BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
TÔ THỊ BÍCH LIỄU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 - 2012
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.34.02.01
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức 5
2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 5
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 6
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 6
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức 7
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt 7
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 8
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác 9
2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức 9
2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý 9
2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế 10
2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế 10
2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản 11
2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 11
2.1.4.6 Ổn định thu nhập 11
2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng 12
2.1.4.8 Lạm phát 12
2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông 12
2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá 13
2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM 13
2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM 13
2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM 14
2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện 15
2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây 16
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 24
3.1 Xây dựng giả thuyết 24
3.2 Dữ liệu nghiên cứu 25
3.3 Mô tả các biến nghiên cứu 26
3.3.1 Biến phụ thuộc 26
3.3.2 Biến độc lập 26
1

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2012
Tóm tắt
Bài nghiên cứu này cố gắng kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên
chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở chứng khoán TP
Hồ Chí Minh. Nó đánh giá mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi
trả cổ tức như thế nào. Bài viết này sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn từ năm
2008 đến năm 2012. Dựa trên những bài nghiên cứu về lĩnh vực này trước đây, bài
nghiên cứu phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects
Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên 2 mô hình cổ tức của Lintner
(1956), The Full Adjustment Model (FAM) và The Partial Adjustment Model
(PAM). Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc
quyền sở hữu đến chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức tương

cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối
đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không
luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ sở hữu, tức các cổ đông. Sự
tách biệt việc sở hữu và điều hành doanh nghiệp còn tạo ra hiện tượng thông tin
không cân xứng, nhà quản lý có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng
hành động tư lợi, hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất
tốn kém, khó khăn, phức tạp. Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là
luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các
lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty. Tuy nhiên, cấu trúc sở hữu
quản lý có thể ngăn ngừa xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và người chủ sở hữu,
cân bằng lợi ích của nhà quản lý và cổ đông bên ngoài và làm tăng giá trị doanh
nghiệp.
Ngược lại với lập luận trên, Demsetz (1985) cho rằng nếu nhà quản lý có
quyền sở hữu cao thì họ sẽ chỉ vì lợi ích cá nhân của mình mà không quan tâm đến
lợi ích của cổ đông bên ngoài, do đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
3

Nói tóm lại, có rất nhiều nghiên cứu tranh luận xoay quanh vấn đề lợi ích giữa
nhà quản lý và cổ đông, một trong những lợi ích đó là chính sách cổ tức. Và tầm
quan trọng của nghiên cứu này cũng xuất phát từ vai trò của chính sách cổ tức để
bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số và thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Có nhiều bài
nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu đến chính
sách cổ tức được thực hiện ở các quốc gia phát triển như Anh, Mỹ, Nhật Bản. Vì
vậy bài nghiên cứu này sẽ cố gắng tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu
và chính sách cổ tức ở những quốc gia đang phát triển như Việt Nam.
Bố cục của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau : Phần 2 giới thiệu cơ sở lý
luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây, phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp
nghiên cứu, phần 4 trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được, phần 5
trình bày thảo luận kết luận của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.
1.1 Lý do chọn đề tài

1.3 Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm,
đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua kiểm định Pooled
Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) để kiểm tra
sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức
và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính
tại thị trường TP Hồ Chì Minh. Mẫu dữ liệu mà tôi thu thập được bao gồm 55 công
ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.
2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1 Cơ sở lý luận
2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức
Chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là ba chính sách tài
chính quan trọng của doanh nghiệp. Trong đó: Chính sách cổ tức là chính sách liên
quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường
của công ty, quy định việc dùng bao nhiêu lượng tiền mặt để đầu tư vào sự phát
triển của công ty. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và
5

chính sách đầu tư nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng và có
những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý
do chủ yếu sau :
Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các
cổ đông. Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong
đợi được trả cổ tức cao. Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh
hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường.
Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của
công ty. Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và
đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới.
Vì những lý do trên những người lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc,

chi trả cổ tức hơi thấp.
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng
tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ
cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các
khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như
vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng
thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều
nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều
cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt
của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại
khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này
không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
7

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các
doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận
hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả
khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào
một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu
sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức
thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi
nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận

Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính
và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.
Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh
nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông.
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn
của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận
được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường
của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ
đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ
phiếu.
Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm.
Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa.
Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ
nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp. Tuy nhiên,
9

việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị nên áp dụng cho
những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ phiếu cao.
Ưu điểm:
Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư
mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty từ đó
làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.
Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán.
Nhược điểm:
Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có thể làm
giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính.
Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai.
Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các

2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các
hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái
phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa
thuận cổ phần ưu đãi.
Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có
thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho
đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó.
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một
phần nào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng
hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân
chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn
nào đó.
2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các
nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu
nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu
11

nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể
hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể
không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu
tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu
của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh
nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và
thu nhập cổ tức.
Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận nhiều. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với
mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ
đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này
thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa
tốn kém vừa bất tiện.
2.1.4.8 Lạm phát
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ
để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong
trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao
hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh
nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và
các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật
kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận
nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu,
sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì
không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có
thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính
13

và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa
chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá
Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các
quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền
lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành
cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương
ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng
giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).

2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM
MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là
kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các
tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả
cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về
lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.
Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về
triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứng
khách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình. Theo đó, doanh nghiệp thay đổi chính
sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn
hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác thích chính
sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua
thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có
tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi.
Lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều:
Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy
động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không
tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị
của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư
(ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi
15

hỏi. Nói cách khác, chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác
động đến giá trị của vốn chủ sở hữu.
Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có
tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng
có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có
ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy.
2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, nhưng những

bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất
mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện
và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng
quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ
phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát
hoạt động của người đại diện.
2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây
Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ
chức” (The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership) của Short,
Zhang và Keasey (2002) xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở
hữu tổ chức của 211 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Luân Đôn.
Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy OLS thông qua 4 mô hình: The Full
Adjustment Model, The Partial Adjustment Model (Lintner, 1956), The Waud
Model (1966), và The Earnings Trend Model (Fama and Babiak, 1968) với mẫu là
211 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Luân Đôn từ năm
1988 đến năm 1992, mẫu đã loại trừ các công ty tài chính, dầu khí, công ty tư nhân,
công ty thiếu dữ liệu.
Mô hình nghiên cứu như sau:
D
ti
– D
(t-1)i
= α + r(E
ti
– E
(t-1)i
) + r
I
(E
ti –

ti
(The Partial Adjustment Model)
17

D
ti
– D
(t-1)i
= ad + cdrE
ti
+ cdr
I
E
ti *
Inst + cdr
M
E
ti
* MDum + (1– d – c)D
(t-1)i

+ (1 – d)(1 – c) D
(t-2)i
– μ
ti
(The Waud Model)
D
ti
– D
(t-1)i

thống kê. Kết quả phù hợp với giải thuyết có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ chi trả
cố tức và quyền sở hữu tổ chức. Hệ số r
M
âm cho thấy tương quan âm giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức.
Hệ số c của D
t-1
âm, còn hệ số cr và cr
I
dương và có ý nghĩa thống kê trong mô
hình PAM. Kết quả , một lần nữa cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức trên
5% có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Mô hình PAM cho thấy mối quan hệ giữa quyền
sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức không đáng kể như mong đợi.
Kết quả của mô hình WM cho thấy hệ số c và d của D
t-1
và D
t-2
, hệ số cdr và
cdr
I
đều dương, hệ số cdr
M
âm. Có nghĩa là tỷ lệ sở hữu tổ chức trên trung bình sẽ
làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý trên trung bình
sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
18

Kết quả từ mô hình ETM cho thấy ngoài việc cấu trúc sở hữu tổ chức tương
quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức mà còn tương quan dương với thu nhập của công
ty.

(t-1)i
)
*
INST + r
MAN
(E
ti –
E
(t-1)i
)*MAN +
u
ti
(The Full Adjustment Model).

D
ti
– D
(t-1)i
= α + crE
ti
+ cr
INST
E
ti
* INST + cr
MAN
E
ti
*MAN – cD
(t-1)I


19

Trong đó :
D
it
: Cổ tức của công ty i trong thời gian t
E
it
: Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t
INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 3% trở lên
Man : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị
Bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu này cho thấy tồn tại mối tương
quan dương giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, đồng thời có mối
tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu quản lý. Hay như trong bài nghiên cứu của
Chen và cộng sự (2005) nghiên cứu xem có sự tác động của cấu trúc sở hữu tập
trung lên thành quả và giá trị công ty hay không? Và liệu nó có ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức hay không? Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc
sở hữu tập trung và chính sách cổ tức và sự tác động của cấu trúc sở hữu của Thành
viên Hội Đồng Quản Trị tương đối thấp.
Bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, thực nghiệm từ thị
trường chứng khoán Tunisian” (Ownership Structure and Dividend Policy Edidence
from the Tunisian Stock Market) của Kouki và Guizani (2009) nhằm xác định ảnh
hưởng của các cổ đông trên mức cổ tức chi trả. Để đạt được mục tiêu này, tác giả đã
sử dụng mẫu là 29 công ty trên thị trường chứng khoán Tunisian trong giai đoạn
1995-2001.
Dựa trên những dự đoán của lý thuyết tài chính và những nghiên cứu trước đó,
tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm dưới đây:
DIV
it

it
+ ε
it
Trong đó :
DIV : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu
FCF : Dòng tiền tự do
Lev : Hệ số đòn bẩy tài chính
Q (Tobin’s Q) : Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
Size : Quy mô công ty
20

Inst : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu
tư…)
Eta : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà nước
Maj : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất, biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ sở
hữu là 5 cổ đông lớn nhất và bằng 0 nếu ngược lại
Nhóm tác giả thực hiện hồi quy trên 5 mô hình:
Mô hình 1 : DIV = f (FCF, Lev, Q, SIZE, INST, ETA, MAJ)
Mô hình 2 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, ETA, MAJ)
Mô hình 3 : DIV = f (FCF, Q, INST, ETA, MAJ)
Mô hình 4 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, MAJ)
Mô hình 5 : DIV = f (FCF, Q, SIZE, INST)
Kết quả cho thấy có một mối tương quan âm giữa quyền sở hữu tổ chức và cổ
tức trên mỗi cổ phiếu, và giữa sở hữu nhà nước và mức cổ tức chia cho cổ đông.
Tác giả cũng tìm thấy rằng quyền sở hữu trong năm cổ đông lớn nhất càng cao thì
cổ tức được chi trả cao hơn. Kết quả hồi quy được tiến hành vào năm mô hình cho
thấy một hiệu ứng mạnh mẽ của dòng tiền tự do trên chính sách cổ tức. Tiền mặt
càng nhiều thì cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao. Bằng chứng thực nghiệm cũng
cho thấy rằng, quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Các doanh nghiệp lớn ít có khả năng chi trả cổ tức. Hơn nữa, chúng ta thấy rằng các

ti
– E
(t-1)i
) × INST+ r
c
(E
ti
– E
(t-1)i
)
× CONC + r
M
(E
ti
– E
(t-1)i
) × M + r
s
SIZE+ r
L
LEV+ r
M
MTBV + r
O
FCF +ε
Mô hình 2 : D
ti
– D
(t-1)i
= α + crE

I
Eti× INST+ cdr
C
Eti× CONC+ cdr
M

Eti × M + (1– d – c) D
(t-1)i
– (1– d)(1– c) D
(t-2)i
+ r
S
SIZE+ r
L
LEV+ r
M
MTBV +
r
O
FCF + ε
Mô hình 4 : D
ti
– D
(t-1)i
= α + rc E
ti
+ r
j
(1-c) E
(t-1)i

: Sự thay đổi số tiền chi trả cổ tức công ty i trong thời gian t
E : Lợi nhuận ròng.
INST : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức vào đầu năm.
CONC : Tổng bình phương của tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ
chức vào đầu năm
M : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi Ban Giám đốc vào đầu năm
SIZE : Quy mô công ty (SIZE = Ln(Tổng tài sản))
LEV : Đòn bẩy (LEV = Tổng nợ dài hạn/Tổng tài sản)
MTBV : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
FCF : Dòng tiền tự do (FCF = Chi phí vốn – Dòng tiền hoạt động)