Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quốc dân
---------------

đặng tài an trang

TáC Động của cấu trúc vốn tới hoạt động
của công ty niêm yết trên thị trờng
chứng khoán việt nam
Chuyên ngành: kinh tế học
Mã số: 62310101

Ngời hớng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. V KIM DNG
2. PGS.TS. PHM TH ANH

Hà Nội - 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam
kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là do tôi thực hiện và không vi phạm
yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngày

tháng

năm 2018

Giáo viên hướng dẫn



MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................. 1
1.1. Giới thiệu Luận án ........................................................................................... 1
1.2. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu ............................................................... 2
1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu .................................................................... 4
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 5
1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5
1.6. Những đóng góp mới của Luận án .................................................................. 5
1.7. Cấu trúc của Luận án....................................................................................... 7
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY .... 8
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn và hoạt động của công ty ..................................... 8
2.1.1. Nguồn vốn của công ty .................................................................................. 8
2.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp. ................................................................... 12
2.1.3. Thước đo hoạt động của doanh nghiệp ......................................................... 14
2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................................... 20
2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ............................ 20
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .......................................................... 21
2.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory) .................................................. 27
2.2.4. Lý thuyết thứ tự ưu tiên (pecking-order theory) .......................................... 29
2.3. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của

CHƯƠNG 5 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN VÀ NÂNG CAO
HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT........................................................ 112
5.1. Giải pháp chính sách vĩ mô .......................................................................... 112
5.2. Giải pháp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam ................................. 114
5.2.1. Đề xuất định hướng chính sách phát triển TTCK Việt Nam ....................... 114
5.2.2. Giải pháp đối với thị trường cổ phiếu ......................................................... 116
5.2.3. Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ......................... 120
5.2.4. Quản trị công ty và công bố thông tin ........................................................ 126
5.2.5. Hoàn thiện chuẩn mực kế toán, kiểm toán và nâng cao chất lượng dịch vụ
kiểm toán............................................................................................................. 132
5.3. Giải pháp đối với các công ty niêm yết ........................................................ 134
5.3.1. Xây dựng chính sách cấu trúc vốn phù hợp ................................................ 134
5.3.2. Nâng cao năng lực quản lý điều hành, quản trị công ty, hiệu quả sử dụng vốn ......135
5.3.3. Nâng cao chất lượng báo cáo tài chính doanh nghiệp, công bố thông tin .... 137
5.4. Kết luận Chương 5 ....................................................................................... 137
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....... 138
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 139


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt

Nội dung

1

ADB

Ngân hàng Phát triển châu Á


7

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nước -

8

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

9

EBITDA

Lợi nhuận trước lãi suất, thuế và khấu hao

10

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

11

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội


IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

18

LTDTA

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

19

MM

Modigliani và Miller

20

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

21

NHTMCP

Ngân hàng thương mại cổ phần

22


SGDCK

Sở Giao dịch Chứng khoán

28

SIZE

Quy mô công ty

29

STDTA

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

30

TCTK

Tổng cục Thống kê

31

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

32



Vòng quay tài sản

37

UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

38

VCCI

Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam

39

WACC

Chi phí vốn bình quân

40

WB

Ngân hàng Thế giới

41

WTO

Biểu đồ 3.5: Tình hình niêm yết cổ phiếu 2006 - 2010 ............................................... 49
Biểu đồ 3.6: Giá trị vốn hóa thị trường 2006 - 2010 ................................................... 49
Biểu đồ 3.7: Giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên .................................................... 50
Biểu đồ 3.8: Giá trị giao dịch/vốn hóa các nước khu vực ASEAN (%)....................... 51
Biểu đồ 3.9: Quy mô niêm yết trên TTCK ................................................................. 55
Biểu đồ 3.10: Cơ cấu tài sản theo ngành .................................................................... 57
Biểu đồ 3.11: Quy mô tài sản bình quân các ngành .................................................... 58
Biểu đồ 3.12: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Malaysia .................... 59
Biểu đồ 3.13: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Mỹ ............................. 59
Biểu đồ 3.14: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết ................................................... 60
Biểu đồ 3.15: Hệ số tổng nợ/tổng tài sản theo phân ngành ......................................... 60
Biểu đồ 3.16: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết ................................................... 61
Biểu đồ 3.17: Các chỉ tiêu sinh lời của các DNNY..................................................... 62
Biểu đồ 3.18: Tỷ lệ ROA của các ngành .................................................................... 63
Biểu đồ 3.19: Các chỉ tiêu sinh lời của các công ty niêm yết ...................................... 63
Biểu đồ 3.20: Diễn biến hệ số PB và MBVE.............................................................. 64
Biểu đồ 4.1: Quy mô vốn điều lệ các công ty niêm yết .............................................. 82
Biểu đồ 4.2: Cơ cấu nợ của các công ty niêm yết ....................................................... 83
Biểu đồ 4.3: ROE, ROA của các công ty niêm yết ..................................................... 84
Biểu đồ 4.4: Chỉ số PB và MBVE của công ty niêm yết............................................. 85
Biểu đồ 4.5: Tỷ lệ ROCE, GM của các công ty niêm yết trên .................................... 85
Biểu đồ 4.6: Lãi suất huy động danh nghĩa (%).......................................................... 99


1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Giới thiệu Luận án
Luận án này nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh


2

phiếu, thị trường nợ nhằm giúp doanh nghiệp có thể đa dạng hóa các nguồn vốn huy
động, qua đó có thể nâng cao kết quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp
Nhà nước sau cổ phần hóa nên niêm yết trên thị trường chứng khoán có tiêu chí niêm
yết cao hơn và nhà đầu tư tham gia nhiều hơn, qua đó sẽ giúp nâng cao giá trị thị
trường doanh nghiệp và tạo điều kiện cho việc thoái vốn.
Kết cấu của Luận án gồm 5 chương: Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài;
Chương 2: tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc
vốn tới hoạt động của công ty; Chương 3: cấu trúc vốn và hoạt động của công ty niêm
yết; Chương 4: phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết;
Chương 5: giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn và hỗ trợ hoạt động của công ty niêm yết.

1.2. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Cấu trúc vốn của công ty trong lĩnh vực tài chính công ty là một trong những chủ
đề phức tạp và có nhiều tranh cãi trên thế giới, đặc biệt là vấn đề về tác động của cấu
trúc vốn tới khả năng sinh lời, giá trị hay hoạt động (performance) của công ty. Tại
Việt Nam, tiến trình chuyển đổi nền kinh tế từ những năm 1990 đã đặt ra yêu cầu phải
sắp xếp, đổi mới và đặc biệt là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Theo đó, việc
cổ phần hóa DNNN mới thực sự bắt đầu mạnh mẽ từ năm 2004 thông qua thị trường
chứng khoán. Sự chuyển đổi mô hình từ DNNN sang công ty cổ phần là sự thay đổi
quan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp trên nhiều phương diện bao gồm
phương thức tổ chức, quản lý, hoạt động sản xuất kinh doanh, phương thức hạch toán
kết quả hoạt động kinh doanh cũng như cách tiếp cận và huy động vốn của doanh
nghiệp. Bên cạnh sự tham gia của các DNNN sau cổ phần hóa trên thị trường chứng
khoán là sự xuất hiện của các công ty niêm yết từ khu vực tư nhân. Đối với khía cạnh
hệ thống thị trường tài chính – tiền tệ hay phía cung vốn cho hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp thì một trong những bước tiến và dấu mốc quan trọng là sự ra
đời của thị trường chứng khoán Việt Nam vào tháng 7/2000. Điều này một mặt góp

khi đó nó cũng sẽ tác động tới sức mạnh cũng như khả năng đổ vỡ của công ty. Ngoài
ra nó cũng sẽ ảnh hưởng tới các chính sách chi trả cổ tức và chính sách huy động vốn
của công ty. Trong lĩnh vực nghiên cứu cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp
tại Việt Nam, cho đến nay đã có một số nghiên cứu về vấn đề này. Tuy nhiên, các
nghiên cứu này còn nhiều điểm hạn chế như chưa bao quát hết trên các khía cạnh về
hoạt động của doanh nghiệp trên góc độ giá trị thị trường, mẫu nghiên cứu chưa đầy
đủ, chưa đánh giá được sự khác biệt về thị trường niêm yết khi nghiên cứu cấu trúc
vốn và hoạt động của doanh nghiệp, chưa tính đến yếu tố vĩ mô, phân tích ảnh hưởng
của cấu trúc vốn theo cơ cấu nợ ngắn hạn và cơ cấu nợ dài hạn.
Các kết quả rút ra từ nghiên cứu đề tài này cũng góp phần cho công tác hoạch
định chính sách vĩ mô ở Việt Nam như cơ sở của việc cần thiết duy trì môi trường kinh
tế vĩ mô ổn định, tiếp tục phát triển thị trường chứng khoán, trong đó cần xây dựng và
phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phái sinh nhằm
giúp nhà đầu tư có thể tối đa hóa giá trị công ty hay giá trị cổ phiếu và phòng ngừa rủi
ro. Ngoài ra, các trở ngại khiến các công ty không đạt được mức vốn tối ưu cũng sẽ
gợi mở hướng chính sách nhằm giảm thiểu các chi phí liên quan (chi phí thông tin, chi
phí đại diện....). Luận án cũng đưa ra những gợi ý về vấn đề xây dựng cấu trúc vốn cho


4

doanh nghiệp, việc sử dụng vốn và lựa chọn thị trường niêm yết nhằm nâng cao giá trị
hoạt động của doanh nghiệp.

1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
Nghiên cứu sẽ hướng tới việc khái quát và so sánh các lý thuyết về cấu trúc vốn
nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động và giá trị công ty. Về mặt
nghiên cứu thực nghiệm, đề tài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn,
nợ ngắn hạn, dài hạn…tới hoạt động và giá trị của công ty (qua các thước đo kế toán,
kinh tế, và thị trường) trong bối cảnh nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Thời gian nghiên cứu được xác định trong giai đoạn 2008 đến năm 2014 do số
lượng doanh nghiệp lên niêm yết kể từ năm 2008 tăng khá mạnh. Tính đến cuối năm
2008, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK Hà
Nội là 342 doanh nghiệp, so với cuối năm 2007 là 253 doanh nghiệp và cuối năm
2006 là 195 doanh nghiệp. Ngoài ra, năm 2008 là năm thị trường chứng khoán Việt
Nam nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung bắt đầu chịu tác động mạnh của
khủng hoảng tài chính toàn cầu. Những tác động đó khiến tăng trưởng kinh tế Việt
Nam giai đoạn này giảm mạnh so với giai đoạn trước, chỉ đạt bình quân 5,8%, trong
khi giai đoạn trước đó đạt bình quân trên 7,5% và đạt đỉnh 8,48% năm 2008. Đây
cũng là giai đoạn kinh tế Việt Nam có những mất cân đối vĩ mô lớn về thương mại,
tài khóa, chỉ số lạm phát cao và thực hiện những điều chỉnh chính sách lớn như kích
thích kinh tế năm 2009 nhưng áp dụng thắt chặt tín dụng những năm sau đó nhằm ổn
định vĩ mô, kiềm chế lạm phát.

1.5. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu như phương pháp
diễn giải, quy nạp, phân tích, mô tả thống kê, tổng hợp, so sánh với phương pháp định
lượng thông qua mô hình kinh tế lượng. Phương pháp phân tích định lượng bằng mô
hình hồi quy dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp nhằm phân tích và đánh giá tác
động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết. Các yếu tố về cấu trúc
vốn, hoạt động của doanh nghiệp cũng như môi trường vĩ mô cũng đã được sử dụng và
kiểm chứng trong các nghiên cứu tại nhiều nước. Để phân tích, đánh giá và kiểm
chứng tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp trong môi trường đặc
thù tại Việt Nam, qua đó góp phần bổ sung thêm cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực
nghiệm cho các lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới.

1.6. Những đóng góp mới của Luận án
Nghiên cứu nhằm phân tích và tìm ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động
và giá trị của công ty. Cụ thể, các kết quả đạt được như sau:


kiện của Việt Nam nhằm bổ sung cơ sở cho lập luận của lý thuyết cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này có điểm mạnh là khái quát và so sánh khá kỹ các lý thuyết và công
trình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn; đồng thời áp dụng các phương pháp
nghiên cứu định lượng trong điều kiện của Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng sẽ
có những hạn chế như một số thước đo về giá trị nợ vay được sử dụng theo giá trị sổ
sách mà không có giá thị trường. Quy mô mẫu nghiên cứu có thể có sự sai biệt giữa


7

các công ty do vấn đề quy mô, lĩnh vực và lịch sử hoạt động, các cơ chế, chính sách
cũng có thể tác động đến hoạt động và giá trị công ty khiến việc xem xét thuần túy ảnh
hưởng của cấu trúc vốn có thể bị thiên lệch.

1.7. Cấu trúc của Luận án
Chương 1: giới thiệu tổng quan về đề tài, trong đó giới thiệu về tính cấp thiết,
tính mới của đề tài nghiên cứu; mục tiêu, phạm vi nghiên cứu; phương pháp nghiên
cứu và những đóng góp mới của đề tài.
Chương 2: tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu
trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp. Nội dung chính của chương này nhằm tổng
hợp, so sánh và đánh giá các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn cũng như tổng hợp
các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp niêm yết. Nội dung chính
của chương này tập trung vào phân tích mô tả cấu trúc vốn và hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Chương 4: phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp
niêm yết. Nội dung chính là trình bày kết quả và phân tích kết quả nghiên cứu về tác
động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết.
Chương 5: một số giải pháp về hoàn thiện cấu trúc vốn và nâng cao hoạt động
của công ty niêm yết.

nghiệp như công ty bảo hiểm, chào bán trái phiếu ra công chúng, hoặc sử dụng các loại
hình khác như tín dụng thương mại. Hai là, doanh nghiệp có thể phát hành các công cụ
nợ ngắn hạn hoặc công cụ nợ dài hạn. Ba là, doanh nghiệp có thể đưa ra các điều
khoản để hạn chế quyền kiểm soát của mình cho người cho vay trong các công cụ nợ.
Bốn là, các công cụ nợ có thể có tài sản bảo đảm. Năm là, các công cụ nợ có thể có thứ
tự ưu tiên thanh toán khác nhau trong trường hợp doanh nghiệp bị giải thể, phá sản.
Các đặc trưng cơ bản của nguồn vốn nợ bao gồm những yếu tố sau:


9

- Tài sản bảo đảm: các khoản nợ có thể có tài sản bảo đảm hoặc không có tài sản
bảo đảm. Khoản nợ không có tài sản bảo đảm được dựa trên uy tín và hoạt động của
doanh nghiệp, do vậy việc thu hồi khoản nợ được dựa trên hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp. Khoản nợ có tài sản bảo đảm được thực hiện dựa trên tài sản
của doanh nghiệp. Trong trường hợp doanh nghiệp không thể thực hiện được nghĩa vụ
thanh toán, khi đó việc hoàn trả nợ được dựa trên tài sản của doanh nghiệp.
- Các khoản nợ có thể giao dịch: các khoản nợ dưới hình thức trái phiếu được
phát hành trên thị trường chứng khoán sơ cấp thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành
hoặc trực tiếp bởi doanh nghiệp. Sau đó các công cụ nợ này được giao dịch trên thị
trường chứng khoán thứ cấp. Các khoản nợ được chào bán riêng lẻ hoặc dưới hình
thức nợ vay ngân hàng sẽ có tính thanh khoản và được giao dịch ít hơn, mặc dù các
khoản nợ này cũng có thể được chuyển nhượng sau đó trên thị trường chứng khoán
thông qua quá trình chứng khoán hóa. Khả năng chuyển nhượng các khoản nợ này phụ
thuộc vào tính chất đối xứng của thông tin. Trong trường hợp có sự bất đối xứng về
thông tin do người mua không có đầy đủ thông tin về chứng khoán nợ thì khi đó khả
năng giao dịch chuyển nhượng sẽ khó diễn ra như Akerlof (1970) đã chỉ ra về thông
tin bất đối xứng.
- Theo thời gian đáo hạn: các khoản nợ được xác định theo kỳ hạn ngắn hạn hay
dài hạn mang tính tương đối. Tuy nhiên các khoản nợ dưới 1 năm thường là các khoản

về thứ tự ưu tiên thanh toán, thời gian đáo hạn và sự bảo đảm thanh toán. Thời gian
đáo hạn của các khoản nợ vay cũng thay đổi theo loại tài sản được tài trợ. Các tài sản
cố định thường được tài trợ bởi nợ vay dài hạn. Các khoản nợ vay ngân hàng và nợ
vay được phát hành riêng lẻ thường được bảo đảm và ưu tiên thanh toán. Các loại trái
phiếu được phát hành ra công chúng thường ít khi được bảo đảm và có thứ tự ưu tiên
thanh toán thấp hơn. Thông thường ngân hàng cung cấp các khoản nợ vay ngắn hạn;
tuy nhiên thực tế ngân hàng cũng cung cấp khá đa dạng các khoản nợ khác nhau, bao
gồm cả tín dụng thương mại, tín dụng ngắn hạn, tín dụng dài hạn.
Trên góc độ doanh nghiệp đi vay, về cơ bản có thể chia thành 2 nhóm gồm các
doanh nghiệp có độ tín nhiệm cao và nhóm doanh nghiệp độ tín nhiệm thấp. Nhóm các
doanh nghiệp tín nhiệm cao thường có nợ dài hạn nhiều hơn. Theo Gertler và Gilchrist
(1994), tỷ lệ nợ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ tại Mỹ tương
ứng lần lượt là 13% và 29%; tại Đức tương ứng lần lượt là 39,5% và 55,9%. Các
doanh nghiệp có uy tín cao cũng dễ huy động vốn nợ thông qua chào bán trái phiếu ra
công chúng, trong khi đó các doanh nghiệp có uy tín thấp sẽ khó hơn. Các doanh
nghiệp uy tín thấp hay nhiều rủi ro sẽ phải huy động vốn vay từ các nhà đầu tư chuyên
nghiệp như quỹ đầu tư mạo hiểm…

2.1.1.2. Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các khoản vốn do cổ đông đầu tư vào doanh nghiệp và chứa
đựng những rủi ro trong hoạt động của doanh nghiệp nhưng đổi lại là lợi nhuận thu
được từ hoạt động của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu thể hiện giá trị tài sản thuần của
doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị còn lại của tài sản sau khi đã trừ các nghĩa
vụ nợ. Vốn chủ sở hữu bao gồm các khoản sau. Vốn góp của cổ đông là vốn do các cổ
đông đóng góp được ghi nhận theo mệnh giá của cổ phần và được ghi nhận là vốn điều
lệ của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể thực hiện bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua


11


vốn chính quan trọng cho doanh nghiệp. Nguồn vốn vay ngân hàng cũng đóng góp
quan trọng cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài của doanh nghiệp, trong khi đó
nguồn vốn hình thành qua chào bán cổ phiếu chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ tại các nước
OECD (Tirole, 2006). Rajan và Zingales (2003) chỉ ra rằng tỷ trọng vốn huy động qua


12

phát hành cổ phiếu năm 1999 tại các nước lần lượt là: 12% tại Mỹ, 9% tại Anh, 8% tại
Nhật Bản, 6% tại Đức.

2.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.1.2.1. Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính là cơ cấu các loại nguồn vốn để hình thành nên các loại tài sản
của doanh nghiệp. Theo Myers (2001) thì cấu trúc vốn liên quan đến việc công ty sử
dụng sự kết hợp các loại chứng khoán và nguồn tài trợ tài chính để tài trợ cho hoạt
động đầu tư sản xuất kinh doanh.
Một cơ cấu nguồn vốn hợp lý, cân đối với cơ cấu tài sản sẽ giúp cho hoạt động
của doanh nghiệp được ổn định, vững chắc.
Tầm quan trọng của phân tích cấu trúc tài chính phát xuất phát từ nhiều yếu tố
nhưng cơ bản nhất là sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu liên quan
đến nguồn vốn đầu tư cho các khoản có rủi ro cao của công ty. Đặc điểm của nguồn vốn
chủ sở hữu là sự không chắc chắn về lợi nhuận mang lại cũng như khả năng không được
trả lại. Nguồn vốn chủ sở hữu đóng góp vào sự ổn định và khả năng trả nợ của công ty.
Nó thường được thể hiện bởi tính lâu dài, liên tục trong những thời điểm công ty gặp khó
khăn và không cần bắt buộc chia cổ tức. Công ty có thể tự tin đầu tư vốn chủ sở hữu vào
các tài sản dài hạn hoặc các lĩnh vực mạo hiểm mà không bao giờ bị đòi lại.
Không giống như vốn chủ sở hữu, cả nợ ngắn hạn và dài hạn đều phải được trả lại.
Thời gian trả nợ càng dài, yêu cầu dự phòng phải trả càng ít thì công ty càng muốn tiếp
cận với nguồn vốn vay. Tuy nhiên, nợ và lãi suất vẫn bắt buộc phải trả vào thời điểm xác

căn cứ vào các thước đo đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
a) Hệ số nợ
Hệ số nợ hay tỷ lệ nợ thể hiện mức độ sử dụng các nguồn vốn vay của doanh
nghiệp, cho biết tỷ lệ tài sản được tài trợ bằng vốn vay. Hệ số này giúp đánh giá về
tình trạng tài chính, bao gồm khả năng đảm bảo trả nợ, rủi ro của doanh nghiệp. Hệ số
này có thể đo lường như sau:
- Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản:
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản = Tổng nợ/Tổng tài sản
Hoặc có thể xác định trên cơ sở tổng nguồn vốn, theo đó hệ số nợ sẽ bằng tổng
nợ phải trả trên tổng nguồn vốn. Hệ số này phản ánh tài sản của doanh nghiệp được tài
trợ bao nhiêu từ nguồn nợ. Trường hợp hệ số này cao sẽ tạo áp lực về khả năng thanh
toán của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng cao thể hiện cơ cấu nguồn vốn càng rủi ro
của doanh nghiệp, tuy nhiên việc sử dụng nhiều vốn vay nợ sẽ tiết kiệm chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp (Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh, 2013). Theo
Eugene và Joel (2009) thì chủ nợ thích tỷ lệ nợ thấp vì điều đó tạo tấm đệm chắn đỡ
cho khả năng thua lỗ của các chủ nợ trong trường hợp công ty phá sản. Trong khi đó
các cổ đông lại muốn nợ nhiều vì nợ làm tăng cao thu nhập dự tính cho các cổ đông.
Một số chỉ tiêu về cơ cấu vốn khác có thể được sử dụng bao gồm:
- Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản:
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản = Nợ dài hạn/Tổng tài sản
- Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản:


14

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản
Thông thường nếu hệ số chung lớn hơn 50%, có nghĩa là tài sản của doanh
nghiệp được tài trợ bởi các khoản nợ nhiều hơn, còn ngược lại, nếu hệ số nợ chung
nhỏ hơn 50% thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nguồn vốn chủ sở
hữu. Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ trong

điều chỉnh qua thời gian. Pascal và cộng sự (2005) tổng kết các thước đo theo các giai


15

đoạn như sau: trong giai đoạn đến năm 1985, các thước đo thông thường là thước đo
lợi nhuận (profit); sau đó đến những năm 1995 là các thước đo về khả năng sinh lời
(profitability); và từ những năm 1995 đến nay là các thước đo giá trị (value). Các
thước đo hoạt động của doanh nghiệp có thể chia thành 3 nhóm chính:
- Các thước đo kế toán: cho đến giữa những năm 1980, các doanh nghiệp thường
chỉ sử dụng đến lãi, lỗ ròng hoặc lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu (EPS). Sau đó,
các chỉ tiêu khác được sử dụng nhiều hơn như lợi nhuận hoạt động (operating profit)
hay lợi nhuận trước lãi suất, thuế và khấu hao (EBITDA) nhằm giảm tác động của các
khoản mục bất thường hoặc các chi phí không phải là tiền.
Các thước đo kế toán tiếp sau đó được sử dụng nhằm phản ánh về khả năng sinh
lời hay hiệu quả bằng cách so sánh lợi nhuận mang lại với vốn chủ sở hữu hay chỉ tiêu
ROE. Tuy nhiên, chỉ tiêu này có thể được đẩy cao nhờ vào việc sử dụng đòn bẩy nợ
lớn. Do vậy, mặc dù ROE có thể hấp dẫn nhưng giá trị thực tế được tạo ra có thể
không lớn do khả năng sinh lời tăng lên lại bị rủi ro tài chính tác động, nhưng điều này
lại không phản ánh trong thước đo kế toán. Vì vậy, để hạn chế những sai lệch này,
người ta có xu hướng sử dụng thước đo tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng (ROCE) để
đo lường hoạt động kinh tế.
- Các thước đo kinh tế: các thước đo kinh tế được sử dụng nhằm phản ánh thực tế
là bản thân thước đo khả năng sinh lời không thể đo lường đầy đủ giá trị vì các thước
đo kế toán không phản ánh được các yếu tố liên quan rủi ro. Một trong các thước đo
kinh tế có thể được sử dụng đó là chi phí vốn, đó là chi phí vốn bình quân (WACC).
Việc phản ánh giá trị kinh tế cũng có thể được sử dụng theo giá trị bằng tiền thay vì tỷ
lệ phần trăm thông qua mô hình giá trị kinh tế gia tăng (EVA). Một trong những thước
đo kinh tế được sử dụng phổ biến đó là giá trị hiện tại thuần (NPV) nhằm đo lường giá
trị được tạo ra. Tuy nhiên, NPV có hạn chế đó là khó sử dụng do không có đầy đủ các

tổng tài sản của công ty.
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân
ROA là thước đo phản ánh khả năng sinh lời, tình hình hoạt động và hiệu quả của
doanh nghiệp. Khả năng sinh lời trên tài sản là một tỷ lệ lợi nhuận quan trọng cho thấy
khả năng của công ty trong việc tạo ra lợi nhuận trước đòn bẩy tài chính, chứ không
phải bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. Không giống như tỷ suất sinh lời khác như
khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ tiêu ROA sẽ bao gồm tất cả các tài
sản của công ty - bao gồm cả những nguồn lực từ các khoản nợ cũng như những nguồn
lực từ các khoản đóng góp của các nhà đầu tư. Vì vậy, ROA sẽ cho ta thấy sự hiệu quả
của công ty trong việc quản lý, sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, nhưng chỉ tiêu này
thường ít được các cổ đông quan tâm đến so với một số chỉ tiêu tài chính khác như
ROE. ROA cao nghĩa là doanh nghiệp khá hiệu quả trong việc tạo ra lợi nhuận từ tài
sản. Do vậy, ROA cũng được gọi là tỷ lệ khả năng sinh lời hoặc hiệu quả năng suất
(Casteuble, 1997).

b) Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là số tiền lợi nhuận trở lại như một
tỷ lệ vốn chủ sở hữu. Nó cho thấy có bao nhiêu lợi nhuận kiếm được của một công ty
so với tổng số vốn chủ sở hữu của công ty đó. Theo Bistrova và cộng sự (2011) thì