i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài luận văn “Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở
hữu đến chính sách cổ tức thông qua báo cáo thường niên của các Công ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh” là công trình của việc học
tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản thân. Những kết quả nêu ra trong
nghiên cứu này là trung thực và chƣa từng đƣợc công bố trƣớc đây. Các số liệu
trong luận văn nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng, đƣợc tổng hợp từ những
nguồn thông tin đáng tin cậy.
Ngƣời thực hiện

NGÔ HUỲNH THIÊN THU


ii

LỜI CÁM ƠN
Tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến ngƣời hƣớng dẫn khoa học của tôi:
PGS. TS. VÕ VĂN NHỊ vì những lời khuyên bổ ích và những hƣớng dẫn tận tình của
Thầy trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này.
Ngoài ra, tôi xin đƣợc cám ơn tất cả các thầy cô đã tận tâm giảng dạy và
truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho tôi trong thời gian theo học chƣơng
trình cao học tại trƣờng Đại học Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, đồng nghiệp những
ngƣời đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện
đề tài nghiên cứu của mình.
NGÔ HUỲNH THIÊN THU


3

This thesis examines the impact of the ownership structure to the dividend policy
of the enterprise. The study was carried out based on the data on the financial
statements, the dividend payment notice, the prospectus of the 99 companies
listed on the HCM City Stock Exchange (HOSE) from 2008 - 2014. Research choice of
three factors represent the ownership structure of the business: (i) percentage of
shareholder ownership of the State; (ii) The percentage of ownership of foreign
shareholders and (iii) Percentage of shareholder ownership management, in
addition to control variables are growth opportunities, company size, proftability,
ratio debt to equity and the amount of cash that the company holds. The author
then choose a suitable model to test and assess the impact of the ownership
structure to the dividend policy of the enterprise. To choose the right model, the
thesis uses three methods of regression: Least squares data by cross (Pooled
OLS), the "fxed effects" (Fixed effects) and methods "of photos random effects
"(random effects). Then, on the basis of test results Hausman, researchers
compared the effects between model and Random effects Fixed effects. Finally,
researchers overcome the variance changes and autocorrelation of the model using
the least squares method overall (GLS). Results showed that the model is not
sufficient grounds to conclude that the ownership structure policy affecting cash
dividend in listed companies in Vietnam in the period 2008-2014. Overall the
impact variable matching expectations. The author reviews the results with
the real situation is quite reasonable dividend policy at HOSE. Through analysis of
the results, the authors assess trends and suggested dividend for investors on
the

application

of these factors to predict dividend policy, which evaluate

corporate value and shareholder value part.


động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức ................................................
15
1.3. Đánh giá các nghiên cứu trƣớc đây ....................................................................
16
Tóm tắt chƣơng 1 ......................................................................................................
17
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................... 18


6

2.1. Cổ tức .................................................................................................................
18
2.2. Chính sách cổ tức ...............................................................................................
18
2.3. Cấu trúc sở hữu ..................................................................................................
19
2.4. Các chỉ tiêu đo lƣờng chính sách cổ tức ............................................................ 20


7

2.4.1. Cổ tức một cổ phần thƣờng (Dividend per Share – DPS, DIV) ................. 20
2.4.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) ............................................... 20
2.4.3. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) ................................................................. 21
2.5. Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức ................................................... 22
2.5.1. Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory) ......................... 22
2.5.2. Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory)................................ 23
2.5.3. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon................................ 25
2.5.4. Lý thuyết hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory)............................................. 26

5.2. Kiến nghị ............................................................................................................ 66
5.2.1. Kiến nghị đối với nhà quản lý của các Công ty niêm yết........................... 66
5.2.2. Kiến nghị đối với nhà đầu tƣ ...................................................................... 66
5.2.3. Kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà Nƣớc ............................................ 67
5.3. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .............................................................
68
TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................................... 69
PHỤ LỤC .................................................................................................................. 78


8

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt

Tên Tiếng Anh

Tên Tiếng Việt

DPS

Dividend Per Share

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

OLS

Ordinary least squares


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nƣớc ngoài................................ 11
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trƣớc ......................................... 78
Bảng 3.1. Bảng mô tả các biến đo lƣờng đƣợc sử dụng trong nghiên cứu. ....... 82
Bảng 4.1. Thống kê mô tả................................................................................... 83
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tƣơng quan các biến trong mô hình............................. 83
Bảng 4.3. Kết qủa của kiểm định nhân tử phóng đại phƣơng sai....................... 84
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp OLS. .......................................... 84
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp FEM. .......................................... 85
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp REM. ......................................... 86
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Hausman .............................................................. 87
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi ............................................. 87
Bảng 4.9. Kết quả sử dụng phƣơng pháp GLS................................................... 88
Bảng 4.10. Kiểm định tự tƣơng quan của mô hình ............................................ 88
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy bằng GLS sau khi khắc phục các khuyết tật.......... 89


10

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 4.1. Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm ........................................... 48
Hình 4.2. Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm ........................................... 49
Hình 4.3. Phƣơng thức chi trả cổ tức trong giai đoạn 2008-2014. ..................... 49
Hình 4.4. Diễn biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nƣớc................................... 50
Hình 4.5. Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nƣớc ..... 51
Hình 4.6. Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nƣớc ngoài.... 52
Hình 4.7. Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý.......... 53
Hình 4.8. Diễn biến chỉ số cơ hội tăng trƣởng và cổ tức bằng tiền qua các năm54


giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty tại Việt Nam hay không?


Nghiên cứu về tác động của cấu trúc 2sở hữu đến chính sách cổ tức đã đƣợc
thực hiện nhiều nƣớc trên thế giới nhƣng kết quả chƣa thống nhất. Ở thị
trƣờng Việt


3

Nam, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đa phần ở góc độ mối quan hệ với giá trị của
công ty. Với những lý do nêu trên, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu tác
động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần Việt
Nam” làm đề tài nghiên cứu của mình nhằm đóng góp một phần vào việc phân tích
rõ hơn tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định cổ tức, qua đó giúp
nhà quản trị đƣa ra quyết định hợp lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ
giúp nhà đầu tƣ nâng cao giá trị của các khoản đầu tƣ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát là tìm tác động của cấu trúc sở hữu đến chính
sách cổ tức.
Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm hai mục tiêu
chính:


Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt
của các công ty cổ phần Việt Nam.



Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (khả năng sinh lợi,

tiên, tác giả thực hiện phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất Pooled OLS đối
với dữ liệu chéo. Sau đó dùng kiểm định Likelihood để chỉ ra rằng mô hình Pooled
OLS không phù hợp. Tác giả tiếp tục chuyển dữ liệu về dạng bảng theo thời gian và
sử dụng các phƣơng pháp xử lý dữ liệu bảng Fixed effects và Random effects.
Kiểm định Hausman cho thấy phƣơng pháp Fixed effects phù hợp hơn. Cuối cùng,
tác giả tiến hành kiểm định lỗi phƣơng sai thay đổi đối với phƣơng pháp Fixed
effects và sửa lỗi bằng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất tổng quát (GLS). Kết hợp
với phân tích định tính dựa trên thống kê mô tả và biểu đồ, tác giả phân tích các
kết quả hồi quy và đƣa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu. Phân tích hồi quy
trong đề tài đƣợc thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata.
6. Ý nghĩa của nghiên cứu
Thứ nhất, về mặt ý nghĩa khoa học, luận văn hệ thống lại các lý thuyết về chính
sách cổ tức và cấu trúc sở hữu liên quan trực tiếp đến mục đích nghiên cứu của đề
tài. Đồng thời, tác giả lƣợc khảo những thành tựu và hạn chế của các công
trình nghiên cứu trƣớc về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức. Từ
đó, làm cơ sở lý thuyết để thực hiện nghiên cứu này và các nghiên cứu về chính
sách cổ tức tiếp theo.


5

Thứ hai, về ý nghĩa thực tiễn, nghiên cứu phân tích thực trạng chính sách cổ tức và
tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán HOSE. Từ đây làm cơ sở cho các đánh giá thực tế về
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại trên sàn chứng khoán HOSE nói
riêng và Việt Nam nói chung. Qua đó giúp nhà đầu tƣ, cổ đông, nhà quản lý đánh
giá đƣợc tầm ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, phục vụ
cho việc lựa chọn chính sách cổ tức và đầu tƣ.
Quá trình nghiên cứu sử dụng theo đúng quy trìnhvà tuần tự các phƣơng pháp định
lƣợng từng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu trƣớc và kiểm định, so sánh chọn ra

Chƣơng này sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu trƣớc đây về tác động của cấu trúc
sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức, bao gồm cả các nghiên cứu trong nƣớc
và nƣớc ngoài. Từ đó, tác giả đƣa ra đánh giá về sự khác biệt giữa các nghiên cứu
đã có và những thành tựu đạt đƣợc.
1.1. Các phƣơng pháp nghiên cứu của những công trình nƣớc ngoài về kiểm
định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức
Jensen và ctg. (1992) dựa trên dữ liệu chéo để xem xét các yếu tố quyết định đến
sở hữu bên trong, nợ và chính sách cổ tức. Nghiên cứu phát hiện rằng công ty
có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức trả cổ tức thấp hơn so với các
công ty có sở hữu bên trong thấp. Để hỗ trợ cho kết quả của Jensen và ctg. (1992),
Agrawal và Jayaraman (1994) cũng phát hiện những công ty với tỷ lệ sở hữu của
nhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp.
Han và ctg. (1999) sử dụng mô hình hồi qui Tobit để kiểm tra mối quan hệ giữa cổ
đông tổ chức và mức trả cổ tức của 303 công ty từ năm 1988 đến 1992. Kết quả chỉ
ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ
chức, phát hiện này hổ trợ bởi giả thuyết ảnh hƣởng của thuế lên cổ tức.
Manos (2002) sử dụng mô hình hồi qui OLS và hồi qui Tobit để phân tích kết quả.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo của 661 công ty phi tài chính trên sàn
chứng khoán Bombay ở Ấn Độ. Tác giả xem xét lý thuyết công ty về cổ tức ở một thị
trƣờng mới nổi nhƣ Ấn Độ. Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ
sở hữu nƣớc ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, kết quả
còn tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cơ hội tăng trƣởng và mức chi trả
cổ tức.
Short và ctg. (2002) sử dụng mô hình cổ tức để xem xét mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Bằng việc sử dụng ba mô hình cổ tức của Lintner
(1956), Waud (1966) và Fama và Babiak (1968), họ kết luận rằng có mối quan hệ
cùng chiều giữa chính sách cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức. Nghiên cứu cũng


8


9

Wei và Xiao (2009) xem xét sở thích của cổ đông và chính sách cổ tức ở Trung Quốc,
giai đoạn từ năm 1993 đến 2006. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui
random effects với dữ liệu bảng để phân tích kết quả. Kết quả chỉ ra rằng không có
mối quan hệ giữa cổ đông nhà nƣớc và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty
ở Trung Quốc. Kết quả còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, qui mô
công ty với mức trả cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tỷ lệ nợ, rủi ro
kinh doanh, cơ hội tăng trƣởng với mức cổ tức tiền mặt.
Jeon và ctg. (2011) cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách cổ tức ở một thị trƣờng mới nổi nhƣ Hàn Quốc. Tác giả thấy rằng
các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thích đầu tƣ vào các công ty có trả cổ tức. Trong số
những công ty trả cổ tức, các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thích đầu tƣ vào các công ty có
trả cổ tức ở mức thấp. Tác giả còn chỉ ra rằng, việc công ty mua lại cổ phiếu ở mức
cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tƣ nƣớc ngoài hơn. Nói chung, các nhà đầu tƣ
nƣớc ngoài thích đầu tƣ vào các công ty lớn và có lợi nhuận cao.
Mehrani và ctg. (2011) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngƣợc chiều
giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của các công ty ở Iran từ năm 2000
đến
2007. Khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng nhiều, công ty trả cổ tức cho cổ
đông càng cao, trong khi sở hữu của nhà quản lý không có ý nghĩa với chính sách
cổ tức của công ty.
Lam và ctg. (2012) xem xét các loại sở hữu của cổ đông ảnh hƣởng đến chính sách
cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi nhƣ Trung Quốc. Thời gian quan sát từ năm 2001
đến 2006. Các loại hình sở hữu đƣợc xem xét trong nghiên cứu: sở hữu nhà
nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài, sở hữu đại chúng và việc niên yết chéo trên các thị
trƣờng khác nhau. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS và Tobit để phân tích
kết quả. Tác giả thấy rằng ở Trung Quốc, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc
càng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổ tức bằng cổ

mẫu của
1.927 quan sát. Nghiên cứu cho rằng tại Thái Lan, tỉ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào
lợi nhuận giữ lại (RE/TE), dòng tiền tự do, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, quy mô
công ty, tốc độ tăng trƣởng tài sản, đòn bẩy tài chính (LEV). Kết quả cho thấy rằng
công ty có sở hữu cổ đông tổ chức càng cao thì càng có nhiều khả năng trả cổ tức
và cổ tức ở mức cao. Nó cũng đƣợc tìm thấy rằng cả hai khả năng chi trả cổ tức và
độ lớn các khoản thanh toán cổ tức tăng (giảm) với thể chế (cá nhân) sở hữu cao
hơn, những phát hiện chủ yếu là do các chủ sở hữu của các nhà đầu tƣ trong
nƣớc. Ông kết luận rằng các công ty này thƣờng sử dụng vốn vay của ngân hàng để
chi trả cổ tức cho cổ đông.
Al-Gharaibeh và ctg. (2013) xem xét ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách
cổ tức của 35 công ty Jordan. Sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu nhà quản lý
công ty có mối quan hệ ngƣợc chiều với mức trả cổ tức.


12

Afzal và Sehrish (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và chính
sách cổ tức của 42 công ty phi tài chính Pakistan, niêm yết trên sàn chứng khoán
Karachi từ năm 2005-2009. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS, Logit và
Probit. Kết quả cho thấy qui mô hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông cá nhân, qui mô
công ty và cơ hội đầu tƣ có mối quan hệ cùng chiều với mức chi trả cổ tức. Ngƣợc
lại, sở hữu của cổ đông bên trong, lợi nhuận của công ty có ảnh hƣởng ngƣợc chiều
với mức trả cổ tức. Sở hữu cổ đông tổ chức và đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng
ngƣợc chiều, trong khi thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ
cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức nhƣng kết quả này không có ý nghĩa thống kê. Kết
quả từ mô hình Logit và Probit cho thấy rằng sở hữu cổ đông cá nhân và sở hữu
bên trong có ảnh hƣởng ngƣợc chiều, trong khi đó lợi nhuận thì có mối quan hệ
cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức. Cơ hội đầu tƣ có
ảnh hƣởng cùng chiều nhƣng không có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức.

liên hệ giữa HĐQT độc lập và tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác động
đến chính sách cổ tức của công ty.
Thanatawee (2014) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính
sách chi trả cổ tức ở Trung Quốc. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 700 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thƣợng Hải giai đoạn 2007-2011
một mẫu của 3.500 quan sát. Nghiên cứu cho rằng tại Trung Quốc cổ phần của tổ
chức đầu tƣ nƣớc ngoài lớn và có thể gây hại đến sự giàu có của cổ đông kể từ khi
kết quả cho thấy rằng khả năng để trả cổ tức và độ lớn các khoản thanh toán cổ tức
giảm khi các tổ chức nắm giữ cổ phần nhiều hơn. Tƣơng tự nhƣ vậy, nó đƣợc tìm
thấy rằng các công ty trả cổ tức thấp hơn khi các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài nắm giữ
thêm cổ phiếu. Do đó, các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài lớn và
chiếm đoạt thiểu số các cổ đông.
Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nƣớc ngoài
Jensen và ctg.

Công ty có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức chia

(1992)

cổ tức thấp hơn các công ty có sở hữu bên trong thấp.

Agrawal
Jayaraman

và Công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thì
(1994) mức trả cổ tức càng thấp.


14


Gugler

công ty gia đình không quan tâm đến chính sách cổ tức,

(2003)

họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tƣ. Còn
những công ty không có cơ hội đầu tƣ thì trả cổ tức cao cho
cổ đông, dù ai là ngƣời kiểm soát công ty.

Bichara (2008)

Kouki và Guizani
(2009)

Kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu cổ đông tổ
tức và cổ tức tiền mặt các công ty ở Mỹ.
Mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ
tức các công ty ở Tunisi và mối quan hệ cùng chiều giữa sở
hữu nhà nƣớc và mức trả cổ tức cho cổ đông.