BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------

Nguyễn Thùy An

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ
ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 6034201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------

Nguyễn Thùy An

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ
ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO…………………………………………………… 5
2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO………………………………………………. 7
2.1.3 Định dưới giá IPO……………………………………………………………..8
2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn…………. 10
2.3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO………………………. 13
2.3.1

Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ……………………………….. 14

2.3.2

Sự trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành……………………………….. 14

2.3.3

Tỷ lệ mua vượt mức……………………………………………………… 15

2.3.4

Độ trễ niêm yết…………………………………………………………… 16

2.3.5

Giá phát hành…………………………………………………………….. 17

2.3.6

Tuổi của công ty phát hành……………………………………………... 18



Từ viết tắt

IPO

OLS

HOSE

HNX

Diễn giải

Phát hành cổ phiếu ra công Initial Public Offering
chúng lần đầu tiên

Phương pháp bình phương Ordinary Least Squares
bé nhất

Sở Giao dịch Chứng khoán Hochiminh Stock
Thành phố Hồ Chí Minh

Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán

Hanoi Stock Exchange

Hà Nội


Bảng 4.7 - Kết quả hồi quy .................................................................................... 39
Bảng 4.8 - Kiểm định phương sai thay đổi trong ba mô hình hồi quy .................... 43
Bảng 4.9 - Kiểm định tự tương quan trong ba mô hình hồi quy ............................. 44
Bảng 4.10 - Kiểm định thiếu biến trong ba mô hình hồi quy .................................. 45
Bảng 4.11 a - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR1 ..... 48
Bảng 4.11 b - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR2..... 48
Bảng 4.11 c - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR3 ..... 49


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1 - Bằng chứng định dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu .......................... 11
Hình 2.2 - Bằng chứng định dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á ............................ 12
Hình 2.3 - Bằng chứng định dưới giá tại 11 quốc gia khác..................................... 12
Hình 2.4 - Giá trị vốn hóa Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2012) ........... 21
Hình 4.1.a - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương . 31
Hình 4.1.b - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm ...... 32


-1-

TÓM LƯỢC
Bài nghiên cứu này xem xét mức độ định dưới giá IPO trên mẫu 49 đợt IPO tại
HOSE trong giai đoạn 2005 - 2012. Nghiên cứu làm sáng tỏ các yếu tố quyết định
đến mức độ định dưới giá IPO trong bối cảnh một thị trường chứng khoán sơ khai
được đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp, tính
thanh khoản thấp và những nhà đầu tư ít thông tin1. Kết quả cho thấy, trung bình tỷ
suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên
lần lượt là 22,99%, 23,6% và 23,16%. Việc định giá thấp có liên quan đến giá phát
hành, quy mô công ty và quy mô phát hành. Tỷ lệ đăng ký vượt mức, tỷ lệ vốn được

50% tùy thuộc vào tiêu chí sử dụng phù hợp. Mới đây hơn, Jay R.Ritter (2013) dựa
trên khảo sát của họ về các nghiên cứu IPO dưới giá cho thấy tỷ suất sinh lợi ban
đầu trung bình là 17,9%.. Tuy nhiên đây là một vấn đề vẫn còn đang gây tranh cãi
rất nhiều khi mà với cấp độ quốc tế, hầu hết các nhà nghiên cứu đã tìm thấy các kết
quả khác so với kết quả của các nhà nghiên cứu Mỹ. Ở thị trường Đức, Ljungqvist
(1997) sử dụng một mẫu 189 công ty trong giai đoạn 1970-1993 cho thấy việc định
giá thấp ban đầu khoảng 10,9%. Ở Pháp, Jacquillat cùng MacDonald (1974) và
Dubois (1987) chỉ ra mọi định giá thấp ban đầu tương ứng khoảng 4,2% và 19%.
Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung
Quốc có tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới. Trong số đó, Mok và Hui (1998),
Tian (2003), Chan và cộng sự (2004), Larry và cộng sự (2008) chỉ ra rằng việc định
giá thấp khoảng giữa 100-300%. Mức độ này cao hơn nhiều so với mức trung bình
60% trong thị trường mới nổi (Jenkinson và Ljungqvist, năm 2001). Ví dụ, Yong và


-3-

Isa (2003) cho thấy lợi nhuận ban đầu trung bình là 80,3% đối với các đợt IPO ở
Malaysia trong giai đoạn 1980-1991. Gần đây hơn, Agarwal và đồng sự (2008) cho
thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 20,8% đối với IPO ở Hong Kong. Cuối
cùng, Kiymaz (2000) ghi nhận một mức dưới giá trung bình là 13,6% trong giai
đoạn 1990-1995 cho mẫu các đợt IPO ở Thổ Nhĩ Kì.
Theo đó, một vấn đề được đặt ra là, như vậy liệu ở Việt Nam có xảy ra hiện tượng
định giá thấp trong IPO, nếu có những nhân tố nào sẽ tác động đến mức độ định
dưới giá IPO và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp trong IPO ở thị
trường chứng khoán Việt Nam có giống như trên các thị trường khác hay không?
Như vậy, việc xác định mức độ định giá thấp cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến
việc định giá thấp là cần thiết để đưa ra các chiến lược IPO cũng như đầu tư vào các
cổ phiếu IPO hiệu quả hơn. Do Sàn Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) là
một trong những sàn giao dịch lớn và sôi động nhất trong thị trường chứng khoán

bình là 38% và 49% cho các đợt phát hành được tiến hành trong giai đoạn 2005 2012. Thêm đó, hai nhân tố tỉ lệ mua vượt mức và mức giá khởi điểm của các cuộc
đấu giá có tương quan ngược chiều như kì vọng lên mức độ định dưới giá.
Với một kết quả khác, trong bài nghiên cứu này, tôi nghiên cứu các nhân tố chính
quyết định đến thành quả IPO ban đầu dựa trên mẫu 49 đợt IPO được niêm yết trên
sàn HOSE trong giai đoạn 2005-2012. Tôi đưa ra tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình
là 22,99%, 23,6% và 23,16% tương ứng với ngày giao dịch đầu tiên, thứ 2 và thứ 3.
Việc định giá thấp liên quan đến giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát
hành.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 tóm tắt các lý
thuyết liên quan, giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong phần 3 sẽ
trình bày về việc lựa chọn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và mô hình thực
nghiệm. Phần 4 là về kết quả nghiên cứu và kết luận sẽ được trình bày trong phần 5.


-5-

2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT
2.1

Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO

2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO
Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial
Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Sau khi
phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại
chúng (hay công ty cổ phần đại chúng). Trong định nghĩa về IPO chúng ta cần lưu ý
một số điểm sau:
•

Thứ nhất, khái niệm về phát hành cổ phiếu lần đầu là việc một công ty lần

-6-

trước IPO của công ty (thường là các nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã
đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ
cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO.2
•

Thứ năm, công chúng trong định nghĩa IPO được hiểu là số lượng lớn nhất

định các nhà đầu tư tham gia mua một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành. Tỷ lệ
này phụ thuộc vào quy định cho phép của nhà nước. Ở Việt Nam, số lượng phải từ
một trăm nhà đầu tư trở lên.
Những ưu điểm đến từ việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng:
•

Công ty có thể huy động vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh,

nguồn vốn này lại có ưu điểm là không gây áp lực cho công ty như một khoản nợ và
khả năng cân đối thanh khoản cũng giảm rất nhiều.
•

Tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng

và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu ở những lần
sau. khách hàng và nhà cung ứng của công ty cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty
và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và thuận lợi trong khâu
tiêu thụ sản phẩm.
•

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp

tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ
phiếu này, nhân viên của công ty trở thành cổ đông và được hưởng lãi trên vốn thay
vì thu nhập thông thường. Điều này làm cho nhân viên của công ty làm việc hiệu
quả và tâm huyết hơn.
2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO
Việc xác lập giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá cố
định, hoặc đăng ký ghi sổ. Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào giá
đấu được nhà đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ
cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Trong cơ chế giá cố định, giá
phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty IPO, cơ sở của mức giá trên được
trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi ủy ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá
cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỉ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư.
Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức
giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO thông qua việc roadshow đến họ.
Sau khi đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập
mức giá chào bán. Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các
nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn. Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn
ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật. Do
vây, trong cơ chế này thì sẽ công chúng sẽ ít biết đến công ty hơn.
Kết quả nghiên cứu của Sherman (2001) cho thấy, trong 44 quốc gia ông khảo sát
thì việc sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn. Nghiên cứu của
Ljungqvist, Jenkinson và Wilhelm (2003) cũng khẳng định điều này, đồng thời


-8-

thống kê rằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng
cơ chế này. Theo kết quả nghiên cứu của Sherman (2004), tác giả cho rằng cơ chế
đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư
tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ

trách nhiệm với các cổ đông.
Một số nghiên cứu và giải thích về định dưới giá IPO đã được đưa ra trước đó và
được kiểm tra lại trên dữ liệu nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy nhiên,
không một học thuyết đơn lẻ nào có thể giải thích thành quả ban đầu của các công
ty mới niêm yết suốt những ngày giao dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, 2001;
Ritter và Welch, 2002).
Một số mô hình sử dụng giả thuyết bất cân xứng thông tin, do việc định giá thấp là
cần thiết để giảm khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau (Rock, 1986; Allen
và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989). Như mô hình “cái giá
phải trả cho nguời chiến thắng” với hàm ý rằng định dưới giá là phần thưởng cho
những nhà đầu tư có được thông tin mật. Rock giả định rằng một số nhà đầu tư
được thông tin tốt hơn về giá trị thật của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tư
khác. Nhà đầu tư có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá hấp dẫn, trong khi
nhà đầu tư không có thông tin đặt giá một cách không chủ định. Lý thuyết “cái giá
phải trả cho người chiến thắng” sẽ được áp dụng cho nhà đầu tư không có thông tin:
trong những đợt chào giá không hấp dẫn, họ nhận được tất cả các cổ phiếu mà họ đã
đặt mua, trong khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi
các nhà đầu tư có thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tư không có thông tin thu
được từ việc nhận được phân phối cổ phiếu IPO thì dưới mức lợi nhuận trung bình,
dẫn đến các nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO.
Điều này đòi hỏi lợi nhuận được mong đợi là không âm như vậy nhà đầu tư không
có thông tin ít nhất được hòa vốn, vì vậy các đợt IPO cần phải được định giá thấp
như mong đợi.
Một mô hình khác dựa trên giả thuyết về “dự báo về tính bất ổn” đề xuất rằng mức
độ IPO dưới giá có liên quan tới sự không chắc chắn xung quanh giá trị của công ty
từ IPO đến khi niêm yết (Beatty và Ritter, 1986; Carter và Manaster, 1990;


-10-


quốc gia như sau: Đan M
Mạch (164), Ai Cập
ậ (53), Phần
ần Lan (162), Pháp (697), Đức
Đứ
(736), Hy Lạp
ạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà
Hà lan (181), Ba Lan (309), B
Bồ Đào
Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy
Th Điển (374), Thụy Sĩ (159), Vươ
ương quốc Anh
(4877), Bỉ (114),, Bungari (9), Cộng
C
hòa Síp (73), Na Uy (153).
Hình 2.1 - Bằng
ằ chứng
ứng định
đị dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu
Nguồn: Ritter (2013)

60
50
40
30
20
10
0

Tại khu vực Châu Á, cũng

hơ đáng
đ
kể so với thị trường Mỹ vàà Châu Âu.


-12-

Hình 2.2 - Bằng
ằ chứng
ứng định
đị dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á
Nguồn: Ritter (2013)

300
250
200
150
100
50
0

Hình 2.3 - Bằng
ằ chứng
ứng định
đị dưới giá tại 11 quốc gia khác
Nguồn: Ritter (2013)

35
30
25

giữa thị trường phát triển và thị trường đang phát triển. Loughran và cộng sự (1994)

đã tiến hành một cuộc khảo sát toàn diện các công ty phát hành cổ phiếu ra công
chúng tại 25 quốc gia, trong đó có 7 quốc gia châu Á (với tỷ suất sinh lợi ban đầu
trung bình ở Hồng Kông là 17,6%, Nhật Bản 32,5%, Hàn Quốc 78,1%, của
Malaysia 80,3%, Singapore 27,0%; ở Đài Loan 45,0% và Thái Lan là 58,1%). và
nhận thấy mức độ dưới giá IPO tại các thị trường đang phát triển cao hơn ở thị
trường phát triển.
Trái với quan điểm trên, Robert Bruner và các cộng sự (2006) nghiên cứu mẫu 299

đợt IPO từ 22 thị trường đang phát triển và 18 thị trường phát triển nhận thấy không
có sự khác biệt đáng kể mức độ định dưới giá giữa hai loại thị trường này.
Như vậy, có thể thấy việc định dưới giá các IPO là mẫu hình phổ biến ở hầu hết các
thị trường, tuy nhiên mức độ định dưới giá lại có sự dao động đáng kể giữa các
quốc gia, các thị trường. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những yếu tố mang tính

đặc thù của từng thị trường như: cơ chế đấu giá, mức độ kéo dài của thời gian niêm
yết, đặc trưng sở hữu…
2.3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO
Ngoài những mô hình dựa trên giả thuyết về bất cân xứng thông tin, tranh luận về

ảnh hưởng từ cơ chế xác định giá IPO, rủi ro thị trường, rủi ro quốc gia để giải thích
về hiện tượng định dưới giá IPO thì còn nhiều nghiên cứu về những nhân tố khác
như: tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ, trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành, tỷ lệ

đăng ký mua vượt trội, thời điểm niêm yết, giá phát hành, thời gian họat động của
công ty, quy mô công ty và quy mô của đợt phát hành.


-14-

khác, các công ty với lợi thế về thông tin cũng có xu hướng chọn những nhà bảo


-15-

lãnh phát hành có uy tín cao như một dấu hiệu về chất lượng của đợt phát hành mới
(Titman và Trueman, 1986). Sự xuất hiện của nhà bảo lãnh có uy tín sẽ góp phần
làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa chủ sỡ hữu và nhà đầu tư tiềm năng.
Tuy nhiên, uy tín của nhà bảo lãnh phát hành có thể đi cùng với việc định giá thấp
nhiều. Thật vậy, các nhà bảo lãnh dường như quan tâm ảnh hưởng uy tín của mình

đến những nhà đầu tư tiềm năng, đặc biệt là các nhà đầu tư đầu cơ, những người
luôn tìm kiếm lợi nhuận nhanh và ngắn hạn (Spiess và Pettway, 1997). Nói cách
khác, những nhà bảo lãnh danh tiếng sẽ bao gồm chi phí tài chính cao, điều này đưa

đến việc định dưới giá. Như ghi nhận của một số tác giả, các nhà bảo lãnh phát hành
có thể được thúc đẩy để hỗ trợ giá cổ phiếu sau khi IPO vì danh tiếng của họ
(Schultz và Zaman, 1994).
Do chưa có tiêu chí cụ thể để đánh giá uy tín của nhà bảo lãnh phát hành, nên trong
nghiên cứu này, tôi không xem xét yếu tố danh tiếng nhà bảo lãnh tác động đến mức

độ định dưới giá.
2.3.3 Tỷ lệ mua vượt mức
Theo lý thuyết, nhu cầu mua cổ phiếu trong một đợt IPO được đại diện bởi tỷ lệ
mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với việc định giá thấp. Michaely và Shaw
(1994) tranh luận rằng, mức độ định dưới giá phụ thuộc vào sự bất cân xứng thông
tin giữa các nhà đầu tư. Dựa trên mô hình “cái giá phải trả của người chiến thắng”
(1986), họ chỉ ra rằng, việc định dưới giá là cần thiết để giảm sự bất cân xứng thông
tin. Họ giả định là mức độ bất cân xứng gia tăng cùng với nhu cầu cổ phiếu công ty,
bởi vì cả người nắm thông tin và người không nắm thông tin đều sẽ đặt thầu trong

việc định giá thấp. Một mặt, thời gian niêm yết càng dài đi kèm với mức độ không
chắc chắn trong phát hành. Mặt khác, nhà đầu tư phải bù đắp cho mức độ thiếu
thanh khoản cao bằng một mức chiết khấu trong giá cổ phiếu. Khi một công ty cần
quá nhiều thời gian để được niêm yết, thị trường có thể xem xét lại kỳ vọng của nó
về giá trị tương lai của công ty và vì vậy kéo theo việc định giá thấp. Mok và Hui
(1998), Su và Fleischer (1999) chỉ ra một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh


-17-

lợi ban đầu của IPO và độ trễ niêm yết đối với cổ phiếu trên sàn Shangai.
Megginson và Tian (2006) cho thấy số ngày chậm trễ so với ngày phát hành làm gia
tăng tỷ suất sinh lợi ban đầu lên 0,4% ở Trung Quốc. Họ cho rằng điều này là do sự
chậm trễ kéo dài bất thường của việc niêm yết ở Trung Quốc (trên 10 tháng).
Tuy nhiên, do không có thông tin về thời gian niêm yết khi IPO, thời gian chậm trễ
của việc niêm yết có thể do nhiều yếu tố không thể lường trước, và đây là điều mà
các nhà phát hành không mong muốn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư không

được khuyến khích giao dịch ngay trên thị trường vì độ trễ của thời gian niêm yết
có thể kéo dài. Quan điểm này lần đầu tiên được nêu bởi Uddin (2008), Uddin cho
rằng việc kéo dài sự chậm trễ trong việc niêm yết thì không được các nhà phát hành
biết đến, khó có thể tin rằng họ sẽ có ý định đưa ra mức giá phát hành thấp hơn.

2.3.5 Giá phát hành
Giá chào bán của một IPO cũng có thể cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp
mặc dù mức độ của nó ít có ý nghĩa kinh tế (Fernando và cộng sự, 1999). Các công
ty không đưa ra một mức giá chào bán một cách tùy ý. Trong thực tế, nếu mục đích
của IPO là để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư riêng lẻ, nhà phát hành
thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng.