B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
  
DNG TH L QUYÊN NGHIÊN CU CÁC NHÂN T TÁC NG
N VIC NM GI TIN CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM LUN VN THC S KINH T
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT
TP. H Chí Minh – Nm 2013

i

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn “Nghiên cu nhng nhân t tác đng
đn chính sách qun tr tin ca các doanh nghip đang niêm yt ti th trng
chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi.
Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni
dung trích dn đu có ghi ngun gc và các kt qu trình bày trong lun vn
cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, tháng 12 nm 2013
Hc viên Dng Th L Quyên
ii

MC LC

1

Tóm tt
Bài nghiên cu này đi kim đnh các nhân t tác đng đn t l nm
gi tin ca các doanh nghip da trên mu gm 215 công ty đang niêm
yt ti th trng chng khoán Vit Nam trong 6 nm t 2007 – 2012. D
liu đc ly t báo cáo tài chính hàng nm ca các công ty trong mu và
phân tích bng phng pháp Tng quát hóa ca moment (Generalized
Method of Moments). Kt qu cho thy các nhân t dòng tin [CF] và quy
mô [SIZE] có tác đng cùng chiu lên t l nm gi tin [CASH] ca
doanh nghip ti Vit Nam. Và ngc li, bin tr ca t l nm gi tin
[CASH(-1)], đòn by [LEV], kh nng sinh li [ROA], đu t vào tài sn
c đnh [INV], tài sn thanh khon cao (khác tin) [NWC] và c hi tng
trng [GROWTHS] có mi quan h nghch chiu lên quyt đnh nm gi
tin ca doanh nghip. Vi kt qu này, nghiên cu đã bc đu cung cp
cho các nhà qun lý, đu t và t vn tài chính xác đnh đc nhân t tác
đng đn vic nm gi tin ca doanh nghip  Vit Nam. Theo đó, h có
th phi hp vn dng các kt qu này vi khuôn kh lý thuyt và tình hình
thc t đ đa ra các quyt đnh tài chính phù hp nht.

2

1. Gii thiu
Nh chúng ta đã bit, qun tr tin đóng mt vai trò quan trng trong
chin lc tài chính ca doanh nghip. Các doanh nghip gi tin vì nhiu
lý do khác nhau nh phc v cho hot đng hàng ngày ca công ty, thc
hin chin lc thâu tóm, đu t trong tng lai, phòng nga ri ro, hoc vì
mc đích thu. Còn v phía nhà đu t, h có th tìm kim các doanh
nghip có lng tin di dào bi vì tin rng các công ty này d dàng x lý
các tình hung bt trc hay giúp doanh nghip có nhiu s la chn hn

nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin ca các doanh nghip ti
nhiu quc gia trên th gii. Tuy nhiên, đi vi các nc có th trng vn
còn non tr, vic áp dng các khuôn kh lý thuyt t các nn kinh t phát
trin liu có phù hp; và đn c vi trng hp th trng Vit Nam thì
các nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin ca các doanh nghip là
gì?
Cn c vào các lý do nêu trên, tác gi đã la chn vn đ “Nghiên cu
nhng nhân t tác đng đn vic nm gi tin ca các doanh nghip
Vit Nam” làm đ tài nghiên cu cho lun vn ca mình.
Mc tiêu nghiên cu ca lun vn là nhm xác đnh xem nhng nhân
t nào tác đng đn vic nm gi tin ca các doanh nghip Vit Nam
thông qua vic s dng mu là d liu dng bng gm 215 công ty phi tài
chính niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX trong giai đon t
nm 2007 đn 2012.
Phn còn li ca bài nghiên cu đc cu trúc nh sau: phn 2 là tng
quan các nghiên cu trc đây, phn 3 là phng pháp nghiên cu, phn 4
4

là trình bày ni dung và các kt qu nghiên cu và phn cui cùng tng kt
li các kt lun chính và các hàm ý ca nghiên cu này.
2. Tng quan lý thuyt và các nghiên cu thc nghim trc đây
Qua kho sát, tác gi nhn thy có mt s công trình nghiên cu hàn
lâm ln nghiên cu thc nghim nói v các nhân t nh hng đn quyt
đnh nm gi tin ca các doanh nghip mang tính đi din và có th ng
dng vào phân tích cho các doanh nghip Vit Nam.
2.1 Tng quan các lý thuyt
Nhng nghiên cu đc thc hin ti th trng các nc phát trin
trong thi gian qua và gn đây là ti các nc mi ni đã rt n lc trong
vic tìm ra câu tr li cho vn đ: Ti sao các công ty nm gi tin và mc
đ nm gi là bao nhiêu thông qua vic s dng các lp lun trong lý

nhân t nh hng đn quyt đnh nm gi tin  mc hp lý ca các
doanh nghip. Tin đc s dng nh mt b đm trong vic cân nhc gia
li nhun gi li và nhu cu đu t.
Theo lý thuyt này, mc tin nm gi ch có th là kt qu gia vic
cân nhc quyt đnh tài chính và quyt đnh đu t. Phát hành c phiu mi
đ huy đng ngun tài tr hot đng kinh doanh là rt tn kém cho công ty
vì thc t tn ti vn đ bt đi xng thông tin. Vì vy, các công ty thng
tài tr cho các khon đu t ca h ch yu bng ngun vn ni b, sau đó
là các khon n và cui cùng mi là phát hành c phn. Do đó, khi dòng
tin hot đng  mc cao, các doanh nghip s dng chúng đ tài tr cho
các d án mi có li nhun, hoc là tr n, tr c tc và cui cùng là đ
6

tích ly tin. Khi li nhun gi li là không đ đ tài tr cho các khon đu
t mi, các công ty s dng các ngun ni b và sau đó phát hành n mi.
 Lý thuyt dòng tin t do (The Free Cash Flow theory)
Lý thuyt dòng tin t do (Jensen, 1986) gii thích rng đ có th
không gánh chu áp lc v thanh khon và có đc quyn t quyt khi đa
ra quyt đnh đu t các nhà qun lý có đng c đ tích tr tin nhm tng
s lng tài sn thanh khon cao di s kim soát ca mình. C th, vi
vic nm gi nhiu tin, h không cn phi huy đng vn t bên ngoài và
có th d dàng thc hin các khon đu t có tác đng tiêu cc vào vic ti
đa hóa giá tr ca c đông. Vì vy, nhà qun lý có th gi tin d tha ch
đn gin bi vì h s ri ro. Theo đó, chi phí ca vic nm gi tin s gia
tng bi l nhà đu t bên ngoài không bit rõ nhà qun lý s dng tin vì
mc đích riêng ca mình hay đ làm gia tng giá tr ca công ty. Khi đó,
ri ro ca doanh nghip s  mc cao nên d nhiên nu quyt đnh đu t
vào công ty các nhà đu t s yêu cu mt t sut sinh li tng ng đ bù
đp ri ro tim n.
Cui cùng, nhà qun lý có th tích ly tin bi vì h không mun tr

v “Quyt đnh nm gi tin ca các doanh nghip: nghiên cu thc
nghim ca các doanh nghip ti Anh”. Các tác gi đã xem xét da trên
quy mô mu 1.029 doanh nghip đang niêm yt trên Th trng chng
khoán ca Anh Quc trong khong thi gian t nm 1984 đn 1999. 
đánh giá các nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin ca các doanh
nghip, trong công trình nghiên cu ca mình, Aydin và Neslihan đã s
dng d liu bng tng hp bao gm c các c lng mô hình d liu
8

bng tnh (static panel data models) và mô hình d liu bng đng
(dynamic panel data models).
Kt qu cho thy rng dòng tin và c hi tng trng ca các công ty
tác đng đng bin vi quyt đnh nm gi tin ca h. Trong khi đó, tài
sn có tính thanh khon cao (khác tin) tác đng nghch bin và có ý ngha
thng kê lên quyt đnh nm gi tin ca doanh nghip. Các kt qu còn
chng minh rng đi vi các công ty có mc đ đòn by thp thì t l nm
gi tin s cao hn.
 Nghiên cu ca Ferrira và Vilela (2004)
Các tác gi đã xem xét các yu t quyt đnh đn vic nm gi tin
bng cách s dng mu 400 công ty  các quc gia trong Liên minh tin t
châu Âu (EMU) trong giai đon t 1987 – 2000. Kt qu ca h cho thy
vic nm gi tin chu nh hng đng bin vi vic thit lp các c hi
đu t nhng nghch bin vi các tài sn có tính thanh khon cao (khác
tin), đòn by tài chính và quy mô doanh nghip. N ngân hàng cng có
mi quan h nghch bin vi vic nm gi tin, điu này cho thy mi quan
h vi ngân hàng s cho phép các công ty nm gi ít tin hn nu đng c
nm gi là cho mc đích phòng nga. Ngoài ra, các doanh nghip  các
quc gia này các nhà đu t mang tính tp trung và đc bo v cao nên
nm gi ít tin đã h tr cho vic s dng lý thuyt chi phí đi din trong
vic nm gi tin. Ferrira và Villela cng tìm thy rng s phát trin ca th

đi vi các công ty tng trng, có mi quan h nghch gia vic nm gi
tin và đc đim sau ca công ty: Quy mô, mc đ tài sn thanh khon và
n ngn hn. Mc đ nm gi tin  các công ty ln tng theo quy mô,
10

mc đ đu t và vic chi tr c tc cho c đông hoc mua li c phn,
đng thi gim vi mc tín nhim thng mi, chi phí nghiên cu và phát
trin ca công ty.
 Nghiên cu ca Afza và Adnan (2007)
Các tác gi đã tp trung vào vic xác đnh mc đ nm gi tin ca các
công ty phi tài chính  Pakistan da trên vic chn la các công ty có quy
mô và lnh vc kinh doanh khác nhau. Các tác gi s dng d liu t nm
1998 – 2005 đi vi các bin giá tr th trng trên giá tr s sách, quy mô,
c hi tng trng, dòng tin, tài sn có tính thanh khon cao (khác tin),
đòn by và chi tr c tc. Kt qu cho thy có mi quan h nghch bin ca
giá tr th trng trên giá tr s sách, tài sn có tính thanh khon (khác tin),
c tc lên t l nm gi tin ca doanh nghip.
 Nghiên cu ca Drobzetz và Grüninger (2007)
Drobzetz và Grüninger (2007) đã nghiên cu các nhân t tác đng đn
vic nm gi tin da trên mu 156 công ty phi tài chính ca Thy S t
nm 1995-2004. Thông qua phân tích hi quy tác gi nhn thy tài sn hu
hình và quy mô công ty có tác đng nghch chiu, còn chi tr c tc và
dòng tin hot đng có tác đng rt tích cc đn vic nm gi tin.
 Nghiên cu ca Hardin III và các cng s (2009)
Hardin III và các cng s (2009) đã s dng mu 1.114 quan sát theo
nm ca 194 qu tín thác đu t bt đng sn (REITs)  M t nm 1998 –
2004. Bng phng pháp hi quy OLS h nhn thy rng vic nm gi tin
ca REITs t l nghch vi chi phí hot đng, đòn by tài chính và có mi
quan h trc tip đn chi phí tài tr bên ngoài và c hi tng trng. Nm
gi tin li có mi quan h nghch chiu vi kh nng tip cn và s dng


đó, tác gi cng tìm ra mi qua h nghch bin gia tài sn thanh khon
(khác tin) và đòn by vi vic nm gi tin ca các doanh nghip này.
 Nghiên cu ca Attaullah Shah (2011)
Da trên quy mô mu gm 280 công ty phi tài chính đang niêm yt
trên TTCK Karachi ti Pakistan trong khong thi gian t nm 1996 đn
nm 2008, Attaullah Shah (2011) nghiên cu v ch đ “Nm gi tin ca
doanh nghip: ý ngha và các nhân t quyt đnh” nhm tr li câu hi liu
các doanh nghip  các nc đang phát trin có t l vay n ngn hn cao
thì h có nm gi nhiu tin và s tng thích trong cu trúc k hn ca tài
sn vi cu trúc k hn ca n vay ca các doanh nghip niêm yt trên
TTCK ca Pakistan. Trong công trình nghiên cu ca mình, Attaullah Shah
đã s dng c mô hình d liu liu bng tnh và mô hình d liu bng
đng. Kt qu ca các mô hình d liu dng bng cho thy các bin đi
din cho c hi tng trng, quy mô công ty, yu t dòng tin và t l chi
tr c tc có tác đng đng bin vi t l nm gi tin ca doanh nghip.
Trong khi đó, bin đi din cho cu trúc k hn n vay và t s chu k
chuyn đi tin li có tác đng nghch bin lên t l nm gi tin ca các
doanh nghip niêm yt ti Pakistan. Bên cnh đó, các phát hin ca
Attaullah Shah đã đt ra mt câu hi quan trng, bng cách nào các doanh
nghip niêm yt ti Pakistan có ngun tài tr ngn hn di dào li có s d
tin tng đi nh. Công trình nghiên cu này ca Attaullah Shah đã đa
ra mt vài li gii thích có ý ngha quan trng đi vi th trng vn và
chính sách tài tr ca công ty. Vi nhng yu kém trong h thng pháp lut
ca các nc đang phát trin, doanh nghip không có đng c gi thêm
tin ngay c khi phi đi mt vi chi phí kit qu tài chính tng cao và xác
xut phá sn ln. Kt qu cho thy, nu c ch kim soát không cht ch,
13

có th các nhà qun lý doanh nghip trong trng hp này s hành đng vì

5
LEV
it
+

6
ROA
it
+ 
6
INV
it
+ 
it

Nghiên cu này tác gi đã s dng phng pháp OLS trên phn mm
SPSS đ hi quy, kt qu cho thy dòng tin, đòn by tài chính, kh nng
sinh li và tài sn c đnh có tác đng cùng chiu lên vic nm gi tin.
Ngc li, tài sn thanh khon (khác tin) có tác đng nghch chiu lên t
l nm gi tin ca các doanh nghip ti Nigeria. Riêng tác đng ca bin
quy mô là không rõ ràng.
 Nghiên cu ca Sunday E. Ogundipe, Rafiu O. Salawu and
Lawrencia O. Ogundipe (2012)
Trong nghiên cu này các tác gi đã đi xác đnh các nhân t tác đng
đn vic nm gi tin ca các doanh nghip phi tài chính đang niêm yt
trên th trng chng khoán Nigeria t nm 2005 đn 2009. D liu đc
ly t báo cáo thng niên ca mu gm 54 công ty và s dng mô hình
14

GMM (Generalized Method of Moments). Nghiên cu cho thy vic nm

ca vic s dng GMM s đc gii thích c th  phn k tip.
3. Phng pháp nghiên cu
3.1 Mô hình nghiên cu
Nh đã đ cp  phn trên, tác gi s tin hành da theo nghiên cu
gc ca Lawrencia, Sunday và Samuel (2012). Mô hình thc nghim này
đc rút ra t khuôn kh lý thuyt, hu ht các bin tác đng đn vic nm
gi tin ca các doanh nghip Vit Nam đc gii thích theo lý thuyt trt
t phân hng và lý thuyt đánh đi cu trúc vn và đc th hin qua
phng trình nh sau:
CASH*
i,t
= 
0
+ 
1
GROWTHS
i,t
+ 
2
SIZE
i,t
+ 
3
CF
i,t
+ 
4
NWC
i,t
+

quan sát đc cho nên tác gi s s dng mô hình điu chnh tng phn
“partial adjustment model” thc hin hi quy theo mô hình nm  dng
nh sau:
CASH
i,t
=
0
+
t
k
tikk
X
1
1,,
+
i,t
(2)

16

Trong đó:
- Các công ty chy t i=1,…,N
- Thi gian t = 1,…,T
- CASH
i,t-1
là

t s nm gi tin ca công ty ti thi đim t-1
- CASH*
i,t

i,t-1
và t l nm gi tin ca doanh
nghip s bng vi nm trc và nu công ty điu chnh s chu chi phí
điu chnh cao. Ngc li, = 1 thì CASH
i,t
= CASH*
i,t,
công ty ngay lp
tc điu chnh t l nm gi v con s mc tiêu đã đ ra.
Nu phng trình (1) th vào phng trình (3) và bao gm c hin
tng s thay đi các công ty và thi gian đi vi tng công ty c th thì t
17

l nm gi tin mt hin hành ca doanh nghip s đc kim chng bi
mô hình sau đây:
CASH
i,t
= + CASH
i,t-1
+
t
k
tikk
X
1
1,,
+ v
i
+ u
i,t


-

= là h s điu chnh đ đt đn t l nm gi tin mc tiêu.

Nh vy, bin tr ca t l nm gi tin CASH
i,t-1
đc đa vào mô
hình nghiên cu.
Khi đó, mô hình nghiên cu ca tác gi s là:
CASH
i,t
=
+ CASH
i,t-1
+
1
GROWTHS
i,t
+
2
SIZE
i,t
+
3
CF
i,t
+
4
NWC

i,t
là sai s ngu nhiên 18

Bin
Phng pháp đo
lng
Các nghiên cu đã cho thy
bin có tác đng đn vic t l
tin (CASH)
Bin ph thuc T l tin
(CASH)
Tin và tng
đng tin/(Tng
tài sn - Tin và
tng đng tin)

Bin đc lp C hi tng trng
(GROWTHS)
(Doanh thu nm
t/doanh thu nm
(t-1)) - 1

T s dòng tin
(CF)
(Li nhun trc
thu + Khu
hao)/(Tng tài sn
- Tin và tng
đng tin)
- Opler và các cng s (1999)
- Aydin và Neslihan (2002)
- Hofmann (2006)
- Saddour (2006)
- Afza và Adnan (2007)
- Drobzetz và Grüninger (2007)
- Rizwan và Janved (2011)
- Attaullah Shah (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)
Kh nng thay th ca
các tài sn thanh
khon
(NWC)
(TSNH – Tin và
tng đng tin)
/(Tng tài sn -
Tin và tng
đng tin)
- Aydin và Neslihan (2002)
- Afza và Adnan (2007)
- Megginson và Wei (2010)
- Rizwan và Janved (2011)

- Megginson và Wei (2010)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)
u t vào tài sn c
đnh
(INV)
Thay đi trong đu
t vào tài sn c
đnh/Tng tài sn
- Saddour (2006)
- Drobzetz và Grüninger (2007)
- Kim và các cng s (2011)
- Lawrencia, Sunday và Samuel
(2012)