BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TRẦN LÂM THÚY QUYÊN

KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


MỤC LỤC
Lời cam đoan
Lời cám ơn
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các hình
Danh mục mục lục
Trang
LỜI MỞ ĐẦU

1



14

1.3.2 Trường phái nghiên cứu về yếu tố quyết định cơ cấu vốn

15

1.4 Mơ hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

17

1.4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được nghiên cứu trong thực
nghiệm.

17

1.4.2 Mơ hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến các công
ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
1.4.2.1 Mơ hình kiểm định của các nhà nghiên cứu trên thế giới

21
21

1.4.2.2 Mơ hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến
các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam22


Kết luận chương 1


2.2.2 Phân tích hiệu quả khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

33

2.2.3 Phân tích rủi ro tài chính khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn

37

2.2.4 Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu

39

2.2.5 Những thành tựu và hạn chế trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty
ngành gỗ.

40

2.2.5.1 Những thành tựu trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty
ngành gỗ.

40

2.2.5.2 Những hạn chế trong xây dựng cấu trúc vốn của các công ty
ngành gỗ.

41

2.2.5.3 Những nguyên nhân của các hạn chế trong xây dựng cấu trúc
vốn của các công ty ngành gỗ.
2.3 Xem xét cấu trúc vốn của một số công ty bạn đồng ngành trên thế giới

2.4.4 Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành gỗ
Kết luận chương 2

52
56

Chương 3: GIẢI PHÁP VỀ CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH GỖ NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM

57

3.1 Định hướng phát triển ngành gỗ và nhu cầu vốn đầu tư cho các doanh nghiệp
ngành gỗ Việt Nam

57

3.1.1 Các định hướng phát triển ngành gỗ

57

3.1.2 Nhu cầu vốn đầu tư cho doanh nghiệp ngành gỗ

58

3.2 Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty ngành gỗ

59



70

3.2.4 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn

71

3.2.4.1 Vai trị của giám đốc điều hành

71

3.2.4.2 Đẩy mạnh hoạt động quản trị rủi ro tài chính

72

3.2.4.3 Đẩy mạnh hoạt động kiểm tốn nội bộ

73


3.2.5 Chính sách nhà nước

74

3.2.6 Phát triển thị trường vốn.

77

3.2.7 Đảm bảo công khai minh bạch thông tin


Để hồn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự
hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của q thầy cơ trường Đại học Kinh tế
Thành phố Hồ Chí Minh.
Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn đến Ban Giám hiệu cùng quý thầy cô
trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là những thầy cơ đã
tận tình dạy bảo cho tơi suốt thời gian học tập tại trường.
Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến PGS - TS Trần Thị Thùy Linh đã dành rất
nhiều thời gian và tâm huyết để hướng dẫn tôi nghiên cứu và hoàn thành luận
văn tốt nghiệp này.
Mặc dù tơi đã có nhiều cố gắng hồn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và
năng lực của mình, tuy nhiên khơng thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong
nhận được những đóng góp q báu của q thầy cơ và các bạn.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2011
Học viên
Trần Lâm Thúy Quyên


DANH SÁCH CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Viết đầy đủ

CP

Cổ phần.

DN

Doanh nghiệp


Debt: Nợ

E

Equity: Cổ phần

HĐQT

Hội đồng quản trị

MM

Modigliani & Miller

NHTM

Ngân hàng thương mại

P/E

Tỷ số giá trên thu nhập

PV

Hiện giá

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản


Bảng 2.7: Phân tích khả năng trả lãi vay của các doanh nghiệp chế biến gỗ
Bảng 2.8: Phân tích ROE
Bảng 2.9: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn
của Rajan và Zingales (1995)
Bảng 2.10: Các chỉ số tài chính của Hooker Furniture
Báng 2.11 Các chỉ số tài chính của Bassett
Bảng 2.11 Bảng tốc độ tăng ROE so với tốc độ tăng nợ và vốn chủ sở hữu của ngành
Bảng 2.12: Kết quả thống kê mô tả
Bảng 2.13: Kết quả tương quan
Bảng 2.14 : Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị thị trường
Bảng 2.15 : Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị sổ sách
Bảng 2.16: Kết quả kiểm định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cơng ty
Hình 1.2: Tỷ suất sinh lời
Hình 2.1: Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành gỗ
Hình 3.1 Mơ hình giải pháp
Hình 3.2: Mơ hình ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng

DANH MỤC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: Thuận lợi và khó khăn của ngành chế biến gỗ xuất khẩu của Việt Nam
PHỤ LỤC 2: Thông tin một số công ty ngành gỗ trên thế giới
PHỤ LỤC 3: Chiến lược tài chính cho từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
PHỤ LỤC 4: Danh lục các luật và chính sách chủ yếu tác động đến hoạt động ngành
công nghiệp chế biến và thương mại gỗ


MỞ ĐẦU



các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia tăng
năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Xác định sử dụng bao nhiêu phần trăm nợ, bao
nhiêu phần trăm Vốn Chủ sở hữu để ở đó chi phí sử dụng vốn là thấp nhất, rủi ro thấp
nhất, giá trị doanh nghiệp cao nhất. Tuy nhiên việc linh hoạt thay đổi cấu trúc vốn phù
hợp với tình hình nội tại của doanh nghiệp cũng như biến động của môi trường bên ngoài
là điều quan trọng cần phải xem xét để đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả bởi
vì một cấu trúc vốn hợp lý thì cũng khơng phải là bất biến trong một thời gian dài.
Xuất phát từ lý do trên, tôi tiến hành nghiên cứu đề tài: “Kiểm định các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam”

2. Mục đích nghiên cứu:
Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để từ đó có các hướng đi phù hợp nhằm gia
tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.

3. Phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành gỗ đang niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam, bao gồm các cơng ty sau:
1) Cơng ty Cổ phần Tập đồn Kỹ Nghệ Gỗ Trường Thành (TTF)
2) Công ty Cổ phần hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex (SAV)
3) Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Thuận An (GTA)
4) Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành (GDT)
5) Công ty Cổ phần Tập đồn Đại Châu (DCS)
6) Cơng ty Cổ phần Gỗ MDF VRG - Quảng Trị (MDF)
7) Công ty Cổ phần Tổng hợp Gỗ Tân Mai (TMW)
8) Công ty Cổ phần Tập đồn Đức Long Gia Lai (DLG)
9) Cơng ty Cổ phần Lâm nông sản Thực phẩm Yên Bái (CAP)

của Doanh nghiệp ngành gỗ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Giải pháp về cấu trúc vốn cho các công ty ngành gỗ niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Trang 3


Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt
là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa Vốn Chủ sở hữu và Nợ không
liên quan đến giá trị của cơng ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là
các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì
cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết về cơ cấu vốn đã
được mở rộng bằng cách đóng góp nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm. Phần lớn
các nghiên cứu đã được đặt trên các giả định của MM, đặc biệt bổ sung các yếu tố ảnh
hưởng như thuế thu nhập doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1963), thuế cá nhân
(Miller, 1977), chi phí phá sản (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí đại diện (Jensen và
Meckling, 1976; Myers, 1977), và thơng tin bất đối xứng (Myers, 1984). Hai giả thuyết
chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về cơ cấu vốn là lý thuyết đánh đổi (TOT) và
lý thuyết trật tự phân hạng (POT).

1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mơ hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí
vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một
lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản
hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hồn hảo, vì
vậy sẽ khơng có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ
lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hồn tồn bằng tính
khơng ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ

Vg = Vu + T.D
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là
khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mơ hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh
nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến khi tối
đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Trang 5


1.1.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade off theory – TOT)
Lý thuyết đánh đổi là một trong những lý thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện
nay về lĩnh vực cơ cấu vốn. Mơ hình chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích tấm chắn thuế từ
nợ của DeAngelo và Masulis (1980) dự đốn rằng các cơng ty sẽ tìm cách duy trì một cơ
cấu vốn tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích và các chi phí của nợ.
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một
phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp
khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay như mơ hình của MM (1963) là vì, bên cạnh sự
hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều
chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn
chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành,
nhưng khơng giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành
thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có
nghĩa là khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp
để sử dụng khả năng này.
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi giải thích sự cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí
của kiệt quệ tài chính để có một cơ cấu vốn tối ưu.

1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory – POT)
Lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi là lý thuyết trật tự phân hạng. Trật tự phân

Quy mơ cơng ty

Cơ hội tăng trưởng

Tính thanh khoản

CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP

Tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp

Tài sản hữu hình

Nhân tố ngành
Xếp hạn tín nhiệm

Trang 7


 Một là, Chính sách thuế
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp.
Bởi vì, lãi vay mà cơng ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu
thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, cịn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi
nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp công ty.
Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả
năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt được lợi nhuận đủ chi
trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Hiện giá của tấm chắn thuế bằng thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay (D).

riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn tới giá cả chứng khốn.
- Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó, giả định
tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của cơng ty.
Ngồi ra, các cơng ty hoạt động trong các điều kiện tương tự có cùng mức độ rủi ro kinh
doanh và không phải nộp thuế thu nhập công ty.
Khi các điều kiện này xảy ra, chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) khơng đổi bất kể
địn cân nợ của cơng ty như thế nào. Bởi vì, khi một công ty tăng một mức nợ tương đối,
tỷ suất sinh lợi dự kiến gia tăng và sẽ bị bù trừ đúng bằng sự gia tăng trong rủi ro. Vì vậy,
chi phí sử dụng vốn, nói cách khác WACC sẽ khơng đổi theo thay đổi trong cấu trúc chi
phí hay giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn có thuế thu nhập cơng ty
Nhờ vào tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay đã làm cho giá trị thị trường của cơng ty có
sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của công ty không sử dụng nợ cộng với hiện giá
của tấm chắn thuế. Qua đó cho thấy giá trị của cơng ty tăng theo tuyến tính khi số lượng
nợ trong cấu trúc vốn tăng. Kết quả này hàm ý rằng một công ty nên tăng số nợ của mình
đến điểm mà tại đó cấu trúc vốn bao gồm tồn nợ. Nói cách khác, giá trị thị trường của
cơng ty được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn gồm tồn bộ nợ.
Thế thì tại sao trên thực tế chúng ta lại khơng thấy các cơng ty có mức nợ cao cực đại
trong cấu trúc vốn? Vì vậy, phải có thêm các yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định

Trang 9


một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty. Hai trong số những yếu tố quan trọng nhất chính là
chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Chi phí phá sản :
Khi công ty gia tăng nợ, các nhà cho vay có thể địi hỏi mức lãi suất rất cao để bù cho rủi
ro tài chính gia tăng của cơng ty và chính từ khoản chi trả lãi cao này đã cấu thành nên
một loại chi phí cho cơng ty. Ở mức độ xấu nhất, các nhà cho vay có thể từ chối không

chi phí giám sát và chi phí do mất hiệu năng hoạt động. Gia tăng trong chi phí nợ này có
tác động làm giảm tổng giá trị chứng khốn của công ty được thể hiện như sau:
Giá trị thị trường
Giá trị thị trường
Hiện giá
Hiện giá
của công ty
= của công ty nếu tài trợ + tấm chắn thuế - chi phí
có sử dụng nợ
100% bằng vốn cổ phần
phá sản

Hiện giá
- chi phí
đại diện

Tóm lại, theo lý thuyết MM tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống
thuế thu nhập doanh nghiệp. Bởi vì, lãi vay mà cơng ty chi trả là một khoản chi phí được
khấu trừ vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ
lại thì khơng. Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Các
doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế.
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt
được lợi nhuận đủ chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Hầu hết các nhà nghiên
cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc
vốn.
 Hai là, Quy mô doanh nghiệp
Đối với các doanh nghiệp nhỏ thì khó khăn tiếp cận về các nguồn vốn là hết sức khó
khăn. Với giá trị tài sản thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định chế tài chính mà cụ
thể là ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho doanh nghiệp trong sử dụng


D
=
E

Nợ
Vốn cổ phần

 Năm là, Xếp hạng tín nhiệm
Mức tín nhiệm của doanh nghiệp càng cao, khả năng điều động càng lớn. Xếp hạn tín
nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh tốn, tiềm năng lợi nhuận và thành tích đáp
ứng các nghĩa vụ nợ trước đây. Điều quan trọng thứ nhì là giá trị và đặc tính của tài sản
mà doanh nghiệp cam kết thế chấp.
Trang 12


Mức tín nhiệm cũng phần nào được xác định bằng năng lực và danh tiếng chung của ban
điều hành.
 Sáu là, Nhân tố ngành
Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài
chính, các Ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần
thường và các Ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp,
đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính
cố định và tỷ lệ địn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại
các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết
luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp
hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Bởi vì có một số ngành
địi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành
viễn thơng, điện tử…. Nói chung thì, những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản


1.3 Các nghiên cứu về Cấu trúc Vốn của Doanh nghiệp
Các nguyên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đã được thực hiện khá nhiều trên thế giới.
Các nghiên cứu này nhìn chung đều dựa trên các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạn đồng thời xem xét với các đặc trưng riêng của từng quốc gia.

1.3.1 Trường phái nghiên cứu về địn bẩy tài chính
Các nghiên cứu của Taggart (1977), Marsh (1982), và Jalilvand và Harris (1984) cho thấy
có sự thiên vị khi sử dụng thông tin trong tương lai để xác định tỷ lệ nợ tối ưu. Hơn nữa,
Frank và Goyal (2002) bác bỏ thực tế là mức độ nợ về cơ bản được xác định bởi thâm hụt
tài chính, và tìm thấy bằng chứng lợi ích qn bình của đòn bẩy nợ. Nghiên cứu gần như
được hưởng lợi từ những tiến bộ trong kinh tế là Kremp et al. (1999), De Miguel và
Pindado (2001), và Ozkan (2001). Nó tập trung nghiên cứu vào sự năng động của các
quyết định cơ cấu vốn sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về quá trình điều chỉnh đối với
Trang 14


mục tiêu tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Kremp et al. (1999) phân tích nhiều cơng ty của Pháp
và Đức và xác nhận sự tồn tại của một quá trình điều chỉnh năng động. Họ cung cấp thêm
bằng chứng rằng các khung thể chế là quan trọng khi phân tích các yếu tố quyết định cơ
cấu vốn.Họ nhấn mạnh vai trò của hệ thống Hausbank ở Đức, tác động của chính sách
thuế và kết thúc là cái gọi là “nền kinh tế nợ" tại Pháp. Những phát hiện này cũng được
xác nhận bởi De Miguel và Pindado (2001) nghiên cứu các cơng ty có tỷ lệ địn bẩy mục
tiêu ở Tây Ban Nha và cho rằng các công ty này điều chỉnh tỷ lệ mục tiêu tương đối
nhanh. Bối cảnh thể chế lại là quan trọng. Họ cho rằng chi phí điều chỉnh ở Tây Ban Nha
thấp hơn ở Mỹ vì vai trị quan trọng của tài chính ngân hàng.

1.3.2 Trường phái nghiên cứu về yếu tố quyết định cơ cấu vốn
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) thì cho rằng một số biến sẽ ảnh hưởng tới
quá trình điều chỉnh cơ cấu vốn. Lấy trường hợp của các cơng ty Mỹ làm cơ sở nghiên