có d án tt nhng h s
khi đu t vào phn li nhun s phi san s cho các ch n nên chn gii pháp là

Tc đ tng trng ca doanh thu
T l tài sn c đnh hu hình (FtT) Tài sn c đnh hu hình/tng tài sn
Kh nng thanh toán (CR)
Ch s tin mt
Tm chn thu (TaxS) Logarit ca lãi vay hàng nm
T trng c phn nhà nc C phn nhà nc/tng c phn lu hành
Trên c s các bin đã xác đnh, Liufang Li đã xây dng mô hình c lng
nh sau:
LEV = f(Size, FtT, ROA, GrowthR, CR, TaxS, Ownership)
Trong nghiên cu này, Liufang Li đã s dng d liu bng tng hp bao gm
c các c lng mô hình d liu bng tnh (static panel data models) và mô hình
d liu bng đng (dynamic panel data models).
Vi các mô hình hi quy d liu bng tnh (static panel data models), Liufang
Li s dng t s đòn by tài chính làm bin ph thuc ca các phng trình hi quy,
kt qu đc trình bày  bng sau:

10
Bng 2.1: Kt qu nghiên cu ca các mô hình hi quy d liu bng tnh

(Ngun: Kt qu nghiên cu ca Liufang Li (2010))
Da trên kt qu kim đnh, mô hình c đnh (fixed model) đc đánh giá là
mô hình c lng thích hp nht trong các mô hình tnh. Theo mô hình c lng
c đnh robust, yu t tng tài sn có ý ngha v mt thng kê (2,61) và có tác đng
đng bin (0,1206) lên t l đòn by tài chính. Kt qu này phù hp vi Lý thuyt
đánh đi cu trúc vn: các công ty có quy mô ln có danh ting cao hn thng d
dàng hn trong vic tip cn các khon n có lãi sut thp.
nh hng biên ca lá chn thu (đo bng logarit ca tin lãi hàng nm) cng
có ý ngha v mt thng kê (0,043) và có tác đng đng bin (0,0098) lên t l đòn
by tài chính, kt qu này cng phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn, theo
đó công ty s gia tng vay n đ tránh thu vì tin lãi vay n đc khu tr thu.

(Ngun: Kt qu nghiên cu ca Liufang Li (2010))
Trong nm mô hình hi quy d liu bng đng (dynamic panel data models),
mô hình GMM h thng hai bc (2S-GMM) thc hin tt nht trong vic đo lng
nh hng biên ca bin đc lp tr. Do vy, mô hình này đc Liufang Li chn
làm mô hình gii thích trong nghiên cu ca ông.
H s ca bin đc lp tr trong mô hình này là 0,612, trong khong dao đng
t 0,078 đn 0,737 và đ lch chun thp nht trong nm mô hình (0,075).Yu t
tc đ tng trng trong nm 2006 (t-value là -2,31) gii thích tt hn cho t l đòn
by tài chính so vi thông s nm 2007 (t-value là -1,27). Mt t l phn trm gia
tng trong tng trng thu nhp trong nm 2006 có th làm gim 0,04% trong t l
đòn by tài chính. S tác đng này phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
Yu t t l tài sn c đnh hu hình trong nm 2007 và nm 2005 có tác đng

14
ngc chiu nhau lên t l đòn by tài chính ca nm 2007, mc dù c hai đu có ý
ngha thng kê (t-value tng ng là 2,56 và -2,72). Theo c lng, khi các yu t
khác không đi, vic gia tng thêm mt phn trm trong t s tài sn hu hình trong
nm 2007 s làm cho t l đòn by tng 0,42%, (nht quán vi Lý thuyt đánh đi
cu trúc vn) trong khi vic tng thêm mt phn trm t s tài sn c đnh hu hình
trong nm 2005 s làm gim 0,39% trong t l đòn by tài chính. Tác đng biên ca
t l s hu vn c phn nhà nc trong nm 2007 (t-value là 3,47), nm 2006 (t-
value là -2,23) và nm 2005 (t-value là -4,6) lên t l đòn by tài chính nm 2007
đu có ý ngha thng kê. Vic gia tng thêm mt phn trm t trng s hu c phn
nhà nc trong nm 2007 có th làm tng khong mt phn trm trong t l n,
trong khi các tác đng biên trong nm 2005 và 2006 tng ng là (-0,21%) và
(-0,29%). Nhng tác đng ca yu t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) và tm
chn thu - đo lng bng tin lãi vay n đu có đ tr nht đnh. Theo c lng,
vic gia tng thêm mt phn trm ca ROA trong nm 2005 s làm tng thêm
0,265% trong t l n. Trong khi vic tng thêm mt phn trm tin lãi vay n trong
nm 2006 s làm gim 0,06% trong t l đòn tài chính. Tác đng biên ca yu t

it
+ 
MTB
MTB
it
+ 
LS
LS
it
+ 
P
P + 
DEF
DEF
it
+ 
it

Trong đó, D là khác bit trong t l tng n trên tng vn hóa th trng; T
là khác bit trong t l tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn; MTB đi din
cho c hi tng trng đo lng bng khác bit trong t l giá th trng ca tng
tài sn trên giá tr s sách ca tng tài sn; LS đi din quy mô hot đng đo
lng bng khác bit ca Logarit ca doanh thu; P là kh nng sinh li ca công
ty đc đo lng bng khác bit trong t l thu nhp hot đng trên giá tr s sách
ca tng tài sn; và DEF là thâm ht/thng d tài chính.
Kt qu nghiên cu cho thy, hu ht các bin xây dng đu có ý ngha gii
thích và phù hp vi c s lý thuyt. Tuy nhiên, mô hình c lng đng (dynamic
models) da trên Lý thuyt trt t phân hng (The pecking order Theory) t ra phù
hp nht trong vic gii thích các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip BS và điu này đc bit đúng vi các doanh nghip quy mô nh - ni xy

gim chi phí d kin ca các khon n này; và (iii) các công ty BS s dng đòn
by tài chính và cu trúc k hn n ca cu trúc vn vi nhng mc đích khác nhau
hn là xem chúng nh là nhng công c b sung hay thay th ln nhau. Kt qu
nghiên cu trên cng phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off
Theory).
Th hai, đòn by tài chính ca các qu tín thác đu t BS có mi quan h
nghch bin vi cu trúc k hn n; đng thi nó cng không có bng chng cho
mi quan h ngc li. iu này đa ra mt hàm ý các qu tín thác đu t BS s
xác đnh cu trúc k hn ca các khon n sau đó s xác đnh mc đòn by tng
ng. Các qu tín thác đu t BS dng nh quyt đnh cu trúc vn theo Lý
thuyt trt t phân hng (The pecking order Theory), và đm bo rng s tìm đc
ngun vn có chi phí r hn. Ngun vn ch s hu liên quan đn chi phí đi din
gii thích mi quan h nghch bin gia đòn by và cu trúc k hn n.
Cui cùng, nghiên cu nhn thy có s khác bit đáng k trong mi quan h
gia đòn by tài chính và cu trúc k hn ca n ca hai loi hình công ty xem xét.
C th, nghiên cu này ch ra rng đòn by là yu t quyt đnh đn cu trúc k hn
ca n đi vi công ty BS, trong khi yu t k hn ca n li là mt trong nhng
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các qu tín thác đu t BS. Bên cnh đó,
nghiên cu cng cho rng, các quy đnh trong hot đng ca qu tín thác đu t
BS có tác đng đn quyt đnh cu trúc vn ca các công ty này.