ĐINH NGỌC DŨNG
BÁO CÁO PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
CÔNG TY CỔ PHẦN CAO SU TÂY NINH TRC
Hà Nội, 01/2012

2
MỤC LỤC

1. Phân tích tổng quan ……………………………………………………………………. 3

1.1. Tình hình kinh tế vĩ mô………………………………………………………
1.2. Ngành cao su tự nhiên…………………………………………………………

13

13

13

14

14

Phụ lục………………………………………………………………………………………

Tham khảo………………………………………………………………………………….
15

183
1. PHÂN TÍCH TỔNG QUAN
1.1. Tình hình kinh tế vĩ mô
Trong báo cáo mới nhất có tên “Triển vọng kinh tế Châu Á – Cơn bão của sự bất ổn”
1
, ông Tai
Hui (2011), Trưởng bộ phận Nghiên cứu kinh tế Đông Nam Á của ngân hàng Standard
Chartered , nhận định bức tranh kinh tế vĩ mô tại Châu Á trong năm 2012 sẽ không quá u ám,
đà tăng trưởng đã có những tín hiệu phục hồi mặc dù việc xuất khẩu sang các thị trường lớn
như EU và Hoa Kỳ còn gặp nhiều khó khăn. Hai nền kinh tế lớn nhất trong khu vực là Trung
Quốc và Ấn Độ được dự báo đều đạt những mức tăng trưởng ấn tượng trong năm tới, tương
ứng ở các mức 8,5% và 7,8%.

nhẹ, dự báo giá cao su năm 2012 trung bình đạt khoảng 3.800 - 4000 USD/tấn.
Dự báo cung cầu cao su năm 2012

Nguồn: VCBS, 2011.
Đối với thị trường Việt Nam, theo báo cáo đã dẫn của VCBS, mặc dù là nước xuất khẩu cao su
lớn thứ 4 trên thế giới, nhưng do chất lượng chưa đồng đều và cũng chưa có thương hiệu riêng
cho nên giá cao su xuất khẩu thường thấp hơn từ 10 - 20% so với Thái Lan và Malaixia. Bên
cạnh đó, xuất khẩu cao su sang thị trường Trung Quốc hiện chiếm tỷ trọng quá cao, 60 – 70%,
nên chịu nhiều rủi ro từ đối tác lớn này như ép giá, thay đổi chính sách… Theo ông Đinh Vạn
Tiến, Trưởng Ban XNK Tập đoàn CNCS VN
4
, trong điều kiện không có biến động lớn về mặt
tỷ giá, kỳ vọng giá cao su thế giới bán trong năm 2012 sẽ đạt trung bình khoảng 75 triệu
đồng/tấn, tương đương với khoảng 3.500 USD/tấn.
2. PHÂN TÍCH HIỆN TRẠNG
2.1. Tổng quan hoạt động
Căn cứ vào báo cáo thường niên năm 2011 của công ty, tiền thân của TRC là đồn điền cao su
của Pháp, được thành lập từ năm 1908. Hiện tại, doanh nghiệp hoạt động dưới hình thức công
ty cổ phần với vốn điều lệ 300 tỷ đồng, trong đó Tập đoàn cao su Việt Nam góp 60%, quỹ
FTIF và Citigroup mỗi đơn vị góp hơn 5%. Từ năm 1993 – 1994, công ty định hướng tập trung
sản xuất mủ cao su ly tâm (lytex), đây là loại mủ được dùng ngành sản xuất cao su nhúng và
cao su có hàm lượng kỹ thuật cao, nhu cầu tương đối ổn định.

5
Theo báo cáo đã dẫn của VCBS, năng suất khai thác năm 2010 của công ty đạt 2,17 tấn/ha
thuộc vào nhóm những doanh nghiệp đạt hiệu quả cao nhất trong ngành. Sản lượng khai thác
trong năm 2011 của công ty đạt 11.400 tấn, thuộc quy mô trung bình thấp trong ngành.

Cũng theo báo cáo này, trong năm 2011, giá bán bình quân của TRC đạt 62,47 triệu đồng/tấn,
ngang bằng mức của các công ty niêm yết như DPR, PHR, HRC hay TNC. Đây là mức giá

đoạn xem xét là năm 2009, do ảnh
hưởng của suy thoái toàn cầu nên chỉ đạt
mức 34,19%; còn lại đa phần các năm
đều ở trên mức 40% và hiện đang đứng
ở mức 40,88%.
Chỉ số ROE trung bình trong 4 năm qua
đạt 37% và hiện ROE 4 quý gần nhất
đang đứng ở mức 46%. Đây là mức cao xét trong tương quan với các doanh nghiệp cùng
ngành, ví dụ DPR (42%), PHR (40%), TNC (29%) và HRC (27%).
(c) Cơ cấu vốn và khả năng thanh toán
Trong các năm từ 2007 đến 2011, với sự
phình to ngày một lớn của nguồn vốn
chủ sở hữu, tỷ trọng nợ trên tổng tài sản
ngày càng giảm dần, theo đó nếu như
năm 2007 hệ số nợ ở mức 42,44% thì
đến năm 2010 giảm xuống còn 27,26%
và tính đến 30/09/2011 là 19,41%.
Khả năng thanh toán của công ty rất tốt
và tăng dần qua các năm. Hiện tại, hệ số
thanh toán hiện hành đạt 3,49 lần và hệ số thanh toán nhanh đạt 3,03 lần.
491.894
549.115
440.353
757.982
843.103
177.445
198.219
153.289
274.605
362.080


306.432
123.313 120.637
263.787
233.948
40.381
32.892 42.002
23.760
18.104
460.933
478.842
606.295
767.402
1.046.824
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
2007 2008 2009 2010 9th.2011
Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Nguồn vốn chủ sở hữu

7
(d) Năng lực hoạt động
Số ngày tồn kho bình quân đã gia tăng đáng kể từ mức gần 25 ngày vào năm 2008 lên mức gần
70 ngày vào thời điểm 30/09/2011. Như vậy hiện tại công ty đã để hàng tồn kho ở tỷ lệ lớn hơn
nhiều so với trước kia, sản phẩm làm ra nhiều nhưng tốc độ tiêu thụ không đạt được như trước.

kết
Hoạt
động
Tổng
vốn
Vốn góp Tỷ lệ Đã góp

Phải
góp
thêm
Năm
khai
thác
1 CTCP Cao su Dầu
Tiếng – Lào Cai
Cao su 400 tỷ 60 tỷ 15% 20 tỷ 40 tỷ ĐT
299.675
150.077
245.240
441.207
640.318
(300.000)
(200.000)
(100.000)
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000


N/a 19,7 tỷ N/a 19,7 tỷ - ĐT
9 CTCP Chế biến &
XNK Gỗ Tây Ninh
Gỗ 30 tỷ 10,5 tỷ 35% 10,5 tỷ - HĐ
Nguồn: TRC (ĐT: Đang đầu tư; HĐ: Đang hoạt động)
Hầu hết các dự án của TRC đều tham gia với tỷ trọng nhỏ, vốn góp không nhiều. Duy nhất có
dự án đầu tư trồng cao su tại Campuchia với diện tích lên đến 7.600 ha, tương đương với tổng
diện tích vườn cao su hiện tại của công ty, là lớn và có nhiều tiềm năng phát triển mạnh. Tuy
nhiên, các dự án do mới bắt đầu triển khai nên phải sau 4-5 năm mới mang lại kết quả doanh
thu.
3. PHÂN TÍCH DỰ BÁO
3.1. Các giả định quan trọng
(a) Tăng trưởng doanh thu
Với số liệu cập nhật đến thời điểm hiện tại, doanh thu năm 2011 được giả định tăng trưởng ở
mức 52% so với năm 2010, đạt 1.152 tỷ đồng.
Các năm tiếp theo từ 2012 đến 2015, do phần lớn các dự án đều trong quá trình đầu tư nên
không phát sinh tăng/giảm sản lượng đột biến, đồng thời trong điều kiện giá bán được giữ ổn
định quanh mức trung bình 60-64 triệu đồng/tấn, ảnh hưởng của lạm phát là 10%/năm thì giả
định tăng trưởng doanh thu cũng đạt mức 10%/năm.

9
(b) Một số giả định quan trọng khác
 Giá vốn hàng bán/DTT: 55%
 Chi phí quản lý doanh nghiệp/DTT: 4%
 Lợi nhuận khác/DTT: 6%
 Doanh thu tài chính/Tiền mặt: 10%
 Chi phí tài chính/Vay nợ: 7%
 Thuế thu nhập doanh nghiệp: 10%
 Tiền mặt/DTT: 65%


69.128 76.041 83.645 92.009 101.210
Lợi nhuận trước lãi suất và thuế 275.004

532.285 585.514 644.065 708.472 779.319
- Doanh thu tài chính 33.034

74.889 118.558 175.261 242.719 322.442
- Chi phí tài chính 3.046

5.221 2.862 3.057 3.272 3.508
Lợi nhuận trước thuế (EBT) 304.992

601.953 701.210 816.269 947.919 1.098.253
- Thuế TNDN 30.387

60.195 70.121 81.627 94.792 109.825
Lợi nhuận sau thuế 274.605

541.758 631.089 734.642 853.127 988.428
- Lợi ích cổ đông thiểu số

- Lợi ích công ty mẹ

EPS
9.243 18.059 21.036 24.488 28.438 32.948
DỰ BÁO BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN KHOẢN MỤC 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Tài sản dài hạn 476.779

663.460

744.306

836.136

940.630

1.059.749

- Phải thu dài hạn
- Tài sản cố định 335.411

518.460 570.306 627.336 690.070 759.077
- Bất động sản
- Đầu tư tài chính dài hạn 138.287

145.000 174.000 208.800 250.560 300.672
- Đầu tư dài hạn khác 3.081

0 0 0 0 0
- Lợi thế thương mại

11
NỢ PHẢI TRẢ 287.547

387.770 386.689 425.617 468.751 516.573
Nợ ngắn hạn 263.787

- Phải trả theo tiến độ xây dựng
- Khác 5.636

6.337 6.970 7.667 8.434 9.278
- Dự phòng phải trả ngắn hạn
- Quỹ khen thưởng phúc lợi (*) 40.243

8.000 9.600 11.520 13.824 16.589
Nợ dài hạn 23.760

18.000 19.000 20.200 21.640 23.368
- Phải trả dài hạn người bán
- Phải trả dài hạn nội bộ
- Phải trả dài hạn khác
- Vay và nợ dài hạn 19.714

13.000 13.000 13.000 13.000 13.000
- Thuế thu nhập hoãn lại phải trả
- Dự phòng trợ cấp việc làm 4.046

5.000 6.000 7.200 8.640 10.368
- Dự phòng phải trả dài hạn
VỐN CHỦ SỞ HỮU 767.402

1.249.242

1.790.331

2.434.973


0

0

0

0

- Quỹ khen thưởng phúc lợi
- Nguồn kinh phí
- Nguồn kinh phí đã hình thành TSCĐ
LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ - - - - - -

12
DỰ BÁO BÁO CÁO LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (gián tiếp) CHỈ TIÊU
2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
CFO 551.369

642.970

747.970

868.101

1.005.274

Lợi nhuận trước thuế 601.953


- Chi phí lãi vay (+) (69.668) (115.696) (172.204) (239.448) (318.934)
Thay đổi vốn lưu động

- Tăng giảm các khoản phải thu (-) (34.445) (6.913) (7.604) (8.364) (9.201)
- Tăng giảm hàng tồn kho (-) (41.150) (12.673) (13.941) (15.335) (16.868)
- Tăng giảm các khoản phải trả (+) 60.854

23.129

25.442

27.986

30.785

- Tăng giảm chi phí trả trước (-) 1.445

(2.218) (2.440) (2.684) (2.952)
- Thuế TNDN đã nộp (-) (60.195) (70.121) (81.627) (94.792) (109.825)
- Tiền thu chi khác (-/+)
(25.469) 50.329

99.959

159.571

230.581

CFI (193.514) (82.574) (93.732) (106.585) (121.419)


2.427.191

Ảnh hưởng tỷ giá quy đổi 0

0

0

0

Cash 441.207

748.886

1.185.582

1.752.608

2.427.191

3.224.419 Điểm mất cân đối lớn nhất trong báo cáo tài chính 5 năm tới của TRC là hiện tượng “dư thừa tiền mặt”, nguyên nhân chính của hiện tượng này
là do công ty hạn chế và rất cẩn trọng trong việc mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như đầu tư phát triển mới. Cơ cấu tiền mặt sẽ có
những thay đổi đáng kể một khi công ty thay đổi chiến lược và phân bổ dòng tiền mặt vào các hạng mục khác như đầu tư tài chính, đầu tư góp
vốn, mua sắm tài sản cố định hay thực hiện chia cổ tức ở tỷ lệ cao hơn.
18% 19% 20% 21% 22%
8% 238 217 199 184 171
Tốc độ tăng FCF 9% 258 232 212 195 180
10% 283 252 227 207 191
11% 315 276 246 222 203
12% 357 307 270 241 218

4.2. Phương pháp so sánh P/B, P/E
(a) Theo chỉ số trung bình ngành
Căn cứ các phân tích dự báo ở phần trên, theo phương pháp so sánh P/B và P/E của doanh nghiệp với
các giá trị trung bình ngành, chúng ta tính được giá trị mỗi cổ phần tại thời điểm hiện tại là 56.000
đồng/cp.
CHỈ TIÊU 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Phương pháp chỉ số P/B

BPS cuối năm 42 60 81 107 137
Chỉ số P/B trung bình 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20
Giá trị 1 cổ phần 50 72 97 128 164

Phương pháp chỉ số P/E

EPS cuối năm 18 21 24 28 33
Chỉ số P/E trung bình 3,40 3,40 3,40 3,40 3,40
Giá trị 1 cổ phần 61 72 83 97 112 14
(b) Theo chỉ số trung bình thị trường
Căn cứ các phân tích dự báo ở phần trên, theo phương pháp so sánh P/B và P/E của doanh nghiệp với
các giá trị trung bình ngành, chúng ta tính được giá trị mỗi cổ phần tại thời điểm hiện tại là 153.000

thì giá trị nội tại hiện giờ đã lên đến 50.000 đồng/cp theo tương quan ngành và 125.000 đồng/cp theo
tương quan chung toàn thị trường. Với phương pháp so sánh P/E thì kết quả cũng cho thấy hiện TRC
giao dịch ở dưới giá trị của nó, lần lượt ở các mức 61.000 đồng/cp và 181.000 đồng/cp xét theo giá trị
trung bình ngành và trung bình toàn thị trường. Cuối cùng, theo phương pháp triết khấu dòng tiền tự do,
có thể thấy rằng phản ánh cao nhất giá trị của TRC, nó không chỉ xét đến dòng tiền hiện tại mà còn xét
đến khả năng tạo tiền mặt trong các năm tiếp theo và duy trì tốc độ tăng trưởng dòng tiền tự do ở một
giá trị tương đối ổn định, phương pháp này cho thấy, giá trị hợp lý của TRC ở mức 229.000 đồng/cp.
5. KẾT LUẬN
TRC được kỳ vọng sẽ duy trì được trạng thái tài chính khả quan trong các năm tiếp theo, với hoạt động
kinh doanh tương đối tập trung, rõ ràng và lành mạnh, dòng tiền sẽ tiếp tục được tạo ra đều đặn và tích
lũy ở mức độ cao.
Khuyến nghị đầu tư là hiện giá giao dịch của TRC đang thấp hơn nhiều so với giá trị nội tại của nó, do
đó nhà đầu tư nên mua tích lũy và nắm giữ lâu dài cổ phiếu này.

15
PHỤ LỤC
BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CHỈ TIÊU 2007 2008 2009 2010 9th.2011
Doanh thu thuần 491.894

549.115

440.353

757.982

843.103


- Chi phí quản lý doanh nghiệp 22.525

25.907

21.105

57.139

34.223

- Lợi nhuận khác 823

5.593

25.297

14.097

53.886

Lợi nhuận trước lãi suất và thuế
(EBIT)
172.973

179.751

150.531

275.004


411.139

- Thuế TNDN 9.220

30.387

49.059

Lợi nhuận sau thuế 177.445

198.219

153.289

274.605

362.080

- Lợi ích cổ đông thiểu số
- Lợi ích công ty mẹ
EPS
5.915 6.607 5.110 9.243 12.232
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN KHOẢN MỤC 2007 2008 2009 2010 9th.2011
TỔNG TÀI SẢN 817.171

660.673


9.296

10.449

3.449

- Phải thu ngắn hạn 48.348

22.854

10.025

34.683

65.410

- Hàng tồn kho 19.307

27.175

38.863

85.585

103.128

- Tài sản ngắn hạn khác 1.805

893


102.032

129.410

138.287

141.287

- Đầu tư dài hạn khác 35.517

32.070

32.987

3.081

419

- Lợi thế thương mại
NỢ PHẢI TRẢ 346.813

156.205

162.639

287.547

252.052

Nợ ngắn hạn 306.432


12.911

16.337

23.624

12.166

- Thuế và khoản nộp NN 2.235

6.571

21.009

14.022

26.950

- Phải trả công nhân viên 75.519

82.163

64.766

161.226

172.497

- Chi phí phải trả 596

32.892

42.002

23.760

18.104 16
- Phải trả dài hạn người bán
- Phải trả dài hạn nội bộ
- Phải trả dài hạn khác 3.780

3.835 - Vay và nợ dài hạn 39.277

26.888

34.758

19.714

13.116

- Thuế thu nhập hoãn lại phải trả
- Dự phòng trợ cấp việc làm 1.104



300.000

300.000

300.000

300.000

- Thặng dư vốn cổ phần
- Vốn khác của chủ sở hữu
- Cổ phiếu quỹ (23.938) (23.938)
- Chênh lệch đánh giá lại tài sản
- Chênh lệch tỷ giá hối đoái 2.742

(6.144)
- Quỹ đầu tư phát triển 93.448

165.427

257.211

372.417

- Quỹ dự phòng tài chính 15.912

22.702

36.266



- Nguồn kinh phí 214 - Nguồn kinh phí đã hình thành TSCĐ
LỢI ÍCH CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ - - - - -
BÁO CÁO LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (trực tiếp) CHỈ TIÊU
2007 2008 2009 2010 9th.2011
CFO 44.657

38.601

123.223

349.819

245.599

- Thu từ bán hàng và cung cấp dịch
vụ
501.056

567.903

451.580

762.806


15.652

32.461

19.603

59.486

- Chi cho vay, mua công cụ nợ (13.000) (15.000) (11.125) (30.000)
(46.650)
- Thu hồi vay, bán công cụ nợ 15.203

24.360

7.793

9.647

20.000

- Chi vốn góp đầu tư (20.699) (16.950) (27.550) (9.744)
(3.000)
- Thu hồi vốn góp đầu tư 100
- Thu lãi cho vay, cổ tức, lợi nhuận
được chia
2.189

193.568

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 315.744

299.675

150.077

245.240

441.207

Ảnh hưởng tỷ giá quy đổi (1.223) 1.266

2.826

(8.371) 5.543

Cash 299.675

150.077

245.240

441.207

640.318 18