BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU
LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

----------------------------TP. Hồ Chí Minh – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU
LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................ 3
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu .............................................................. 4
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ............................................... 4
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu .......................................................... 4
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................. 4
1.4 Phƣơng pháp nghiên cƣ́u ............................................................ 5
1.5 Đóng góp của luâ ̣n văn ................................................................ 5
1.6 Bố cu ̣c luâ ̣n văn ........................................................................... 6
CHƢƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÚ
SỐC GIÁ DẦU LÊN HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN.7
2.1 Tác động của thay đổi giá dầu lên thị trƣờng chứng khoán ...... 7
2.2 Tác động cấu trúc của các cú sốc giá dầu lên thị trƣờng chứng
khoán ............................................................................................ 10
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CƢ́U VÀ DỮ LIỆU ........................ 14
3.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................... 14
3.1.1 Giới thiệu mô hình SVAR .................................................... 16
3.1.2 Các cú sốc cấu trúc trong mô hình SVAR ............................ 17


3.1.3 Trật tự của các biến trong mô hình SVAR ............................ 18
3.1.4 Quy trình thực hiện .............................................................. 20
3.2 Dữ liệu nghiên cƣ́u ...................................................................... 20
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 26
4.1 Thống kê mô tả ............................................................................ 26
4.2 Lựa chọn mô hình ....................................................................... 27
4.2.1 Kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu ........................... 27
4.2.2 Chọn độ trễ tối ưu ................................................................ 28
4.2.3 VAR rút gọn và kiểm tra tính vững chắc của mô hình, lựa
chọn mô hình thích hợp ....................................................... 30
4.3 Ƣớc lƣợng mô hình SVAR .......................................................... 35

GDP

Gross domestic product (Tổng sản phẩm quốc nội)

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM)

M2

Cung tiền M2

OECD

Organization for Economic Co-operation and Development
(Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế)

PCPROD

Phần trăm thay đổi sản lượng

PO

Giá dầu

REA

Hoạt động kinh tế thực toàn cầu


Vietnam Stock Index (Chỉ số thị trường chứng khoán Việt
Nam)

WTO

World Trade Organization (Tổ chức thương mại toàn cầu)


DANH MỤC BẢNG BIỂU
---o0o---

BẢNG

TÊN BẢNG

TRANG

3.1

Mô tả các biến

20

4.1

Thống kê của các biến được sử dụng trong mô hình

26

4.2

4.7

Kiểm định tương quan chuỗi tại độ trễ của phần dư

34

4.8

Kết quả ước lượng ma trận tham số

36

Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
4.9

thô

40

Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
4.10

thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực

44

chứng khoán Việt Nam
Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực
4.11

pcprodt,rsrt)
Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực
4.14

chứng khoán Việt Nam với trật tự các biến zt = (pcprodt,
pot, reat, rsrt)

55


DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ BIỂU ĐỒ
---o0o---

BIỂU ĐỒ

TÊN BIỂU ĐỒ

TRANG

3.1

Sản lượng dầu thô toàn cầu

21

3.2

So sánh giá dầu thô Brent và giá dầu
thành phẩm tại thị trường Singapore

sốc cấu trúc.

38

4.3

Phản ứng tích lũy của giá dầu thô đối với
các cú sốc cấu trúc

39

4.4

Phản ứng và phản ứng tích lũy của lợi
nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối
với cú sốc cung dầu

41

4.5

Phản ứng và phản ứng tích lũy của lợi
nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối
với cú sốc tổng cầu toàn cầu

42


BIỂU ĐỒ



49

4.10

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực
chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc
cung dầu

50

4.11

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực
chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc
tổng cầu

51

4.12

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực
chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc
cầu dự phòng

52


1


luận những biến động trong thị trường dầu thô là yếu tố quan trọng quyết định lợi
nhuận của chứng khoán. Mặc dù vậy, không có sự nhất trí về mối tương quan giữa
giá dầu thô và giá chứng khoán giữa các nhà kinh tế học. Kling (1985) kết luận rằng
dầu thô tăng giá được liên kết với những sụt giảm của thị trường chứng khoán.
Ngược lại, Chen và cộng sự (1986) cho rằng giá dầu thô thay đổi không tác động
lên định giá tài sản.
Những nghiên cứu trước đây giả định rằng có thể đánh giá tác động của giá
dầu thô cao mà không cần biết về nguyên nhân cơ bản của giá dầu tăng lên, do đó
chỉ liên kết lợi nhuận thị trường chứng khoán với những thay đổi trong giá dầu.
Điều này đã được các nghiên cứu gần đây chứng minh bằng thực nghiệm là không
chính xác. Kilian (2007) nghiên cứu về các cú sốc cầu và cung trong thị trường dầu
thô, chỉ ra rằng phản ứng của giá thực của dầu có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc
vào nguyên nhân làm tăng giá dầu thô. Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), cho
rằng phản ứng của tổng lợi nhuận thực chứng khoán Mỹ có thể khác biệt đáng kể
tùy thuộc vào nguyên nhân của sự tăng lên trong giá dầu thô. Nicholas Apergis và
Stephen M. Miller (2008) thấy rằng các cú sốc cấu trúc thị trường dầu mỏ khác
nhau có vai trò ý nghĩa khác nhau trong giải thích những điều chỉnh trong lợi nhuận
của thị trường chứng khoán. Elyasiani, Iqbal Mansur Babatunde Odusami (2011)
tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho quan điểm cho rằng biến động giá dầu
tạo thành một rủi ro hệ thống của giá tài sản ở cấp độ ngành công nghiệp. Yudong
Wang và cộng sự (2013) cho rằng mức độ, thời gian, và thậm chí hướng phản ứng


3

của thị trường chứng khoán một nước với những cú sốc giá dầu cao phụ thuộc vào
việc những thay đổi trong giá dầu được điều khiển bởi nguồn cung hay tổng cầu.
Wensheng Kang và cộng sự (2014) cho thấy những cú sốc tổng cầu và nhu cầu đặc
trưng thị trường dầu dương có liên quan đến tác động tiêu cực lên phương sai của
lợi nhuận và biến động; những gián đoạn nguồn cung dầu phù hợp với tác động tích

trầm của thị trường trong thời gian qua do tác động bởi nhiều nhân tố khác nhau
trong đó không thể loại trừ tác động của nhân tố thị trường dầu thô thế giới. Bài
nghiên cứu tập trung kiểm định tác động của các cú sốc giá dầu đối với thị trường
chứng khoán Việt Nam và tâ ̣p trung phân tích cấu trúc của các cú sốc trong thị
trường dầu thô có tác động khác nhau lên lợi nhuận của thị trường chứng khoán
Việt Nam như thế nào.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cƣ́u
Với mục tiêu nghiên cứu như trên, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi
nghiên cứu sau: Các cú sốc giá dầu thô toàn cầu có ảnh hưởng lên thị trường chứng
khoán Việt Nam không? Ảnh hưởng ở mức độ nào? Cấu trúc khác nhau của các cú
sốc trong thị trường dầu thô thế giới có tác động khác nhau lên thị trường chứng
khoán Việt Nam hay không?
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tác động của cú sốc cung dầu (thể hiện
qua phần trăm thay đổi sản lượng dầu thô thế giới), cú sốc tổng cầu (thể hiện qua
chỉ báo vòng quay kinh doanh toàn cầu trong thị trường hàng hóa công nghiệp) và
cú sốc đặc thù thị trường dầu (thể hiện qua giá dầu thô thế giới) lên thị trường
chứng khoán Việt Nam (thể hiện qua lợi nhuận thực của toàn bộ thị trường chứng
khoán Việt Nam).
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận văn là tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến năm 2015. Thời điểm bắt đầu và kết thúc
của dữ liệu là theo số liệu sẵn có của thị trường chứng khoán Việt Nam và theo số
liệu sẵn có của chỉ báo vòng quay kinh doanh toàn cầu trong thị trường hàng hóa
công nghiệp.


5



6

1.6 Bố cu ̣c luâ ̣n văn
Cấ u trúc luâ ̣n văn bao gồ m các phầ n chính như sau:
 Chương 1: Giới thiê ̣u
 Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm về tác động của cú sốc giá dầu lên hoạt
động của thị trường chứng khoán
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
 Chương 4: Kế t quả nghiên cứu
 Chương 5: Kế t luâ ̣n


7

CHƢƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÚ
SỐC GIÁ DẦU LÊN HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
---o0o---

2.1 Tác động của thay đổi giá dầu lên thị trƣờng chứng khoán
Rất nhiều nghiên cứu trước đây từ nhiều nhóm tác giả ở các quốc gia khác
nhau xem xét và cho ra những kết luận khác nhau về tác động của các thay đổi
trong giá dầu thô lên thị trường chứng khoán. Có những nghiên cứu trong đó
nguyên nhân và tác động không được xác định rõ trong hồi quy lợi nhuận chứng
khoán dựa trên những thay đổi giá dầu.
Kling (1985) nghiên cứu các cú sốc giá dầu và hành vi của thị trường chứng
khoán, kết luận rằng dầu thô tăng giá được liên kết với những sụt giảm của thị
trường chứng khoán. Cụ thể, tác giả áp dụng kiểm định quan hệ nhân quả giữa chỉ
số Bureau of Labor Statistics monthly crude oil price index (CRUDE) với chỉ số giá
chứng khoán Standard Poor hàng tháng: S&P 500, ngành vận chuyển hàng không,

hệ thống của giá tài sản ở cấp độ ngành công nghiệp.
Tại Việt Nam, Nguyễn Đức Thành và cộng sự (2008) trong nghiên cứu ảnh
hưởng của tăng giá xăng dầu và một số phân tích định lượng ban đầu, với mục đích
xác định ảnh hưởng của việc tăng giá xăng đột ngột lên thêm 30% đến nền kinh tế
Việt Nam. Nhóm tác giả cho rằng sự sụt giảm trên 10% của thị trường chứng khoán
là thái quá và tại Việt Nam nỗi bi quan trên thị trường chứng khoán sau mỗi đợt
tăng giá xăng dầu có thể là một trạng thái tâm lý thái quá của đám đông, mang cảm
tính cao.
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) trong phân tích
tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, kiểm
định tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan giữa những nhân tố kinh tế vĩ mô với
thị trường chứng khoán hay không? Kết quả nghiên cứu với số liệu được thu thập
đến tháng 9/2011 cho thấy các biến cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại
diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng
chiều với thị trường chứng khoán; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa
VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với thị trường chứng khoán.


9

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR, sử dụng dữ liệu hàng
tháng từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 5 năm 2012, kỳ nghiên cứu bao gồm thời kỳ
trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Các biến trong mô hình nghiên cứu được
lựa chọn gồm biến bên ngoài: Giá dầu, lãi suất cơ bản của Mỹ; biến trong nước gồm
sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cầu tiền M2, lãi suất tiền gửi VND kỳ
hạn 3 tháng, tỷ giá danh nghĩa. Trong số bảy biến được sử dụng trong mô hình, biến
đại diện cho nhóm biến ngoại sinh là giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản của Mỹ. Kết
quả nghiên cứu cho thấy giá dầu là yếu tố quan trọng tác động lên sản lượng và lạm
phát.

Nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng phản ứng của giá thực của dầu có thể khác biệt
đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân làm tăng giá dầu thô. Sử dụng thước đo hoạt
động kinh tế thực toàn cầu mới, tác giả phân rã cấu trúc của các cú sốc giá thực của
dầu thành ba thành phần: các cú sốc cung dầu thô, các cú sốc tổng cầu toàn cầu đối
với hàng hóa công nghiệp và các cú sốc cầu đặc trưng của thị trường dầu thô. Cú
sốc cuối cùng được thiết kế để nắm bắt được những thay đổi trong giá dầu mang lại
bởi nhu cầu dầu dự phòng cao liên quan đến những lo lắng về cung dầu trong tương
lai. Tác giả kiểm định mô hình SVAR dựa trên dựa trên dữ liệu hàng tháng cho zt =
(Δprodt, reat, rpot) trong đó: Δprodt là phần trăm thay đổi trong sản lượng dầu thô
toàn cầu, reat là hoạt động kinh tế thực toàn cầu, rpot là giá thực của dầu thô theo
thứ tự. Tất cả số liệu trong nghiên cứu dùng theo tháng. Thời kỳ mẫu là từ 1973.1
đến 2005.9.
Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), nghiên cứu tác động của các cú sốc
giá dầu lên thị trường chứng khoán Mỹ, chỉ ra rằng phản ứng của tổng lợi nhuận
thực chứng khoán Mỹ có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân của sự
tăng lên trong giá dầu thô. Cụ thể, tác giả ước lượng mô hình VAR cấu trúc dựa
trên số liệu hàng tháng cho vecto chuỗi thời gian zt, gồm có phần trăm thay đổi
trong sản lượng dầu thô toàn cầu, thước đo của hoạt động thực trong thị trường
hàng hóa công nghiệp, giá thực của dầu thô, và biến số của lợi tức thị trường chứng
khoán Mỹ theo thứ tự. Tất cả số liệu trong nghiên cứu dùng theo tháng. Thời kỳ
mẫu là từ 1973.1 đến 2006.12.


11

Nicholas Apergis và Stephen M. Miller (2008) xem xét liệu các cú sốc cấu
trúc của thị trường dầu có ảnh hưởng lên giá cả của thị trường chứng khoán hay
không ở tám quốc gia: Australia, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ. Kết
quả cho thấy rằng các cú sốc cấu trúc thị trường dầu mỏ khác nhau có vai trò ý
nghĩa khác nhau trong giải thích những điều chỉnh trong lợi nhuận của thị trường

động giữa các cú sốc giá dầu thô và lợi nhuận của thị trường chứng khoán. Nghiên
cứu này cũng sử dụng chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu do Kilian đề xuất và
xem xét tác động của các cú sốc cấu trúc trong thị trường dầu lên phương sai của lợi
nhuận thị trường chứng khoán Mỹ và các biến động của thị trường chứng khoán.
Kết quả cho thấy: những cú sốc tổng cầu và nhu cầu đặc trưng thị trường dầu dương
có liên quan đến tác động tiêu cực lên phương sai của lợi nhuận thị trường chứng
khoán và các biến động; những gián đoạn nguồn cung dầu phù hợp với tác động
tích cực lên phương sai của lợi nhuận và các động của thị trường chứng khoán.
Alejandro Badel và Joseph McGillicuddy (2015) nghiên cứu cú sốc nào trong
sốc cung và sốc cầu dầu gây ra những biến động trong giá dầu. Tác giả ứng dụng
nghiên cứu của Kilian (2007) với số liệu cập nhật đến tháng 1/2015 và kết luận: từ
2003 đến giữa năm 2008, các cú sốc tổng cầu gây ra giá dầu tăng; trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính 2008, các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu thô âm và các
cú sốc tổng cầu âm gây ra sự sụt giảm nhanh chóng trong giá dầu; theo sau cuộc
khủng hoảng tài chính, các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu dương và các cú sốc
tổng cầu âm làm cho giá dầu gần như không đổi; từ giữa năm 2014, tỷ trọng của sự
sụt giảm trong giá dầu gây ra bởi các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu âm, và ở
mức độ thấp hơn, bởi các cú sốc tổng cầu âm, trong khi vai trò của các cú sốc cung
dầu trở nên nhỏ.
Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường, quốc gia khác nhau tìm
thấy các mối quan hệ khác nhau giữa giá dầu và giá ch ứng khoán, thậm chí có kết
quả nghiên cứu trái chiều nhau nhưng nhìn chung các thay đổi trong giá của dầu thô
thường được xem như là một nhân tố quan trọng cho việc lý giải những biến động
trong giá chứng khoán.
Mặc dù trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu ứng dụng chỉ số hoạt động kinh tế
thực toàn cầu do Kilian (2007) đề xuất trong việc xem xét tác động của các cú sốc


13


đến xác định sai số cấu trúc, từ đó theo dõi phản ứng động của mô hình trước các cú
sốc cấu trúc. Bằng kỹ thuật phi lý thuyết là phân rã Cholesky, phương pháp VAR áp
đặt một trật tự đệ quy tự động lên ma trận phương sai – hiệp phương sai của phần
dư, để phân tách thành các sai số cấu trúc trực giao. Phân rã Cholesky áp đặt một
ma trận tam giác dưới lên ma trận xác định của phần dư, do đó đòi hỏi trực giao với
các cú sốc khác. Bằng phân rã Cholesky, Sims đã xác định được các sai số cấu trúc.
Kết hợp với hàm phản ứng đẩy, phương pháp VAR giúp các nhà kinh tế ước tính
được mức độ và thời gian phản ứng của một nền kinh tế cụ thể trước từng loại cú
sốc khác nhau.


15

Phương pháp SVAR thay thế kỹ thuật xác định phi lý thuyết của VAR bằng
cách áp dụng phương pháp xác định cấu trúc truyền thống để xác định sai số cấu
trúc từ phần dư. Trong mô hình SVAR, ma trận mô hình hóa các mối quan hệ đồng
thời giữa phần dư trong dạng rút gọn với sai số cấu trúc. Nói tóm lại, mô hình
SVAR tập trung vào mối quan hệ và xác định các cú sốc cấu trúc bằng cách áp đặt
các hạn chế thích hợp lên ma trận, nghĩa là trong SVAR, mối quan hệ động trong
nền kinh tế được mô hình hóa dưới dạng mối quan hệ giữa các cú sốc. Với việc
phân rã tất cả các biến thành hai thành phần được kỳ vọng và không kỳ vọng, và chỉ
áp đặt các hạn chế xác định trên các thành phần không kỳ vọng, phương pháp
SVAR dễ dàng tìm được các hạn chế xác định đáng tin cậy hơn. Sở dĩ SVAR được
sử dụng rộng rãi vì SVAR giúp xác định các cú sốc độc lập mà mô hình VAR chưa
tách bạch được.
Nhiều mô hình thực nghiệm và lý thuyết về sự liên kết giữa giá dầu và giá
chứng khoán được xây dựng dưới giả thuyết rằng giá dầu được xem như là ngoại
sinh hoàn toàn đối với kinh tế toàn cầu. Lập luận cho rằng những cú sốc kinh tế
điều khiển tổng kinh tế vĩ mô (và theo cách đó lợi nhuận chứng khoán) cũng có thể
điều khiển giá dầu thô làm khó tách rời nguyên nhân và kết quả trong khi nghiên