BăGIỄOăDCăVẨăẨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHCM

NGUYNăTHăKIUăOANH KIM ĐNH
LÝ THUYT TH TRNG HIU QU

Kt qu thc nghim trên th trng chng khoán Vit Nam

LUNăVNăTHCăSăKINHăT
TP. H Chí Minh - Nm 2011

TP. H Chí Minh - Nm 2011

ii LIăCAMăOAN





 


TP. 
Tác gi lun vn
NGUYNăTHăKIUăOANH iii LI CM N








4. Phng pháp nghiên cu 2
5. Kt cu ca lun vn 3

CHNGă1.ăCăS LÝ THUYT 4
1.1 Lý thuyt th trng hiu qu 4
1.1.1 Các phng din hiu qu ca th trng 5
1.1.1.1 Hiu qu v mt phân phi 5
1.1.1.2 Hiu qu v t chc hot đng ca th trng 5
1.1.1.3 Hiu qu v mt thông tin 6
1.1.2 Các hình thc ca th trng hiu qu 7
1.1.2.1 TTHQ dng yu 7
1.1.2.2 TTHQ dng trung bình 7
1.1.2.3 TTHQ dng mnh 8
1.1.3 S phát trin ca EMH 9
1.1.3.1 Nhóm nghiên cu chng minh tn ti TTHQ 9

v

1.1.3.2 Nhóm nghiên cu chng minh không tn ti TTHQ 15
1.2 Mi quan h gia các yu t kinh t v mô vƠ ch s giá chng khoán 18
1.2.1 T giá hi đoái nh hng đn ch s giá chng khoán 18
1.2.2 Lm phát nh hng đn ch s giá chng khoán 19
1.2.3 Cung tin nh hng đn ch s giá chng khoán 20
1.2.4 Lãi sut nh hng đn ch s giá chng khoán 21
1.3 Tng quan các nghiên cu v nhân t v mô tác đng đn ch s giá chng
khoán ca mt s nc trên th gii 22
1.3.1 Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hawzah. 22
1.3.2 Serkan Yilmaz Kandir

24

3.1.1 iu hƠnh t giá hi đoái 55
3.1.2 n đnh vƠ kim soát lm phát 56
3.1.3 iu hƠnh lãi sut 57
3.2 Nâng cao tính hiu qu cho TTCK Vit Nam theo EMH 57
3.2.1 Tng cng đ minh bch ca thông tin chng khoán 58
3.2.1.1 Hoàn thin h thng công b thông tin chng khoán 58
3.2.1.2 Hoàn thin h thng k toán, kim toán 63
3.2.2 Nơng cao kin thc cho ngi đu t 64
3.2.3 Chun hóa vƠ chính xác hóa vic xác đnh giá tr c phiu khi phát
hƠnh ln đu (xác đnh giá chƠo bán) 64
3.3 Nhng gii hn vƠ đ xut nghiên cu tip theo 66

KT LUN 68
TÀI LIU THAM KHO 70
PH LC 74 vii

DANHăMCăCỄCăCHăVITăTT

Vitătt
TăTingăAnhăđyăđ
NghaăTingăVitătngăđng
EMH
Efficient Market Hypothesis
LỦ thuyt th trng hiu qu
HNX
Ha Noi Stock Exchange
SƠn Giao dch Chng khoán HƠ Ni

Bng 2.6 ậ Kt qu kim đnh Johansen 42
Bng 2.7 ậ Kt qu phng trình đng liên kt 43
Bng 2.8 ậ Kt qu tính đ tr ti u cho mô hình Granger 47
Bng 2.9 ậ Kt qu kim đnh quan h nhân qu Granger 50 ix

TịMăTT

Bng cách s dng tp hp các yu t kinh t v mô (t giá, t l lm phát,
cung tin, lãi sut tin gi, lãi sut cho vay) vƠ ch s giá chng khoán VN-Index,
nghiên cu nƠy tp trung phơn tích tính hiu qu ca th trng chng khoán Vit
Nam v mt thông tin da vƠo kt qu kim đnh tác đng ca các yu t kinh t v
mô đi vi ch s giá chng khoán Vit Nam. Nghiên cu áp dng k thut ca
Engle-Granger cùng vi đng liên kt Johansen vƠ kim đnh nhơn qu Granger đ
xem xét tính không hiu qu ca thông tin c trong ngn hn vƠ dƠi hn tng ng.
K thut Johansen vƠ Engle-Granger đa ra nhiu kt qu v phm vi mƠ ch s giá
chng khoán b nh hng trong dƠi hn, c hai đu đi đn kt lun rng th trng
chng khoán Vit Nam lƠ không hiu qu trong dƠi hn da trên đng liên kt đc
tìm thy trong các kim đnh. Tuy nhiên, kt qu kim đnh nhơn qu Granger
chng minh rng trong ngn hn TTCK Vit Nam ch không hiu qu đi vi thông
tin đi vi t giá hi đoái, lãi sut tin gi vƠ lãi sut cho vay vƠ hiu qu đi vi
lm phát vƠ cung tin. Cui cùng, bƠi nghiên cu đa ra nhng khuyn ngh chính
sách s lƠ các gii pháp c th cho vic ci thin mt s yu t nh hng đn tính
hiu qu ca th trng chng khoán trên phng din thông tin. 1 2. Mcătiêu nghiênăcu:
Mc tiêu c bn ca nghiên cu nƠy lƠ kim đnh tính hiu qu ca TTCK
Vit Nam theo lỦ thuyt th trng hiu qu (EMH) v mt thông tin (không xem
xét đn hƠnh vi ca các ch th cng nh v mt t chc qun lỦ ca th trng).
Mc tiêu nƠy có th đt đc thông qua bc kim đnh mi quan h ngn
hn vƠ dƠi hn gia ch s giá chng khoán Vit Nam vƠ các yu t v mô tng
ng nh lƠ t giá hi đoái, lm phát, cung tin, lãi sut (bao gm lãi sut cho vay vƠ
lãi sut tin gi).
T đó, kin ngh mt s gii pháp nhm nơng cao tính hiu qu cho TTCK
Vit Nam.
3. iătngăvƠăphmăviănghiênăcu:
Vi mc đích nghiên cu nh trên thì lun vn ch chú trng vƠo vic phơn
tích vƠ x lỦ d liu đ đa ra kt qu t các mô hình kim đnh, đ xem TTCK
Vit Nam lƠ hiu qu v mt thông tin hay không vƠ  mc đ nƠo.
Nghiên cu da trên mu quan sát lƠ d liu v mô ca t giá hi đoái, lm
phát, cung tin, lãi sut tin gi, lãi sut cho vay vƠ ch s giá chng khoán VN-
Index ca Vit Nam t tháng 1/2005 đn tháng 12/2010.
4. Phngăphápănghiênăcu:
S dng kt hp mt s phng pháp nghiên cu nh sau:
 Kim đnh đng liên kt Engle - Granger vƠ Johansen đc s dng đ
kim tra xem có bt k mi liên h tim tƠng nào gia các bin s kinh t v mô
đc la chn trong ngn hn cng nh dƠi hn.
 Kim đnh nhơn qu Granger đ xem xét mi quan h nhơn qu gia bin
ch s giá chng khoán vi bin kinh t v mô trong ngn hn.
T đó phơn tích xem TTCK Vit Nam có hiu qu v mt thông tin hay
không?


phn do cách hiu khác nhau ca mi ngi v Ủ ngha thc s ca khái nim nƠy,
phn khác tính hiu qu ca th trng lƠ lỦ do ch yu đ các nhƠ đu t quyt
đnh cách thc tip cn đu t.
Chng nƠy s h thng hóa toƠn b lỦ thuyt EMH bao gm: vic xác đnh
đúng v trí ca nó trong phng din chung ca hiu qu th trng, khái nim v
EMH, các dng vƠ s phát trin ca EMH. Th hai, lƠ phơn tích mi quan h gia
các nhơn t kinh t v mô vƠ ch s giá chng khoán. Cui cùng lƠ tng quan các
nghiên cu v mi quan h nhơn qu gia các yu t kinh t v mô vƠ giá c phiu
đã đc kim đnh đang ni lên  th trng. NgoƠi ra còn có mt lot các kt qu
thú v đã đc tìm thy trong quá trình nghiên cu, mt s lƠ nht quán trong khi
mt s có mơu thun vi nhau.
1.1 LỦăthuytăthătrngăhiuăqu:
EMH có mt Ủ ngha quan trng trong thc tin cng nh trong lỦ thuyt ca
ngƠnh tƠi chính. NhƠ kinh t hc Samuelson đã tng nhn xét rng ắKinh t hc tƠi
chính đc coi lƠ các món phc sc ca nhƠ vua trong các dp l tc thì LỦ thuyt
th trng hiu qu s chim mt na các đ trang sc đó!” [16].
Chúng ta s tìm hiu EMH bt đu t vic xác đnh đúng v trí ca nó trong
phng din chung ca hiu qu th trng.

5

1.1.1 Các phng din hiu qu ca th trng:
Vic tip cn EMH trong phơn tích tƠi chính phi xut phát t khái nim th
trng hoƠn ho trong kinh t hc. Mt th trng đc coi lƠ hoƠn ho khi nó đm
nhim đc chc nng ca nn kinh t cnh tranh hoƠn ho, tc lƠ nó s dng các
đu vƠo khan him mt cách hiu qu. Trong nghiên cu kinh t nói chung vƠ trong
phơn tích tƠi chính nói riêng, mt th trng đc coi lƠ hoƠn ho (hiu qu) tng

Khái nim TTHQ đc đ cp trong EMH chính là TTHQ trên phng din
thông tin mà chúng ta s đi sơu vƠo phơn tích vƠ tin hƠnh các nghiên cu liên quan.
Khái nim, TTHQ luôn đc các tác gi đa ra vƠ phát trin theo thi gian.
Mt cách ngn gn vƠ đc khá nhiu tác gi thng nht lƠ khái nim đc
đa ra nh sau:
Mt th trng đc coi lƠ hiu qu v mt thông tin khi giá c ca loi hƠng
hóa giao dch trên th trng đc phn ánh đy đ vƠ tc thi bi các thông tin có
sn liên quan.
Nhng thông tin có sn liên quan bao gm nhiu loi khác nhau, nh thông
tin v môi trng kinh t v mô, thông tin v kt qu kinh doanh ca doanh nghip
vƠ các đi th cnh tranh, thông tin v th trng,  thi đim hin ti cng nh
trong quá kh… Trong mt TTHQ v mt thông tin, thông tin đc khai thác mt
cách ti đa đ phn ánh vƠo giá c chng khoán, lƠ mt tín hiu tt đ toƠn th
trng phát trin.
C th hn, TTHQ (trên phng din thông tin) luôn cho rng khi tham gia
vƠo mt TTHQ, nhƠ đu t s ít có c hi vt tri hn so vi nhng ngi khác,
tc lƠ mi ngi đu có kh nng tip cn thông tin nh nhau trong quyt đnh đu
t, kinh doanh.
TTHQ trên phng din thông tin cng cho bit các chng khoán s đc
mua bán trao đi ngang giá trên các sƠn giao dch chng khoán vƠ do đó s không
có c hi mt cách h thng đ mt s ắđi gia” mua ép giá c phiu hoc thi
phng mc giá khi bán (hin tng lƠm giá). Ngi chi luôn đc tin tng rng
th trng đi x công bng vi tt c mi ngi. Giá c s luôn lƠ tín hiu trung
thc phn ánh giá tr ni ti ca chng khoán hay giá tr thc ca công ty.
TTHQ trên phng din thông tin đc nghiên cu rt nhiu bi c lỦ lun
cng nh thc nghim vƠ đc gi lƠ LỦ thuyt th trng hiu qu hay gi thuyt

7

8

tc, đ ngh sáp nhp công ty… Các nhƠ đu t khi đa ra quyt đnh da trên
nhng thông tin sau khi đc công b s không thu đc t sut sinh li cao hn
mc trung bình, bi giá c chng khoán đã phn ánh mi thông tin công khai đó.
1.1.2.3 TTHQ dng mnh:
Giá c phn ánh tt c thông tin có th đc công b bng cách phơn tích t
m v công ty vƠ nn kinh t, c nhng thông tin v s kin đã xy ra, vƠ c nhng
thông tin mƠ th trng s k vng xy ra trong tng lai. Giá c thc t ca mt
loi chng khoán luôn lƠ mt du hiu hoƠn ho v giá tr thc s ca nó. Trong th
trng nh vy, chúng ta s quan sát thy các nhƠ đu t may mn vƠ không may
mn, nhng chúng ta không tìm thy bt k mt siêu giám đc đu t nƠo có th
liên tc đánh bi th trng. Vic mua bán c phiu trong n lc ắvt mt” th
trng có th ging nh trò chi may ri hn lƠ mt cuc đu đòi hi k nng.
Bngă1.1ă- Tómăttătngăquátăcác dngăhiuăquăcaăthătrng:
TTHQădngăyu
TTHQădngătrungăbình
TTHQădngămnh
Giá c phn ánh thông tin
quá kh v giá. Giá c
theo mt bc ngu
nhiên.
Giá c phn ánh thông tin
quá kh v giá vƠ thông
tin hin ti v doanh
nghip đc công b.

vi TTCK Vit Nam, vic kim đnh tính hiu qu ca th trng, đánh giá mc đ
hiu qu (trên phng din thông tin) bng các nghiên cu đnh lng rt hn ch.
Hy vng trong thi gian gn đơy, các nhƠ nghiên cu s xơy dng đc các mô hình
đánh giá nhm đa ra đc dng thc hiu qu ca TTCK Vit Nam, qua đó các
nhƠ qun lỦ s có các gii pháp c th nhm nơng cao tính hiu qu ca th trng.
1.1.3 S phát trin ca EMH:
Khái nim v EMH ln đu tiên xut hin t đu th k 20 vƠ ngƠy cƠng
đc tip tc hoƠn thin. Gn mt na các tƠi liu nghiên cu chng minh TTHQ,
vi hu ht các ch trích EMH vƠo nhng nm 1λκ0 vƠ 1λλ0. Nhc rng mt th
trng đc cho lƠ hiu qu đi vi thông tin nu giá ắphn ánh hoƠn toƠn” nhng
thông tin đó (Fama, 1λ70). Mt mt, đnh ngha ắhoƠn toƠn” lƠ mt điu kin tt
yu, cho thy rng th trng thc không bao gi hiu qu, ng Ủ rng EMH lƠ gn
nh chc chn sai.
1.1.3.1 Nhóm nghiên cu chng minh tn ti TTHQ:
Nm 1λλ0, nhƠ toán hc ngi Pháp, Louis Bachelier công b lun án tin s
ca ông, (Bachelier, 1λ00). Ông lƠ ngi đu tiên khám phá ra
chuyn đng Brown di dng toán hc trc c Einstein (1λ05) ti 5 nm vƠ dùng
chuyn đng nƠy đ mô t bin đng ca giá chng khoán. Ông cng suy lun rng
ắK vng toán hc ca các nhƠ đu c lƠ Zero” trc Samuelson (1λ65) ti 65 nm
đã gii thích TTHQ trong điu kin ca mt martingale
1
. Trong đon m đu ca

1
MARTINGALE theo giá trình xác sut thng kê xut hin khi có mt chui các bin ngu nhiên đc ni
đuôi theo mt lut nƠo đó. NgoƠi ra, phi đm bo lƠ k vng ca các bin đó lƠ bt bin (nu k vng tng
thì đó lƠ martingale di, còn nu k vng gim thì lƠ martingale trên). Ví d, nu X
n
lƠ dãy bin ngu nhiên
cùng phơn phi, đc lp vi nhau, thì ta hy vng ngay S

lun án ông vit: 

 [15]. Nghiên cu ca Bachelier đc thc
hin trc thi hn vƠ b b qua cho đn khi nó đc phát hin bi Savage nm
1λ55. Nm nm sau Karl Pearson, mt giáo s vƠ lƠ thƠnh viên ca Hi HoƠng gia,
gii thiu  trên trang tin ca tp chí Nature (Pearson, 1905).
Không bit gì v nghiên cu ca Bachelier nm 1λ00, Albert Einstein đã phát trin
các phng trình cho chuyn đng Brown (Einstein, 1λ05). Nm sau mt nhƠ khoa
hc ngi Ba Lan, Marian Smoluchowski, mô t chuyn đng Brown
(Smoluchowski, 1906). Nhng lỦ lun ca Bachelier cng có th đc tìm thy
trong cun sách ca André Barriol v giao dch tƠi chính (Barriol, 1λ0κ). Trong
cùng nm đó, De Montessus xut bn mt quyn sách v xác sut vƠ ng dng ca
nó (Montessus, 1λ0κ), trong đó có mt chng vit v tƠi chính da trên lun án
ca Bachelier. Trong khi đó, Langevin phát trin các phng trình vi phơn ngu
nhiên ca chuyn đng Brown (Langevin, 1λ0κ).
Nm 1λ23, nhƠ kinh t hc ngi Anh John Maynard Keynes trình bƠy rt rõ
lƠ các nhƠ đu t trên th trng tƠi chính đc tin thng mƠ không bit nhiu v
th trng trong tng lai, nhng d nhiên lƠ phi chu ri ro, đơy lƠ mt h qu ca
EMH (Keynes, 1λ23). Frederick MacCauley, mt nhƠ kinh t hc, quan sát thy
rng có s ging nhau ni bt gia nhng bin đng ca TTCK vƠ đng cong
ngu nhiên ca chúng có th thu đc bng cách ném mt con xúc xc (MacCauley,
1λ25). Trong lun án tin s Paris ca Maurice Olivier (Olivier, 1λ26), ông đã
không th bác b nhng bng chng v phơn phi ca li nhun đu b leptokurtic
2
.
Frederick C.Mills, trong ắ(Mills, 1λ27), chng minh đ nhn
vt chun ca li nhun.

2
LEPTOKURTIC gc t ting Hi Lp ( = lepto = mng mnh, nh;  = kurtosis = li), đ li ca

1λ5λ). Trong khi đó, M.F.M Osborne đã cho thy rng logarit ca giá c phiu ph
thông theo kiu chuyn đng Brown, vƠ cng tìm thy bng chng ca cn bc hai
ca quy lut thi gian. V phơn phi li nhun, ông đã tìm thy mt ắphơn tán tip
tuyn” ln hn trong các d liu  nhng gii hn nƠy (Osborne, 1λ5λ).
Nm 1λ60, Larson đã trình bƠy các kt qu ng dng ca mt phng pháp
mi v phơn tích chui thi gian. Ông lu Ủ rng vic phơn phi các thay đi v giá
lƠ ắgn nh lƠ phơn phi chun cho κ0% d liu trung tơm, nhng có mt s vt

12

quá giá tr cc tr”. Cowles (1λ60) xem xét li các kt qu trong Cowles vƠ Jones
(1λ37), hiu chnh sai s bng trung bình, vƠ vn còn tìm thy kt qu ph thuc
thi gian. Working (1λ60) ch ra vic s dng giá tr trung bình đa ra hin tng t
tng quan mƠ không có th hin  chui d liu gc.
Nm 1λ63, Granger vƠ Morgenstern thc hin phơn tích quang ph trên giá
th trng vƠ thy rng bin đng ngn hn ca lot giá tuơn theo các gi thuyt
bc đi ngu nhiên đn gin, nhng bin đng dƠi hn thì không, vƠ ắchu k kinh
doanh” thì ít hoc không quan trng. Mandelbrot (1λ63) trình bƠy vƠ th nghim
mt mô hình mi v hƠnh vi ca giá. Không ging nh Bachelier, ông đã s dng
logarit t nhiên ca giá vƠ cng thay phơn phi Gaussian bng Paretian có tính n
đnh hn.
n nm 1λ63, Fama tho lun v ắTính n đnh ca Gi thuyt Paretian”
ca Mandelbrot vƠ kt lun rng các d liu th trng kim đnh phù hp vi phơn
phi. Ln đu tiên Fama (1965) đnh ngha th trng ắhiu qu”, trong bc ngot
phơn tích thc nghim giá TTCK ca ông kt lun rng chúng tuơn theo mt bc
đi ngu nhiên.
Trong khi đó, Samuelson (1λ65) chính thc cung cp các lỦ l kinh t đu

    . Ông cng lƠ ngi đu tiên xem xét ắvn đ gi
thuyt chung” nƠy. Granger vƠ Morgenstern (1λ70) đã xut bn cun sách
.
Trong nghiên cu nhng tác đng giá ca vic chƠo bán ln hai (vic chƠo
bán c phiu ln th hai lƠ phát hƠnh c phiu mi đ bán cho công chúng t mt
công ty mƠ đã thc hin chƠo bán c phiu ln đu ra công chúng (IPO)) ca
Scholes (1972), ông nhn thy rng th trng lƠ hiu qu ngoi tr mt s du hiu
cho thy giá trôi sau s kin.
Nm 1λ7κ, Jensen vit: ắTôi tin rng không có mnh đ kinh t nƠo h tr
bng chng thc nghim vng chc hn thuyt TTHQ”. Ông đnh ngha th trng
hiu qu nh sau: ắMt th trng lƠ hiu qu đi vi thông tin thit lp t nu nó
không th to ra li nhun kinh t bng cách giao dch trên các thông tin c bn t”.
Sau 7 nm, Werner F.M. De Bondt và Richard Thaler (De Bondt và Thaler,
1λκ5) phát hin ra rng giá c phiu phn ng thái quá, chng minh TTHQ dng
yu. BƠi vit nƠy đánh du s khi đu ca tƠi chính hƠnh vi.

14

Và khái nim TTHQ tip tc đc m rng bng mt quan nim ca Black
(1λκ6) đc ông đa ra phát biu trc Hip hi TƠi chính M: ắChúng ta có th
đnh ngha th trng hiu qu lƠ mt th trng mƠ  đó, giá nm trong biên đ hai
ln so vi giá tr, tc lƠ giá ln hn na giá tr vƠ nh hn hai ln giá tr. Nhơn t 2
 đơy lƠ suy ngh ch quan ca tôi. Tuy nhiên, nó có v khá hp lỦ t quan đim
ca tôi, vi s bt đnh v giá tr vƠ áp lc t các nhơn t luôn có xu hng đy giá
v giá tr. Vi đnh ngha nƠy, tôi ngh rng hu ht tt c các th trng đu hiu
qu trong sut thi gian. ắHu ht” có ngha lƠ ít nht λ0%” [18]. nh ngha th
trng hiu qu nƠy tp trung vƠo quy mô ca đ chch gia giá tƠi sn vi giá tr

trng c phiu trên th gii lƠ hiu qu dng yu vƠo nm 1997. Trong cùng nm
này, Andrew Lo chnh sa hai cun sách cùng đa ra nhng bƠi vit có nh hng
nhiu nht đn EMH (Lo, 1λλ7).
n nm 1λλκ, Elroy Dimson vƠ Massoud Mussavian đã đa ra lch s tóm
tt v hiu qu th trng (Dimson vƠ Mussavian, 1λλκ). Trong bƠi vit bình phm
th 3 ca Fama (1λλκ), ông kt lun rng ắhiu qu th trng tn ti nhng thách
thc t các nghiên cu v li nhun bt thng trong dƠi hn”.
Còn G. William Schwert cho thy rng khi s bt thng đc công b,
nhng ngi hƠnh ngh thc hin chin lc ng Ủ trong các bƠi báo vƠ các bt
thng sau đó yu đi hoc bin mt. Nói cách khác, kt qu nghiên cu lƠ cn
nguyên th trng tr nên hiu qu hn (Schwert, 2003).
Nm 2004, Timmermann vƠ Granger đã tho lun v EMH t quan đim ca
phng pháp d báo hin đi.
Malkiel (2005) cho thy các nhƠ qun lỦ đu t chuyên nghip không lƠm tt
các chun mc ch s giá ca h, đa ra bng chng phù hp vƠ giá c th trng
ln dng nh phn ánh tt c các thông tin sn có.
Nm sau, Blakey (2006) đã xem xét mt s nguyên nhơn vƠ hu qu ca
hƠnh vi giá ngu nhiên, trong khi đó Tóth vƠ Kertész (2006) tìm thy bng chng v
s gia tng tính hiu qu  S giao dch chng khoán New York.
1.1.3.2 Nhóm nghiên cu chng minh không tn ti TTHQ:
Bên cnh nhng ng h EMH thì trong bƠi nghiên cu ca Paul H.Cootner
(1962) li kt lun rng TTCK không phi lƠ mt bc đi ngu nhiên. Cùng nm
đó, Osborne đã nghiên cu đ lch ca giá c phiu t mt bc đi ngu nhiên đn

Trích đoạn Ph ng pháp cl ng Phân tích mi quanh nhân qu Granger Hoàn thi nh th ng côn gb thông tin ch ng khoán

---