Header Page 1 of 120.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oo0oo----------

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 1 of 120.


Header Page 2 of 120.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oo0oo----------

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.,TS. Đỗ Linh Hiệp
2. PGS.,TS. Hạ Thị Thiều Dao
Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu có
tính độc lập riêng, không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn
bộ nội dung này bất kỳ ở đâu; các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận văn
được chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của tôi.
TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm

Người cam đoan

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 3 of 120.


Header Page 4 of 120.

ii

LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Đỗ Linh Hiệp, PGS.TS
Hạ Thị Thiều Dao và PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa đã tận tình hướng dẫn, động
viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận án.
Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô Trường Đại


Mục lục

iii

Danh mục từ viết tắt

vi

Danh mục bảng

viii

Danh mục hình

x

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ......................................... 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI............................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................... 3
1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ...................................................................... 4
1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU: .......................................................................... 4
1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 5
1.6 NGUỒN DỮ LIỆU ...................................................................................... 6
1.7 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 6
1.8 ĐIỂM MỚI CỦA NGHIÊN CỨU ............................................................... 7
1.9 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN ........................................................................ 8
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .................................................................... 9
2.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TTCK ........................... 9

3.3 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU……………………………………………..….58
3.4 NGUỒN DỮ LIỆU…………………………………………………………….59
Kết luận chương 3………………………………………………………………….62
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...................................63
4.1 DIỄN BIẾN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ QUÁ TRÌNH
PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN
2002-2016...........................................................................................................63
4.1.1 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam………......63
4.1.2 Quá trình phát triển của TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016……….67
4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM .........................................................................................72
4.2.1 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình……………………………..72
4.2.2 Tính dừng và sai phân của dữ liệu………………………………………73
4.2.3 Độ trễ tối ưu và các kiểm định mô hình SVAR…………………………74
4.2.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu mô hình SVAR………………………….76

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 6 of 120.


Header Page 7 of 120.

v

4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
ĐẾN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........91
4.3.1 Tổng quan về thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………….91
4.3.2 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình VAR……………………….93
4.3.3 Tính dừng, sai phân của dữ liệu và độ trễ của mô hình………………….93
4.3.4 Kết quả ước lượng về tác động của chính sách tiền tệ đến từng đặc tính

Tiếng Việt
Trung tâm Phân tích Thông tin khu
vực châu Á

Tiếng Anh
Asia Regional Integration Center

Chỉ số giá hàng tiêu dùng

Consumer Price Index

Công ty chứng khoán

Securities Company

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross Domestic Product

ECB

Ngân hàng Trung ương Châu Âu

European Central Bank

FED

Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ


Structural Vector Autoregression

CTCK

HSX
HNX

Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Ha Noi Stock Exchange

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

State Bank of Vietnam

CSTT

Chính sách tiền tệ

Monetary Policy

NHTM

TTTP

Thị trường trái phiếu

TTCP

Thị trường cổ phiếu

TTTC

Thị trường tài chính

TSSL

Tỷ suất sinh lời

UBCKNN
VAR
VECM

Ủy ban chứng khoán nhà nước

State Securities Commission

Tự hồi qui vectơ

Vector Autoregression

Mô hình vector hiệu chỉnh sai số


Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước

39

2.2

Tổng hợp các nghiên cứu trong nước

43

3.1

Kỳ vọng tác động của các biến CSTT lên các biến thanh khoản
TTCK

58

3.2

Tổng hợp các biến số được sử dụng trong mô hình

60

4.1

Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016

63

4.2


4.8

4.9

4.10
4.11

Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng
12/2007
Một số chỉ tiêu cơ bản của TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 –
2007
Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 12/2007 đến tháng
12/2016
Một số chỉ tiêu cơ bản của TTCK Việt Nam giai đoạn 2008 –
2016
Thống kê mô tả các biến trong mô hình VAR

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 10 of 120.

82

84

86

90
93



Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR03

105

4.17

Phân rã phương sai của mô hình VAR04 và VAR05

109

4.18

Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR06

110

5.1

5.2

Chiều hướng tác động của các yếu tố CSTT đến thanh khoản
TTCK Việt Nam
Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết 20152016

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 11 of 120.

116

119


khu vực giai đoạn 2002 – 2016 (%GDP)

69

4.3

Tăng trưởng tài khoản giao dịch trên TTCK Việt Nam

71

4.4

Phản ứng tích lũy của VNI do sốc các biến số trong mô hình

77

4.5

4.6

Phản ứng tích lũy của giá và sản lượng do sốc cung tiền và lãi
suất
Phản ứng tích lũy của các biến số chính sách tiền tệ do thay đổi
giá cổ phiếu

79

80

4.7


Phản ứng của các biến số CSTT do sốc Zeros

98

4.13

Giá trị giao dịch cổ phiếu và cung tiền M2 giai đoạn 2002-2016

100

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 12 of 120.


Header Page 13 of 120.

xi

4.14

4.15

4.16

Phản ứng tích lũy của giá trị giao dịch đối với cú sốc biến số
chính sách tiền tệ, sản lượng và lạm phát
Phản ứng tích lũy của tỷ lệ thanh khoản đối với cú sốc biến số
chính sách tiền tệ
Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu TTCK Việt Nam giai đoạn 20022016


5.2

Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015 – 2016

120

5.3

Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015-2016

121

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 13 of 120.


Header Page 14 of 120.

1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Mục tiêu chủ yếu của CSTT là ổn định giá cả, tăng trưởng sản lượng và tạo công ăn
việc làm. Để đạt được mục tiêu này NHTW có thể sử dụng các công cụ của CSTT
như thay đổi lãi suất, điều tiết lượng tiền cung ứng. Tuy nhiên, CSTT còn tác động
đến nền kinh tế qua tác động đến thị trường tài chính, đặc biệt là TTCK. CSTT tác
động đến quyết định phân bổ tài sản của nhà đầu tư, từ đó lan rộng ra nền kinh tế.
Theo Bernanke và Gertler (2000), quyết định nên mua hay bán chứng khoán của nhà
đầu tư phụ thuộc vào ba nhân tố: (i) chính sách cổ tức hiện tại và tương lai của công

với lượng vốn huy động từ đấu giá cổ phần đạt gần 80.000 tỷ đồng (UBCKNN, 2016).
TTCK dần trở thành một kênh huy động vốn và kênh đầu tư thu hút được sự quan
tâm của các cơ quan quản lý, nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Tuy
nhiên, trong suốt thời gian qua có những lúc TTCK tăng trưởng quá nhanh (điển hình
giai đoạn 2006 -2007) nhưng lại có lúc giảm rất sâu (2008) nên đã ảnh hưởng không
nhỏ đến các nhà đầu tư, công ty chứng khoán và các nhà cung cấp dịch vụ tài chính
cho thị trường. Hàng loạt các nhà đầu tư bị thua lỗ, các CTCK phải đóng cửa, giá trị
giao dịch giảm mạnh.
Để tìm hiểu những nhân tố chủ yếu nào đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam, có rất
nhiều đề tài nghiên cứu được thực hiện trong từng giai đoạn nhất định với các cách tiếp
cận khác nhau. Cách tiếp cận thứ nhất là phân tích thực trạng hoạt động của TTCK
trong khoảng thời gian ngắn (1-2 năm) từ đó đưa ra một số giải pháp mang tính tức
thời hoặc phù hợp với giai đoạn nghiên cứu. Chẳng hạn như nghiên cứu của Nguyễn
Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết (2008),
Nguyễn Thị Mùi (2009), Nguyễn Đình Tài (2009), Lê Hải Trà (2009), Lê Hoàng Nga
(2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013).
Cách tiếp cận thứ hai là nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn nhằm đánh giá
tác động của một số biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng
công nghiệp đối với giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường
như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh
Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn
Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị
Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015) ... Hầu hết đây là các nghiên cứu trên bước đầu đã

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 15 of 120.


Header Page 16 of 120.

3


Header Page 17 of 120.

4

 Đề xuất các khuyến nghị đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ sự
phát triển của TTCK. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư nhằm gia tăng lợi
nhuận, giảm thiểu rủi ro.
- Câu hỏi nghiên cứu
 CSTT có tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam không? Nếu có thì
chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến giá cổ phiếu
trên TTCK Việt Nam như thế nào?
 CSTT có tác động đến thanh khoản TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều
hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến thanh khoản thị
trường như thế nào?
 Cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK được thể
hiện như thế nào?
 Các khuyến nghị nào đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ cho sự
phát triển của TTCK?
1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của chính sách tiền tệ đến TTCK Việt
Nam trên hai khía cạnh là giá cổ phiếu và thanh khoản của thị trường. Trong đó chỉ
số giá chứng khoán Việt Nam (VNI) được sử dụng là đại diện của giá cổ phiếu trên
TTCK. Thanh khoản TTCK được xem xét trên 4 khía cạnh gồm tính tức thời, độ rộng,
độ sâu và độ đàn hồi. Chính sách tiền tệ được điều hành bởi NHNN Việt Nam.
1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
- Về không gian: TTCK được nghiên cứu là thị trường giao dịch cổ phiếu niêm
yết, với đại diện là SGDCK TP.HCM (HSX). Sở dĩ HSX được lựa chọn làm đại
diện cho TTCK Việt Nam là vì: mặc dù trên thị trường có hai SGDCK là HSX
và HNX nhưng HSX được thành lập đầu tiên, lượng giá trị giao dịch hàng ngày

mô hình VAR dạng rút gọn (Reduced form VAR- RVAR) được sử dụng. Các
nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005), Söderberg (2008), Goyenko và Ukhov
(2009), Fernández – Amador và cộng sự (2013)… đều sử dụng mô hình này để
nghiên cứu về tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK tại các quốc gia trong
nhiều giai đoạn khác nhau.
Ngoài ra, luận án cũng sử dụng các phương pháp thống kê mô tả, phân tích tổng hợp,
phân tích so sánh để phân tích tổng quan về điều hành CSTT Việt Nam, đánh giá thực

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 18 of 120.


Header Page 19 of 120.

6

trạng TTCK Việt Nam hiện nay làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình và lý giải các
kết quả ước lượng.
1.6 NGUỒN DỮ LIỆU
Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp, tần suất tháng trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến
tháng 12/2016 từ các nguồn đáng tin cậy như: Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, NHNN, Thống kê Tài
chính Quốc tế (IFS) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Trung tâm phân tích khu vực châu Á
(ARIC) và một số website có uy tín trên thị trường chứng khoán như Cafef, Stox Plus.
1.7 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Lý thuyết về tác

Các nghiên cứu

động của CSTT đến


- Chỉ ra chiều hướng tác động của
CSTT đến thanh khoản TTCK

Đưa ra khuyến nghị đối với nhà điều hành CSTT

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 19 of 120.


Header Page 20 of 120.

7

1.8 ĐIỂM MỚI CỦA NGHIÊN CỨU
Đề tài đã thực hiện hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tác động của CSTT đến TTCK
với nhiều quan điểm khác nhau. Ngoài ra, các hướng tiếp cận khi nghiên cứu về tác
động của CSTT đến TTCK tại các quốc gia có thị trường tài chính đã phát triển cũng
như đang phát triển được hệ thống, phân tích và trình bày khá đầy đủ. Từ đó đưa ra
bức tranh khái quát về tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài trên thế giới và tại
Việt Nam.
Đề tài nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK ở cả hai góc độ là giá cổ phiếu
và thanh khoản thị trường. Vấn đề này chưa được xem xét toàn diện trong các nghiên
cứu trước đó ở Việt Nam. Trên thực tế, các nghiên cứu về thanh khoản TTCK còn
khá ít và mới, đề tài đã tiến hành tính toán tỉ mỉ các thước đó thanh khoản, đánh giá
thực trạng thanh khoản của TTCK Việt Nam và chỉ ra tác động của các biến số CSTT
đến từng thước đo thanh khoản.
Đề tài nghiên cứu đã chỉ ra cơ chế tác động của điều hành CSTT đến giá cổ phiếu và
thanh khoản TTCK Việt Nam. Trong đó, việc gia tăng cung tiền của NHNN đã tác
động làm giảm lãi suất thị trường, giảm chi phí sử dụng nợ vay cho các doanh nghiệp
từ đó làm gia tăng lợi nhuận cho các công ty niêm yết. Đồng thời việc giảm lãi suất
còn tác động làm tăng cầu cổ phiếu từ phía các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá cổ

quả từ các mô hình hồi quy và phân tích kết quả nghiên cứu nhằm làm rõ tác động
của CSTT đến TTCK Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách. Chương này trình bày tóm tắt
các kết quả nghiên cứu đã đạt được, từ đó đề xuất một số khuyến nghị cho nhà
hoạch định chính sách tiền tệ.

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 21 of 120.


Header Page 22 of 120.

9

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Trong chương này trình bày các vấn đề lý luận cơ bản về chính sách tiền tệ, thị trường
chứng khoán và tác động của các biến số chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu cũng như
thanh khoản thị trường chứng khoán. Đồng thời, tổng hợp kết quả của một số nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó làm cơ sở để lựa chọn mô hình
nghiên cứu ở các chương tiếp theo.
2.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN
2.1.1 Chính sách tiền tệ
2.1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là hai chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng
giúp nhà điều hành đạt được các mục tiêu kinh tế đã đặt ra, trong đó CSTT được thực
thi bởi NHTW. Theo (Mishkin, 2013) CSTT là quá trình quản lý cung tiền của
NHTW nhằm đạt được những mục tiêu nhất định như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn

Công cụ của NHTW

- Nghiệp vụ thị
trường mở
- Tái chiết khấu

Mục tiêu hoạt động Mục tiêu trung gian Mục tiêu cuối cùng

- Tiền cơ sở;
-Lãi suất liên
ngân hàng

-Dự trữ bắt buộc

- Khối tiền tệ
(M1,
M2,
M3)
- Lãi suất thị
trường (ngắn
hạn hoặc dài
hạn)

-Ổn định tiền tệ
-Tăng trưởng kinh
tế
- Việc làm cao
- Ổn định thị trường
tài chính
- Ổn định lãi suất

ra, sự bất ổn định giá cả sẽ dẫn đến phân phối lại nguồn lực của các chủ thể trong xã
hội một cách không công bằng. Tuy nhiên, nếu thiểu phát xảy ra cũng sẽ làm cho nền
kinh tế trì trệ, không khuyến khích sản xuất, đầu tư và có thể dẫn đến suy thoái kinh tế.
Việc lựa chọn lạm phát làm mục tiêu khiến NHTW tập trung vào tính ổn định của
nền kinh tế và giúp giá cả được kiểm soát ngay khi có những cú sốc trong nền kinh
tế. Ngoài ra, lạm phát là chỉ tiêu dễ hiểu đối với công chúng và có tính minh bạch
cao. Hơn nữa, việc đưa ra một tỷ lệ lạm phát cụ thể làm tăng trách nhiệm của NHTW,
tránh việc bằng mọi cách thúc đẩy kinh tế tăng trưởng thông qua thực thi chính sách
tiền tệ mở rộng.
Tuy nhiên, việc sử dụng mục tiêu lạm phát dẫn đến chậm trễ trong việc phát ra tín hiệu
trực tiếp cho công chúng và toàn bộ thị trường về thực trạng của chính sách tiền tệ.
Việc theo đuổi mục tiêu lạm phát ở mức quá thấp có thể ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt
động của nền kinh tế, làm suy giảm tổng sản lượng và tốc độ tăng trưởng GDP (Miller
và VanHoose, 2001).

luan van thac si-tai lieu - luan an -kinh te -Footer Page 24 of 120.


Header Page 25 of 120.

12



Tăng trưởng kinh tế

Mặc dù lưu thông hàng hóa quyết định đến lưu thông tiền tệ trong nền kinh tế. Tuy
nhiên, NHTW có thể sử dụng các công cụ điều hành chính sách tiền tệ tác động trở
lại nhằm kích thích kinh tế tăng trưởng. Theo Cecchetti và ctg (2015) NHTW có thể
tác động đến tốc độ tăng trưởng kinh tế và thất nghiệp thông qua điều chỉnh lãi suất.