LỜI MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Với bề dày lịch sử còn hạn hẹp so với thị trường chứng khoán các nước trong
khu vực và trên thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang dần định hình,
phát triển và từng bước hội nhập chung vào nền kinh tế toàn cầu. Ở đó, sự giao lưu
về vốn, kinh nghiệm, thông tin diễn ra hàng ngày một cách sôi động đã phần nào
phản ánh sức hấp dẫn nơi thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam, và cũng
chính điều này đã góp phần vào sự phát triển chung của nền kinh tế.
Thông qua nhiều kênh đầu tư, mà cụ thể ở đây là dòng vốn nước ngoài đầu tư
gián tiếp (Foreign Indirect Investment) chảy vào thị trường chứng khoán Việt Nam
hiện nay, với giá trị ước đạt trên 8 tỷ USD, cùng với kinh nghiệm và chiến lược đầu
tư khá bài bản của nhà đầu tư nước ngoài, thì ta có thể thấy được khối ngoại có sức
ảnh hường rất lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thêm vào đó, những phân
tích, đánh giá đúng vai trò, ảnh hưởng tích cực tiêu cực của nguồn vốn đầu tư gián
tiếp này, từ đó xây dựng chính sách thu hút và sử dụng nguồn vốn này một cách
đồng bộ, linh hoạt cũng sẽ góp phần nâng cao khả năng kiểm soát rủi ro của dòng
vốn này.
Để giải quyết vấn đề trên, bài chuyên đề tốt nghiệp của sinh viên với đề tài:
“ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG GIAO DỊCH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
TỚI SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH”
mong rằng sẽ góp một phần nhỏ trong tiến trình đánh giá từng bước phát triển của
thị trường cũng như dẫn ra một kênh tham khảo cho các nhà đầu tư trong nước khi
có sự biến động trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài nhằm đạt được kỳ vọng
lợi nhuận như mong muốn.
Bố cục của bài bao gồm ba phần:
Chương 1.Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam và một số nét về nhà
đầu tư nước ngoài.
Chương 2.Cơ sở lí luận
Chương 3.Kết quả ước lượng và phân tích
1
Chương 1. Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam và

đó NĐTNN chiếm 4 tỷ USD (nắm giữ 16,4% tổng vốn hóa thị trường- sức chi phối
khá mạnh)
-Giai đoạn 2007: Bùng nổ
Luật chứng khoán ra đời, hiện thực hóa các quy định, tăng cường tính công
khai, minh bạch của các tổ chức được niêm yết dựa trên các khung pháp lý ràng
buộc cụ thể, từng bước đưa TTCKVN hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế.
Tính bùng nổ được thể hiện ở những đặc điểm sau: biên độ giao động mạnh,
tính trồi sụt ngày một rõ nét, tính thanh khoản ngày một nâng cao. Cụ thể, trong ba
tháng đầu năm thị trường được thổi phồng khá mạnh, đến tháng năm thì điều chỉnh
mạnh. Tiếp đến là sự hồi phục trong ngắn hạn và cuối cùng là thoái trào vào bốn
tháng cuối năm. Trong đó không thể không kể đến yếu tố giá cổ phiếu tăng mạnh
lấn át cả yếu tố khối lượng, điêu này được lý giải bởi sức cầu tăng mạnh tạo nên
tình trạng “nóng” của thị trường. Tuy nhiên đây cũng là năm cho thấy vai trò điều
hành thị trường của nhà nước(chỉ thị 03, Luật thuế thu nhập cá nhân…), nhằm điều
tiết kiểm soát thị trường khỏi tình tạng quá nóng.
Số liệu dẫn chứng:
Trên sàn HOSE tổng giá trị giao dịch đạt 224.000 tỷ đồng(gấp 2.8 lần năm
2006), cùng với khối lượng khoảng 2.3 tỷ chứng khoán được giao dịch. Cùng đồng
hành là sàn HASTC với mức tăng tương tự. Đỉnh nóng trên cả hai sàn lần lượt là
1170,67 và 459,36 điểm.
Các mã có ggias cao nhất trong suốt quá trình điều hành: SJS(728.000đ),
FPT(665.000đ), DHG(394.000đ), ACB(292.000), SSI(255.000)…
-Giai đoạn 2008: đi cùng xu hướng chung của thế giới, TTCKVN tuột dốc mạnh
Khi nền kinh tế có sự biến động mạnh theo hướng tiêu cực( điều này là xuất
phát từ bản than nền kinh tế trong năm 2007 có nhiều bất ổn bởi nỗi lo về một thị
trường “bong bong” bị vỡ; cũng như những dấu hiệu của một cuộc khủng hoảng tài
chính với quy mô toàn cầu, tác động xấu nên các dòng vốn lưu chuyển vào nền kinh
tế, thì thị trường chứng khoán không nằm ngoài tầm ảnh hưởng trên. Tính thanh
khoản kém trên tổng thể, các chỉ số giảm điểm trên diện rộng, tâm lý ảm đạm của
3

4
Ghi nhận trên đáng chú ý là khủng hoảng nợ công tại Châu Âu được giới đầu
cơ thổi phồng nhằm trục lợi, cùng như sự mất giá các đồng tiền mạnh như EUR,
USD…và sự đồng hành là sự trỗi dậy của giá vàng. Góp phần vào các yếu tố tiêu
cực trên là mối lo ngại về chiến tranh suy lan rộng cùng khủng hoảng kinh tế kép đã
gây nên phản ứng xấu, hoang mang trên thị trường.
Tình hình trong nước mang sắc thái đa chiều. chính sách tiền tệ thắt chặt do
lo ngại lạm phát tái diễn như năm 2008, đặc biệt là vào thời điểm cuối năm(tổng kết
cuối năm, chỉ số CPI đặt 11.75%). Nguyên nhân được kể đến là thiên tai liên tiếp,
giá lương thực tăng trên diện rộng, biến động mạnh của giá vàng, nạn đầu cơ đẩy
giá USD lên cao…
Tuy nhiên câu chuyện lòng tin mang trọng số khá lớn trong giai đoạn này,
tình hình mức giá tiêu dùng có mức trung bình theo tháng tăng theo phản ánh chính
sách điều hành kinh tế vĩ mô của nhà nước chưa thực sự hiệu quả, trong đó sự nổi
bật gây xôn xao dai dẳng trong dư luận là tập đoàn Vinashin. Hệ thống ngân hang
vốn hoạt động trong vòng kèm cặp bởi các quy định mới, nay phải gánh thêm khoản
nợ cho Vinashin số tiền thất thoát lên đến hơn 80.000 tỷ đồng. Chính điều này đã hạ
mức tín nhiệm đối với Việt Nam, gây ảnh hưởng không tốt đến TTCK.
Năm 2010 vẫn cho thấy sự tăng khá mạnh của nguồn cung (168 doanh
nghiệp mới niêm yết) được cho là nối tiếp đà tăng của năm 2009 trong việc huy
động vốn của doah nghiệp; cũng như tận dụng sự thây đổi của luật chứng khoán.
Mức vốn hóa thị trường đạt 736.100 tỷ đồng(tăng 17,52% so với 2009). Huy động
qua thị trường chứng khoán đạt 46,8 nghìn tỷ đồng(tăng 167,4% so với 2009).
Một điều khác cũng khiến nhà đầu tư lo lắng là chỉ số đại diện thị trường trên
sàn HoSE bị dẫn dắt bởi một vài mã có tỷ trọng vốn hóa lớn, phản ánh không chính
xác tình hình chung của thị trường, gây nên tình trạng “xanh vỏ đỏ long”.
Ngoài thông tư 13/2010/TT-NHNN, quy định về tỉ trọng an toàn của tổ chức
tín dụng và nghị định 141 về việc tăng vốn điều lệ đối với ngân hang thương mại
nhằm đảm bảo an toàn cho hệ thống tài chính đã phản ánh phần nào siết dòng dòng
tiền chảy vào thị trường eo hẹp hơn.

- Quyết định 55/2009/QĐ-TTg – Về tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên
thị trường chứng khoán Việt Nam (ban hành 15/4/2009)
6
Theo đó, Luật quy định những cá nhân, tổ chức sau đây là nhà đầu tư nước
ngoài:
1. Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của các
tổ chức này tại nước ngoài và tại Việt Nam.
2. Tổ chức thành lập và hoạt động ở Việt Nam có tỷ lệ tham gia góp vốn của bên
nước ngoài trên 49%
3. Quỹ đầu tư, công ty đầu tư chứng khoán có tỷ lệ tham gia góp vốn của bên nước
ngoài trên 49%
4. Cá nhân nước ngoài là người không mang quốc tịch Việt Nam cư trú tại nước
ngoài hoặc tại Việt Nam.
Cũng trong quyết định 55, Luật quy định tỷ lệ góp vốn, đầu tư tối đa mà các
nhà đầu tư nước ngoài được phép tham gia vào cổ phiếu của các công ty niêm yết
đại chúng, chứng chỉ quỹ các công ty đại chúng, công ty chứng khoán đại chúng là
49%, trừ trường hợp pháp luận có quy định khác. Riêng đối với trai phiếu, tổ chức
phát hành được phép quy định tỷ lệ nắm giữ phù hợp.
1.2.2. Tóm lược hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong những năm vừa qua
Thị trường chứng khán việt nam đã hình thành và phát triển được gần 12
năm, kể từ ngày đầu hình thành với chỉ hai mã chứng khoán là SAM và REE được
niêm yết trên sàn HOSE đến nay toàn thị trường đã có gần 700 mã được giao dịch
thường xuyên. Điều này đồng nghĩa với cơ hội tìm kiếm cổ phiếu tăng trưởng cho
nhà đầu tư nhiều hơn và cũng đồng nghĩa với việc nó thu hút nhiều hơn các nhà đầu
tư tham gia vào thị trường. Cụ thể theo thống kê đến hết 2010 trên toàn thị trường
có hơn 1.3 triệu nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, trong đó bao gồm một tỷ lệ khá đáng
kể các nhà đầu tư ngoại.
Trong suốt thời kỳ từ lúc mới thành lập đến hết 2005, do thị trường hoạt
động chưa thực sự mạnh,cũng như giai đoạn nằm ngang kéo dài quá lâu của các chỉ

tháng 08 và 09/2011, nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng lên tới hơn 1000 tỷ đồng).
Đến nay, kể từ đầu năm 2012 nền kinh tế Việt Nam đã và đang dần phục hồi
cùng với nhiều chính sách như lãi suất đã hạ xuống mức 12%, lạm phát cả năm
được dự báo ở mức một con số, điều này đã thu hút đước rất nhiều nhà đầu tư
ngoại, bao gồm ca các quỹ lơn. Có thể thấy thơì gian qua thị trường đã tăng 34%,
khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh trên cả hai sàn trong đó có sự đóng góp đáng
kể của các nhà đầu tư ngoại. Có thể thấy tổng quát hoạt động của nhà đầu tư ngoại
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh như qua biểu đồ sau:
8
9
Nhìn vào biểu đồ ta có thể thấy, giai đoạn từ năm 2006 tới tháng 09/2008,
các nhà đầu tư nước ngoài tham hoạt động rất mạnh trên thị trường, với giá trị và
khối lượng giao dịch lớn chiếm phần lớn tổng giao dịch của toàn thị trường như tại
các thời điểm tháng 05/2006 tới tháng 01/2007. Từ giai đoạn tháng 10/2008 tới cuối
năm 2011, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và khủng hoảng
nợ công châu Âu, thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh, các nhà đầu tư
nước ngoài đã rút vốn ra khỏi thị trường và hoạt động cầm chừng, chiếm một phần
rất nhỏ của thị trường. Từ đầu năm 2012 tới đầu tháng tư, các nhà đầu tư nước
ngoài đã có dấu hiệu quay trở lại với lượng vốn rót vào khoảng 90 triệu USD và
khối lượng giao dịch tăng gấp khoảng gần 4 lần.
10
Chương 2. Cơ sở lí luận
2.1. Đánh giá tác động của nhà đầu tư nước ngoài tới thị trường chứng khoán
2.1.1 Ảnh hưởng của sự tự do hóa tới sự phát triển của thị trường chứng khoán
Tự do hóa thị trường chứng khoán mới nổi thu hút các nhà đầu tư nước ngoài
và các nhà đầu tư này có thể đóng góp vào sự phát triển của thị trường. Stulz (1999)
lập luận rằng tự do hóa của thị trường chứng khoán trong một quốc gia có bốn tác
động: các nhà đầu tư nước ngoài mua chứng khoán trong nước, định giá tài sản
trong nước gia tăng, chi phí vốn giảm và tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế tăng.
Stulz (1999) tóm tắt các nghiên cứu đánh giá những tác động này. Kim và

như một số dự án đầu tư không có lợi nhuận trước khi tự do hóa và bây giờ đã có
lợi nhuận do chi phí vốn giảm đi. Henry (1997) trình bày bằng chứng về điều
này. Ông cho thấy sự gia tăng 23% trong đầu tư tư nhân xảy ra trong năm sau tự do
hóa và tăng 24% xảy ra năm sau đó. Như một kết quả của các kết quả thực nghiệm
đã đề cập ở trên, Stulz (1999) kết luận rằng dòng chảy danh mục đầu tư quốc tế có
một tác dụng có lợi trên các nước tự do hóa thị trường của họ, bởi chi phí vốn giảm
và ảnh hưởng tích cực xảy ra tới định giá.
Hargis (1998) nghiên cứu tác động của tự do hóa tới thị trường chứng khoán
Mỹ Latinh. Tác giả cho rằng mở cửa của các thị trường này cho các nhà đầu tư
nước ngoài sẽ làm cho họ có thêm nhiều vốn luân chuyển hơn do sự tham gia nhiều
hơn của nhà đầu tư. Hơn nữa, đa dạng hóa lợi ích cùng với sự gia tăng của thị
trường như các công ty mới sẽ sẵn sàng để phát hành chứng khoán trong một thị
trường với sự tham gia nhiều hơn nữa. Sự tăng trên thị trường vốn, khối lượng giao
dịch và tỷ lệ doanh thu của thị trường này giống như các chỉ số của thị trường
chứng khoán phát triển, nghiên cứu này kết luận rằng tự do hóa của thị trường
chứng khoán Mỹ Latinh đã dẫn đến sự phát triển của họ. Tác giả cũng tìm thấy một
sự gia tăng mạnh tỷ lệ giá-thu nhập cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán
Mỹ Latinh sau tự do hóa các thị trường này.
Đối với Việt Nam, kể từ tháng đầu năm 2006, sau khi mở cửa đối với nhà
đầu tư nước ngoài, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước tiến đáng
kể. Nguồn vốn của các nhà đầu tư nước ngoài đã ồ ạt đổ vào thị trường, tổng vốn
hóa thị trường tăng từ dưới 0,5 tỷ USD lên tới 13,8 tỷ USD (chiếm 22,7% GDP)
trong khoảng thời gian cuối tháng 12/2005 tới cuối tháng 12/2006, chỉ số giá chứng
khoán Việt Nam cũng tăng 144% trong thời gian này. Năm 2006 cũng có nhiều mã
12
cổ phiếu mới đã được niêm yết trên thị trường. Vậy qua trên ta thấy việc tự do hóa
đã góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.2.2. Ảnh hưởng của sự tự do hóa tới sự biến động của thị trường chứng khoán
Có nhiều nghiên cứu kiểm tra tác động của dòng vốn nước ngoài tới sự biến
động của thị trường chứng khoán

tăng biến động của thị trường chứng khoán.
Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, tự do hóa đã gây ra những biến
động rất lớn. Trước khi tự do hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai
đoạn đi ngang tính từ tháng 07/2000 thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt
động, với chỉ số VNindex bắt đầu là 100 điểm cho tới tháng 12/2005 VNindex có
điểm số là xấp xỉ 310, thời điểm cao nhất cũng chỉ đạt gần 580 điểm, biên độ dao
động của VNindex trong thời gian này là không lớn. Tuy nhiên khoảng thời gian
sau khi tự do hóa, thị trường chứng khoán Việt Nam có những biến động rõ rệt, chỉ
riêng trong năm 2006, VNindex đã tăng từ hơn 300 điểm lên tới hơn 800 điểm với
xu hướng đi lên rõ ràng, giá của cổ phiếu cũng đều tăng rất nóng trong năm 2006
này. Nhà đầu tư nước ngoài ồ ạt đưa vốn vào thị trường chính là một phần nguyên
nhân của sự việc trên. Điều này chứng tỏ tự do hóa làm tăng biến động của thị
trường chứng khoán Việt Nam.
2.2.3. Hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài gây ra sự mất ổn định cho
thị trường chứng khoán
Các mô hình kinh doanh và ảnh hưởng gây bất ổn của hoạt động kinh doanh
của nhà đầu tư nước ngoài đã tạo ra mối quan tâm cho các nhà nghiên cứu. Sử
dụng dữ liệu hàng ngày hoặc trong ngày bao gồm giá cả và giao dịch của các nhóm
nhà đầu tư nước ngoài và trong nước, Choe, Kho và Stulz (1997) điều tra quá trình
kinh doanh thông tin phản hồi tích cực và hành vi bầy đàn bởi các nhà đầu tư nước
ngoài trước và trong khi cuộc khủng hoảng của Hàn Quốc vào năm 1997. Các tác
giả tính toán tỷ lệ mua 1 cổ phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài vào một ngày nhất
định so với tổng tất cả các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trong ngày hôm
đó. Họ sử dụng tỷ lệ này để ước tính mức độ của hành vi bầy đàn cho mỗi cổ phiếu
trong mẫu. Kết quả cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có hành vi bầy đàn trong thị
trường chứng khoán Hàn Quốc trước trước khi xảy ra khủng hoảng. Trong trường
hợp kiểm tra hành vi giao dịch theo thông tin phản hồi tích cực, các tác giả kiểm tra
các kiểu giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài theo sự phản hồi tích cực và tiêu cực
của lợi nhuận thị trường. Họ nhận thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài mua khi lợi
nhuân thị trường dương và bán khi lợi nhuận thị trường âm, và họ kết luận rằng các

ABSR
t
=b
0
+b
1
*(FPITV)
t
r
t
= b
0
+b
1
*(NFPITV)
t
ABSR
t
:chuỗi giá trị tuyệt đối của lợi nhuận tháng t của chỉ số VNindex
15
ABSR
t
= |ln(r
t
+1)|
r
t
là lợi nhuận tháng của chỉ số VNindex
FPITV
t

tháng 03/2012. Giả thuyết này bị bác bỏ có nghĩa là khối lượng giao dịch của nhà
16
đầu tư nước ngoài đối với nhóm cổ phiếu nằm trong chỉ số VN30 là khác so với
khối lượng giao dịch của họ với nhóm cổ phiếu không nằm trong VN30. Kể từ khi
chỉ số VN30 được hình thành các cổ phiếu có vốn hóa lớn với khối lượng giao dịch
lớn, các nhà đầu tư nước ngoài có thể được chủ động kinh doanh hơn so với cổ
phiếu không nằm trong nhóm cổ phiếu tính VN30. Vì vậy, nó dự kiến rằng giả
thuyết đối với tỷ số FPITV bị từ chối và trung bình của FPITV đối với cổ phiếu
trong nhóm VN30 là cao hơn trung bình của FPITV cho cổ phiếu không nằm trong
chỉ số VN30, vì vậy có thể ảnh hưởng của FPITV đối với lợi suất của cổ phiếu nằm
trong nhóm VN30 là khác so với cổ phiếu không nằm trong nhóm này
Hồi quy sau đây được chạy để kiểm tra phần giao dịch của nhà đầu tư nước
ngoài trong tổng số khối lượng giao dịch là ảnh hưởng nhiều hơn vào lợi nhuận của
cổ phiếu trong chỉ số VN30 hơn là cho tất cả các cổ phiếu nói chung.
ABSR
it
= b
0
+b
1
*(FPITV)
it
+ b
2
*D
it
+b
3
*D
it

it
= |ln(r
it
+1)|
r
it
là lợi nhuận hàng tháng trên mỗi cổ phiếu
FPITV
it
: là tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ
phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
NFPITV
it
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài đối với
cổ phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
Các biến giả giả và tương tác được thêm vào các hồi quy trong để kiểm tra
nếu các cổ phiếu trong chỉ số VN30 bị ảnh hưởng khác nhau với các cổ phiếu
không nằm trong VN30 từ hoạt động của các nhà đâu tư nước ngoài. Nếu hệ số b2
và b3 có ý nghĩa, nó có thể được kết luận rằng các hoạt động giao dịch của nhà đầu
tư nước ngoài ảnh hưởng đến cổ phiếu trong chỉ số VN30 khác với cách nó ảnh
hưởng đến các cổ phiếu không nằm trong nhóm chỉ số VN30. Trong cả hai hồi
17
quy,hệ số b2 và b3 được dự kiến sẽ có dấu hiệu tương tự với hệ số bo và b1 tương
ứng. Nếu các dấu hiệu của b2 và b3 xảy được là đúng như mong đợi, có thể kết luận
rằng tác động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài là mạnh hơn đối với cổ phiếu
được nằm trong chỉ số VN30.
2.2.3. Mô hình phân tích tác động về mức giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
đối với lợi suất của cổ phiếu

trên danh mục đầu tư L.
H0: μ(R,H)= μ(R,L)
H1: μ(R,H) ≠ μ(R,L)
μ(R,H) là lợi nhuận trung bình trên danh mục đầu tư H, μ(R,L) là lợi nhuận trung
bình của danh mục đầu tư L.
Bác bỏ giả thuyết này có nghĩa rằng lợi nhuận trên cổ phiếu được giao dịch
nhiều nhất bởi nhà đầu tư nước ngoài khác so với lợi nhuận trên cổ phiếu được giao
dịch ít nhất của họ.
Để xem hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến lợi
nhuận trên cổ phiếu mà người nước ngoài đã giao dịch nhiều khác nhau so với ảnh
hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu mà họ đã có ít hoạt động giao dịch hơn. Hồi quy sau
đây được sử dụng. Lợi nhuận hàng tháng trên mỗi danh mục đầu tư và các giá trị
hàng tháng của FPITV cho mỗi danh mục đầu tư là các biến phụ thuộc và độc lập.
ABSR
it
= b
0
+b
1
*(FPITV)
it
+ b
2
*D
it
+b
3
*D
it
* (FPITV)

chí để hình thành danh mục đầu tư. Giá trị trung bình 6 tháng của NFPITV cho mỗi
cổ phiếu được tính toán và tỷ số này của các cổ phiếu được liệt kê theo một thứ tự
giảm dần. Hai danh mục đầu tư P và N được hình thành bằng cách chọn 30 cổ phiếu
từ phía trên và phía dưới cùng của danh sách, với tỷ trọng của mỗi cổ phiếu trong
từng danh mục là như nhau. Danh mục đầu tư được hình thành cổ phiếu từ đầu danh
sách bao gồm các cổ phiếu chỉ có trung bình các giá trị NFPITV là cao nhất ( hoạt
động mua nhiều hơn bán) được gọi là danh mục đầu tư P. Các danh mục đầu tư
được hình thành cổ phiếu từ đáy danh sách bao gồm các cổ phiếu chỉ có trung bình
các giá trị NFPITV là thấp nhất (hoạt động bán nhiều hơn mua) được gọi là danh
mục đầu tư N. Lợi nhuận hàng tháng trên danh mục đầu tư P và danh mục đầu tư N
được tính toán cho một khoảng thời gian từ tháng 01 năm 2008 cho tới tháng 03
năm 2012 với thành phần của danh mục đầu tư thay đổi sau 6 tháng một. Lợi nhuận
hàng tháng trên các danh mục đầu tư đều được tính toán trên cùng kỳ mà chúng
được hình thành. Hàng tháng giá trị NFPITVđược tính cho mỗi danh mục đầu tư là
mức trung bình của giá trị của NFPITV của các cổ phiếu riêng lẻ trong một danh
mục đầu tư trong một tháng. Giả thuyết sau đây được thử nghiệm để kiểm tra nếu
có một sự khác biệt đáng kể giữa lợi nhuận danh mục đầu tư P và danh mục đầu tư
N.
Giả thuyết: lợi nhuận trên danh mục đầu tư P là khác lợi nhuận danh mục đầu
tư N.
H0: μ(R,P)= μ(R,N)
H1: μ(R,P)≠ μ(R, N)
μ(R,P) là lợi nhuận trung bình trên danh mục đầu tư P, μ(R,N) là lợi nhuận trung
bình của danh mục đầu tư N.
Bác bỏ giả thuyết này có nghĩa rằng lợi nhuận trên cổ phiếu có NFPITV lớn
nhất (là các cổ phiếu có hoạt động mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài nhiều nhất)
là khác nhau so với lợi nhuận trên cổ phiếu mà có NFVTV nhỏ nhất (là các cổ
phiếu có hoạt động bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài nhiều nhất). Hồi quy sau
đây được sử dụng để kiểm tra giả thiết trên, bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng
20

giá trị trung bình của NFPITV của các cổ phiếu có trong danh mục i
trong tháng t
Các biến giả giả và tương tác được thêm vào mô hình để kiểm tra xem lợi
suất danh mục đầu tư N bị ảnh hưởng khác nhau từ các hoạt động giao dịch của nhà
đầu tư nước ngoài hơn so với danh mục đầu tư P. Nếu hệ số b2 và b3 là có ý nghĩa,
có thể kết luận rằng giao dịch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến
lợi nhuận trên cổ phiếu khác nhau so với lợi nhuận trên cổ phiếu mà nhà đầu tư
nước ngoài bán ròng. Hệ số b2 và b3 dự kiến sẽ có những dấu hiệu tương tự với hệ
số b0 và b1 tương ứng. Nếu các dấu hiệu của b2 và b3 xảy ra như mong đợi, có thể
kết luận rằng tác động của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài lại mạnh mẽ hơn nếu
một cổ phiếu có giá trị NFPITV tích cực lớn so với cổ phiếu có giá trị NFPITV có
giá trị tiêu cực lớn.
2.2.4. Mô hình phân tích tác động của việc mua ròng và bán ròng của giao dịch
nhà đầu tư nước ngoài đối với lợi suất của cổ phiếu
Phân tích này có nghĩa là việc kiểm tra lợi suất của những cổ phiếu có hoạt
động giao dịch mua nhiều hơn bán của nhà đầu tư nước ngoài có khác với lợi nhuận
của những cổ phiếu có hoạt động giao dịch bán nhiều hơn mua của họ không. Hai
nhóm lấy mẫu được hình thành bởi lợi suất của cổ phiếu tới NFPITV tích
cực( NFPITV>0) và lợi nhuận của cổ phiếu với NFPITV tiêu cực(NFPITV=<0).Giả
thuyết sau đây được đặt ra để kiểm tra điều này.
Giả thuyết: Lợi nhuận của cổ phiếu có hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước
ngoài là tích cực(NFPITV>0) là không khác so với lợi nhuận của cố phiếu có hoạt
động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài là tiêu cực (NFPITV=<0).
H0: μ(R,F
+
)= μ(R,F
-
)
H1: μ(R,F
+

it
+b
3
*D
it
* (NFPITV)
it
(7)
D
it
là biến giả có giá trị bằng 1 nếu NFPITV là dương và 0 trong các trường hợp
còn lại
r
it
là lợi nhuận tháng t trên mỗi cổ phiếu i
NFPITV
it
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài đối với
cổ phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
Các biến giả giả và tương tác được thêm vào để hồi quy để kiểm tra xem lợi
nhuận của cổ phiếu có khác nhau do hoạt động giao dịch mua và bán ròng của nhà
đầu tư nước ngoài hay không. Nếu hệ số b2 và b3 là có ý nghĩa, có thể kết luận rằng
các NFPITV âm ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu khác so với NFPITV dương
ảnh hưởng đến lãi cổ phiếu.
2.3. Mô tả số liệu
Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian 75 tháng kể từ tháng 01/2006
tới tháng 03/2012 đối với chỉ số của VNindex, khối lượng và giá trị giao dịch của
nhà đầu tư nước ngoài (bao gồm giao dịch mua và giao dịch bán) trên toàn bộ thị
trường, tổng khối lượng và giá trị giao dịch của toàn bộ thị trường trên sàn giao dịch

ABSR
t
= |ln(r
t
+1)|
ABSR
t
: là giá trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số VNindex tháng t
VNindext : là giá trị của chỉ số VNindex cuối tháng t.
-Dữ liệu về giao dịch của toàn bộ thị trường
Tổng khối lượng và giá trị giao dịch bao gồm tất cả các giao dịch bất kể là
nhà đầu tư nào tham gia vào nó. Vì vậy, tổng khối lượng và giá trị giao dịch bao
gồm các giao dịch được thực hiện bởi cả nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong
nước, là một thước đo của hoạt động kinh doanh tổng thể trên thị trường.
TV
t
: tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường tháng t
TV
it
: tổng khối lượng giao dịch trên thị trường của cổ phiếu i trong tháng t
-Dữ liệu về giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với toàn bộ thị trường và đối
với từng cổ phiếu
Tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài là tổng khối lượng
mua của nhà đầu tư nước ngoài và khối lượng bán của nhà đầu tư nước ngoài. Dữ
liệu này được tính cho toàn bộ thị trường và cho từng cổ phiếu trong tháng t
23
Khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài là khối lượng giao dịch
mua của nhà đầu tư nước ngoài trừ đi khối lượng giao dịch bán của nhà đầu tư nước
ngoài
(NNmua)

t
: là tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị
trường so với tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường tháng t
NFPITV
t
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài trên
toàn thị trường so với tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường
FPITV
it
: là tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ
phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
NFPITV
it
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài đối với
cổ phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
FPI
t
= (NNmua)
t
+ (NNbán)
t
NFPI
t
= (NNmua)
t
- (NNbán)
t
24

/ TV
it
NFPITV
it
= NFPI
it
/ TV
it
Các danh mục H, L, P, N được thành lập và tính toán các chuỗi số liệu theo phương
pháp đã nêu ở mục 2.2.3 với việc sử dụng các số liệu: giá của các cổ phiếu i trong
tháng t, FPITVit, NFPITVit
Kết quả tính toán ta thu được các chuỗi:
r
it
: lợi suất của danh mục i trong tháng t (i= H, L, P, N)
ABSR
it
: giá trị tuyệt đối lợi suất danh mục i trong tháng t (i= H, L, P, N)
ABSR
it
= |ln(r
it
+1)|
FPITV
it
: giá trị trung bình của FPITV của các cổ phiếu có trong danh mục i trong
tháng t
(NFPITV)
it
giá trị trung bình của NFPITV của các cổ phiếu có trong danh mục i