B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
Cao Th Dim Trang
HUY NG VN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIU
CHUYN I – NGHIÊN CU TÌNH HUNG CÔNG TY
U T H TNG K THUT TP.HCM
LUN VN THC S KINH T TP. H Chí Minh - Nm 2010 TÓM TT NGHIÊN CU

Trc vn đ chính sách đc đt ra là liu công ty có th s dng phát hành
TPC nh mt hình thc huy đng vn dài hn hiu qu không, nghiên cu đã da
trên nhng lý lun mang tính chun tc và nhng bng chng thc nghim thông
qua nghiên cu tình hung phát hành TPC c th ca công ty CII và kt lun rng:
(1) phát hành TPC tht s là kênh huy đng vn hiu qu cho công ty đc bi
t
nhng công ty có tim nng tng trng đang trong thi k khó khn, (2) trong bi
cnh kinh t v mô Vit Nam, TPC không ch là kênh cung cp vn hiu qu cho
thành phn doanh nghip gi vai trò ch đo trong tng trng kinh t mà còn giúp
vc dy nhng doanh nghip non tr có tim tng trng trong thi k hu khng
hong. Trên c s đó đ xut chính sách cho công ty có th v
n dng TPC tr
thành mt kênh huy đng vn hiu qu trong bi cnh hin ti ca Vit Nam

DANH MC BNG
Bng 3.1: Bng tính EPS theo 3 phng án huy đng vn 30
DANH MC HÌNH
Hình 3.1: ng thng quan h EPS, EBIT ca 3 phng án huy đng
vn 31
Hình 3.2: Kt qu x lý mô hình đnh giá BCI40106 theo Cox-Ross-Rubinstein 39


2.2 NH GIÁ TRÁI PHIU CHUYN I 9
2.2.1 Mô hình cây nh phân ca Cox-Ross-Rubinstein 9 2.2.1.1
Các gi đnh 9
2.2.1.2 Các bc tính toán trong mô hình 10
2.2.2 Mô hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull 12
2.2.2.1 Các gi đnh 12
2.2.2.2 Các bc tính toán trong mô hình 12
2.3. CÔNG TY XEM XÉT S DNG TPC NH MT CÔNG C HUY
NG VN DÀI HN. 14
2.3.1. So sánh u, nhc đim ca huy đng vn qua TPC vi các hình
thc huy đng vn khác 14
2.3.1.1. u đim ca huy đng vn qua TPC 15
2.3.1.2. Nhc đim ca huy đng vn qua TPC. 16
2.3.2. La chn ngun vn da vào EBIT k vng ca công ty chn phng
thc huy đng mang li EPS cao nht 17

2.3.3. Xem xét chi phí vn ca tng phng án huy đng 18
2.3.3.1. Chi phí s dng vn c phn u đãi (K
CPU
) 18
2.3.3.2. Chi phí s dng vn c phn thng 18
2.3.3.3. Chi phí s dng n 21
2.3.3.4. Chi phí s dng vn qua phát hành TPC 21
Chng 3 Phân tích tình hung huy đng vn qua phát hành trái phiu
chuyn đi ti công ty đu t h tng k thut Tp.HCM 23

2.4. Gii thiu v công ty đu t h tng k thut Tp.HCM và nhu cu huy

Ph lc 1: Thông tin v phát hành TPC ca công ty CII 50
Ph lc 2: Thông tin v phát hành TPC 52
Ph lc 3: Giá tr nhn đc vào ngày đáo hn ca TPCD 53
Ph lc 4 : Xác đnh đng thái giá CP 54
Ph lc 5 : Tính li sut k vng, phng sai ca li sut ca CP và c lng
các tham s u, d 56
Ph lc 6 : iu chnh công thc đnh giá quyn chn ca Black – Scholes đ
đnh giá chng quyn có trong TPC 58
Ph lc 7: Chng minh công thc tính tc đ tng trng c tc (g) ca công
ty 59

Ph lc 8: Chính sách chi tr c tc ca công ty CII 59
Ph lc 9 : Li nhun trc lãi vay và thu (EBIT) qua các nm (t VN) 60
Ph lc 10: Phân tích hi qui gia VN-Index và li sut CP CII 60
Ph lc 11: H s bêta ca các ngành  M nm 2006. 60 Ph lc 12: S liu lch s ca lãi sut TPCP Vit Nam k hn 3 nm, 5 nm và
10 nm giai đon 2006-2010 63
Ph lc 13 : Tính chi phí vn c phn theo mô hình CAPM, các thông s mô
hình đo lng gián tip qua th trng M 65

Ph lc 14 : Tính chi phí vn phát hành TPCD theo mô hình CAPM, các thông
s đc đo lng gián tip qua th trng M 67

Ph lc 15: S liu lch s ch s VN-Index và giá CP CII t nm 2006-2009 69
Ph lc 16: So sánh tc đ tng M2, CPI và lãi sut TPC 71

cách phát hành CP hin nay không hp dn đc các nhà đu t. Nguyên nhân là do
giá c phiu cha phn ánh đúng giá tr thc ca công ty niêm yt mà cái chính là

2 do tâm lý nhà đu t mang tính by đàn. Chính vì vy đu t vào CP cha phi là
hình thc đu t dài hn vì thiu tính an toàn, mà ch yu là đu t lt sóng đ
hng chênh lch giá. Trong khi đó phn ln giá CP tng vt xa giá tr ca nó do
đó bin đng tng giá là không nhiu. Do đó phát hành CP đ huy đng vn cho
công ty càng tr nên khó khn hn (Nguyn Th Hng Vân, 2008). Huy đng vn
thông qua phát hành trái phi
u (TP) vi qui mô còn hn ch cha đáp ng nhu cu
phát trin và m rng qui mô sn xut ca công ty. Mt trong nhng nguyên nhân là
do nhng qui đnh qun lý tiêu chun phát hành TP thiu tính đng b không theo
kp vi th trng. Bên cnh đó, chng loi TP cha đa dng, cu trúc sn phm
không rõ ràng, thiu minh bch cng vi vic cha có t chc đnh mc tín nhim
chuyên nghi
p và cha th đnh giá các loi TP đã khin cho các nhà đu t e ngi
khi đu t (ng Tn Tài, 2009).
Theo nhiu nghiên cu thc trng v huy đng n vay ca công ty, ngi ta
thy rng tùy theo đnh hng phát trin th trng vn ca mi quc gia mà công
ty thích s dng n vay ngân hàng hay phát hành TP. Do vy mà xu hng doanh
nghip gia tng huy đng vn qua phát hành TP s hoàn toàn phù hp vi đnh
h
ng phát trin th trng vn Vit Nam theo đ án” Phát trin th trng vn Vit
Nam đn nm 2010, và tm nhìn đn nm 2020” đã đc chính ph phê duyt theo
Quyt đnh s 128/2007/Q-Ttg, ngày 02/8/2007.
Trên th gii, trái phiu chuyn đi (TPC) ngày nay tr thành mt trong
nhng công c tài chính huy đng hiu qu ca công ty, đc bit đi vi nhng

hành TPC ti Vit Nam tht s cn thit.
1.2 V
N  NGHIÊN CU
Nhìn chung th trng TPC Vit Nam còn khá mi m. Công ty phát hành TPC
đu tiên là REE vào nm 1996. Mãi đn nm 2006 thì TPC mi bt đu đc chú
ý vi 7 t chc phát hành mà ch yu là các ngân hàng và t chc tài chính. Mãi
đn nm 2009, s công ty huy đng vn qua phát hành TPC lên đn 10 t chc d
tính phát hành nhng ch có 4 t chc là phát hành thành công đó là FPT corp,
HBC, VIC, ngân hàng SCB. Nh vy nu so vi 315,000 công ty đang hot đng
trong c
 nc thì s công ty huy đng vn qua phát hành TPC nh th là vô cùng
ít. Vì vy vn đ đt ra liu phng thc huy đng vn qua phát hành TPC ti
Vit Nam có mang hiu qu hay không.
1.3 CÂU HI
 gii quyt đc vn đ nghiên cu nêu trên, cn thit phi tr li các câu
hi nghiên cu sau đây:

4 1. Huy đng vn qua phát hành TPC có nhng thun li và bt li nào cho
công ty, mang li li ích ti đa cho các c đông (EPS) và chi phí vn mà
công ty phi chu là cao hay thp so vi các hình thc huy đng vn khác?
2. Mô hình đnh giá nào giúp công ty xác đnh đúng giá tr ca TPC khi phát
hành nhm giúp xác đnh giá phát hành phù hp mc tiêu ca công ty và li
ích ca nhà đu t vào TPC ?
3. Công ty cn phi có k hoch huy
đng vn qua TPC nh th nào đ phù
hp vi hoàn cnh hin ti ca công ty
1.4 MC TIÊU NGHIÊN CU

ca nhà đu t. Tuy vy trong thc t, nghiên cu này rt có ý ngha vì nó gii thiu
mt phng th
c huy đng mi, hiu qu đó là phát hành TPC, gii pháp cho vn
đ huy đng vn dài hn ca công ty trong bi cnh Vit Nam hin nay.
1.7 CU TRÚC CA BÀI NGHIÊN CU
Vi mc tiêu nh trên, nghiên cu này đc trình bày thành 4 chng:
Chng 1: Gii thiu nghiên cu
Chng 2: C s lý thuyt v trái phiu chuyn đi
Chng 3: Huy đng vn dài hn qua phát hành trái phiu chuyn đi
Chng 4: K
t lun và đ xut
1.8 KT LUN
Thông qua nghiên cu tình hung phát hành TPC ca công ty CII vào tháng
9/2006, huy đng vn qua phát hành TPCD không ch là mt kênh huy đng hiu
qu, đc bit đi vi nhng doanh nghip có tim nng tng trng đang có nhu cu
vn kinh doanh.
6 Chng 2
C s lý thuyt v trái phiu chuyn đi

Chng này s trình bày nhng lý thuyt chung v TPCD và khung phân tích
các kênh huy đng vn ca công ty cùng vi các mô hình đnh giá TPCD ca nhng
nghiên cu đi trc. ây là c s đ h tr và chng minh nhng lp lun trong
nghiên cu thêm phn vng chc và thuyt phc.
2.1 CÁC KHÁI NIM C BN V TRÁI PHIU CHUYN I
2.1.1 nh ngha v TPC
Theo Fabozzi (2000) TPC cho phép ngi nm gi
nó mt quyn đ chuyn

T l chuyn đi q cho bit mi TP có th chuyn đi đc thành bao nhiêu CP,
hay có th qui đnh di dng % theo giá c phiu ti thi đim phát hành TPC và
đc xác đnh trong các hp đng mua TP, Fabozzi (2000).
2.1.4 Giá chuyn đi
Giá chuyn đi (Conversion price) bng mnh giá TPC chia cho t l chuyn
đi. Ti th
i đim chuyn đi, trái ch s đc có quyn mua CP ca công ty vi
mc giá u đãi ch bng giá chuyn đi, Fabozzi (2000).
2.1.5 Giá tr chuyn đi
Giá tr chuyn đi (Conversion value) (GTC) bng t l chuyn đi nhân vi
giá hin hành ca CP thng. Giá tr chuyn đi là giá tr ca TP nu ngay lp tc
đc chuyn đi ht thành CP ph thông theo th giá t
i thi đim đó, Fabozzi
(2000).
2.1.6 Giá tr nhn đc ca TPC vào ngày đáo hn
2

Brennan and Schwartz (1977) cho rng giá tr nhn đc (C) vào ngày đáo
hn ca TPC là hàm s theo giá tr th trng ca công ty là V, và lãi sut th
trng r, thi gian T, s đc tính theo công thc sau:
2
Ph lc 3
8 



















    










     


B) (2.2)
Trong đó:
C: giá th trng ca TPC.
n : t l chuyn đi.
S
AC
: giá CP sau thi đim chuyn đi
z: là t l s hu CP trên tng s c phn ca trái ch cho mi CP đc chuyn đi
N
B
: s lng TP thng.
B: giá tr th trng ca mt TP
9 2.1.8 Quyn mua li TPC ca nhà phát hành (Call feature)
Brealey and Myers, Allen (2008) ch ra rng quyn mua li là kh nng ca
ngi phát hành có quyn mua li TPC trc khi đáo hn vi mc giá và ngày xác
đnh đc công b trc (thng là bng mnh giá TPC) khi giá c phiu vt ra
khi biên đ bin đng giá ca công ty d tính trong hp đng TPC. Nhm mc
đích là bo v quyn l
i ca ngi phát hành gim áp lc đòn by tài chính cho
công ty, hay có c hi tài chính hp dn hn vic phát hành TPC. Khi y nhng
ngi nm gi TPC chuyn đi s phi chuyn đi hoc s phi thanh lý trái
phiu ti thi đim đó cho nhà phát hành vi mt mc giá đã đc n đnh trc
trong hp đng quyn chn này. Khi công ty công b mua l
i thì trái ch có quyn
quyt đnh trong 30 ngày. Trong khong thi gian này nu convertible value gim
thp hn call price đã đa ra thì công ty s chu thit và trái ch s đc li do thc
hin quyn mua li.

) vào lãi sut phi ri ro (r
f
).
2.2.1.2 Các bc tính toán trong mô hình
Bc 1: Xác đnh đng thái giá c phiu
Gi thit v quy lut din bin giá CP: ti các thi đim tip theo có th có hai
kh nng có th xy ra đi vi giá CP: (1) vi xác sut p (p>0), giá s tng theo h
s u (u > 1), (2) vi xác sut (1-p), giá s gim theo h s d (0 < d < 1) và din bin
xy ra ti các thi đim đc lp vi nhau, các t
 l tng gim là không đi. Ta gi
quy lut trên là “quy lut nh phân” vi xác sut p. ng thái giá CP theo mô hình
cây nh phân n giai đon
3
nh sau:
Phân phi xác sut ca S
n
có dng:

inii
n
ini
n
ppCSduS

 )1()Pr(
0
)(
(2.3)
vi i = 0 ÷ n và
)!(!

Vi điu kin u > 1; 1 >d > 0; 1 > p > 0, Cox – Ross – Rubinstein (1979) đa ra
công thc c lng sau:

du
de
p
u
deu
trf
t





;
1
;

(2.4)
Trong đó:

2
2
)1(






li nh hn giá th
 trng ca TPC, (3) trái ch chuyn đi khi GTC ln hn
tng phn gc và lãi vào lúc đáo hn, hay ln hn gc và lãi ca k cui ti thi
đim đáo hn. Giá tr ca TPC ti mi nút s là giá tr nh nht gia giá tr th
trng và giá mua li, nhng là giá tr ln nht khi so vi GTC. Giá tr ca TPC

ti nút th n ca cây nh phân s là tng giá tr vn c phn (GTVCP) ca TPC và
giá tr phn n (GTPN) ca TPC ti nút n.
Bc 3: Gii bài toán ngc li, tìm các giá tr th trng ca các nút trc đó
GTC(n-1) = [p*GTCn, giá tng + (1-p)*GTCn,giá gim ]*e –rf (2.6)
Trong đó:
GTC
(n-1)
: giá tr chuyn đi ti nút th (n-1) 4
Ph lc 5
12 GTC
n, giá tng
: giá tr chuyn đi ti nút th n khi giá CP tng
GTC
n,giá gim
: giá tr chuyn đi ti nút th n khi giá CP gim
r
f
: lãi sut phi ri ro, thc t thng ly lãi sut TPCP có cùng k hn vi TPC

n n B và giá tr ca chng quyn W (warrant):
CV = B + W (2.8)
 Bc 1: Xác đnh B:

T
b
T
i
i
b
d
k
F
k
Fk
B
)1()1(
1






(2.9) 5
Tham kho tài liu tham kho s 8 trang 476 và s 10 trang 228
13

tT
tTR
X
S
d
f






2
1
)()ln(
1
(2.11)

tTdd 

12
(2.12)
Trong đó:
S : giá tr hin thi ca CP.
N(.) là hàm tích ly ca phân phi loga chun
T-t: thi gian còn li ca quyn chn
: đ lch chun ca sut sinh li liên tc ca cô phiu.
X: giá thc thi khi chuyn đi. Gi s đn thi đim đáo hn mt TP s đc
chuyn đi thành n CP thì ta s có:
n


tT
tT
tTRX
d
f






2
1
)(]/)X/N*n*M +Sln[(
1
(2.14)

tTdd 

12
(2.15)
2.3. CÔNG TY XEM XÉT S DNG TPC NH MT CÔNG C HUY
NG VN DÀI HN.
Theo Nguyn Minh Kiu (2009), đ huy đng vn dài hn, công ty có th s
dng các ngun vn sau: vn c phn thng, c phn u đãi, và n dài hn. Trong
n dài hn có th có vay dài hn ngân hàng, hay phát hành các loi trái phiu trong
đó có TPC. Vic la chn ngun vn nào thì trc tiên là cn c vào hoàn cnh c
th ca công ty mà xem xét ngun vn nào có th phát huy ti đa nhng u đim và
hn ch ti thiu nhng nhc đim mà ngun vn đó mang li. K đn là da vào

tng trng cao có th đa dng hóa kênh huy đng vn ca công ty bng cách phát
hành TPC gn vi lãi sut th trng nh đ hp dn v c hi chuyn đi thành
c phiu tng trng.
So vi vic huy đng vn bng c phiu thì vic phát hành TPC s giúp vic
pha loãng giá c phiu đc hoãn l
i vào các nm sau đó. Do vy công ty cha phi
chu ngay áp lc v vn ch s hu tng, cng nh v các ch s tài chính nh EPS,
ROE.
Hn na phát hành TPC là mt cách công ty tránh vic nhà đu t nhìn nhn
các hành đng ca mình theo chiu hng tiêu cc. Ví d, mt công ty đã niêm yt,
chn cách tng vn thông qua vic phát hành c phn thng và c phn u đãi. Th

trng thng nhìn nhn vic này nh mt tín hiu cho thy giá CP ca công ty
đang đc đnh giá quá cao.  tránh n tng xu này, công ty s phát hành
TPC, và công ty có th la chn thi đim chuyn đi TPC thành CP tng ng
vi nhng nm li nhun cao đ tránh hiu ng pha loãng c phn đt ngt nh khi
phát hành CP.
TPC cng là mt quyn chn mua c
 phiu nên có đc tính hp dn hn so
vi các loi huy đng qua phát hành c phn. Vì đi vi nhà đu t TPC có th là
nhng công c có hiu qu cho vic t bo him và vic đu c ri ro. Chúng cng
là các công c hiu nghim và ph bin trong vic điu chnh đc đim ca danh
mc đu t ca h.
Chính vì vy, phát hành TPC luôn nhn đc s chú ý ca các
nhà đu t nên d dàng hn trong vic huy đng vn vi khi lng ln, trong khi
16 huy đng vn qua phát hành c phn u đãi, và vay ngân hàng thì không th huy
đng vi s lng ln đc.