BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

CỔ THỊ PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƢ,
KIỂM SOÁT CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH
TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

CỔ THỊ PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƢ,
KIỂM SOÁT CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH
TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC

DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài: ........................................................................................1
1.2 Mục tiêu và Câu hỏi nghiên cứu: ................................................................4
1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu: .......................................4
1.4 Kết cấu của luận văn....................................................................................6
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƢ .........................................................7
2.1. Khái niệm đầu tư .........................................................................................7
2.2. Lý thuyết về quỹ đầu tư ...............................................................................8
2.3. Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây...............................14
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................31
3.1. Giả thuyết nghiên cứu................................................................................31
3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu ....................................................................32
3.3. Mô tả các biến: ..........................................................................................33
3.4. Mô hình nghiên cứu:..................................................................................36
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................45


4.1. Thống kê mô tả ..........................................................................................45
4.2. Ma trận hệ số tương quan ..........................................................................49
4.3. Kết quả phân tích hồi quy:.........................................................................51
4.4. Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi xét đến mối quan hệ
tương tác khi doanh nghiệp có dòng tiền dương (POS) và khi có dòng tiền
âm (NEG) ..................................................................................................55
4.5. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi xét đến hình thức sở hữu nhà nước 58
4.6. Kiểm soát của nhà nước và hiệu quả đầu tư ..............................................60
4.7. Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ ....................................................63

phối Chứng khoán Trung Quốc
The Financial Analysis Made Easy
Error – correction model: Mô hình điều chỉnh phương sai



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 mô tả các biến sử dụng trong mô hình .........................................36
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ....................48
Bảng 4.2 Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ............50
Bảng 4.3: Bảng tổng hợp hồi quy dòng tiền và đầu tư: ...............................52
Bảng 4.4: Ước lượng mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi doanh
nghiệp không bị hạn chế tài chính (có dòng tiền dương) và bị ràng
buộc về tài chính (dòng tiền âm) .........................................................55
Bảng 4.5 Tóm tắt sự ảnh hưởng của dòng tiền đến các hình thức sở hữu
công ty: ................................................................................................57
Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có sự kiểm soát chính phủ
.............................................................................................................58
Bảng 4.7 Kiểm soát nhà nước, cơ hội đầu tư, và đầu tư ..............................62
Bảng 4.8 : Phân tích đơn biến (univariate analysis) ....................................65
Bảng 4.9 : Ước lượng hồi quy ( Regression estimates ) ..............................66
Bảng 4.10 Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ .....................................69



TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, mức độ kiểm
soát của chính phủ đối với các Công ty được niêm yết trên Sàn chứng khoán Việt
Nam và kiểm định dòng tiền trong công ty có ảnh hưởng đến đầu tư của các công ty
niêm yết tại Việt Nam hay không ? Mẫu nghiên cứu gồm 214công ty niêm yết trên

Vietnam Stock Exchange and to test the cash flow in the company whethereffectson
investments in companies listed in Vietnam or not? The research sample includes
214 companies listed on two stock exchanges in Hanoi and Ho Chi Minh City in the
9-year period between 2008 and 2017.
This research is to consider about how investment decisions of the Company will
change in the internal cash flow of the Company,which another way to assess the
sensitivity of investment and cash flow, and the research involves its relationship
between in different corporate groups to compare the impact level of cash flow on
whether investment by state-owned and private companies is different or not. This
research is built on Michael Firth and Paul H. Malatesta„s work(2012).
The results of experimental research indicate that cash flow and investment have a
positive relationship, which means that the more cash flows are created, the more
motivated companies are to accelerate on investment. However, on average for joint
stock companies in Vietnam that ifthe free cash flow increases, the fixed asset
investment also will increase but when the cash flow scale reaches the threshold, the
scale of investment will be pulled back. This result is different from the conclusion
of the original study by Firth et al. (2012).
In addition, the researcher also learn more about the aspect of dividing the data into
two separate sample groups: private companies and state-owned companies, the
results show that while private companies with an inverted-U relationship due to the
effect of negative cash flow in the data; the State Companies have a U-shaped
relationship , that means the cash flow drops to a certain level, the investmen tends
to increase . Listed companies under Government-controlled have a sensitivity in
greater investment cash flow than in the privately controlled listed companies.
However, the difference in sensitivity only found among companies with few
profitable investment opportunities.
Keywords: cash flow, investment, private, state




nhiên, trên thực tế thị trường là bất hoàn hảo, các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận


2

với thị trường vốn bên ngoài, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn. Với việc
thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ thông tin về công ty cần đầu
tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài
tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và vốn tự có xuất hiện.Như vậy, công
ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém
hơn và ít rủi ro hơn. Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại
diện, cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô
công ty nhằm phục vụ lợi ích cho bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông. Do đó,
công ty phải trả thêm một phần bù bên ngoài ngay cả khi việc mở rộng quy mô là
mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông. Đây cũng là một trong những lý do khiến một
số công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, các nhà quản lý luôn muốn tăng vốn
nội bộ để tài trợ đầu tư mới.
Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo,
việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định đầu tư. Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, quyết định đầu tư
của công ty độc lập với điều kiện tài chính của công ty bởi vì các quỹ bên ngoài
cung cấp một sự thay thế hoàn hảo cho các quỹ nội bộ. Tuy nhiên, nghiên cứu của
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Himmelberg và Petersen (1994) đã chỉ ra mối
quan hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của Công ty, tác giả đã phát
hiện ra rằng dòng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết định đầu tư của
Công ty. với sự hiện diện của thị trường vốn không hoàn hảo và chi phí đại diện,
đầu tư bị ảnh hưởng bởi cách quản lý của các nhà quản trị, câu hỏi được đặt ra rằng
liệu các nhà quản trị có sử dụng hiệu quả dòng tiền thông qua hoạt động đầu
tƣ để tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp hay không ? Do đó, đã từ rất
lâu, vấn đề về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư luôn thu hút được sự quan tâm

triển trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn đang còn khá
bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển, các Công ty Việt
Nam không dể dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu
tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn ưu tiên.
Từ những tranh luận trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài “Mối quan hệ
giữa dòng tiền và đầu tư, kiểm soát của chính phủ và quyết định tài trợ của các


4

Công ty niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài luận văn cuối khóa, nhằm tìm hiểu mối
quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại một đất nước đang phát triển như Việt Nam.
1.2 Mục tiêu và Câu hỏi nghiên cứu:
Mục tiêu mà luận văn này hướng tới là nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và
đầu tư trong các doanh nghiệp Việt Nam, so sánh mối quan hệ này có sự khác biệt
như thế nào giữa công ty có sở hữu nhà nước và công ty có sở hữu tư nhân.
Một số câu hỏi nghiên cứu:
1. Dòng tiền và đầu tư trong công ty có quan hệ như thế nào? Hay nói cách khác:
có phải các quyết định đầu tư của các công ty thì hoàn toàn độc lập với biến động
của dòng tiền trong công ty hay không?
2. Bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi: nếu có mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết
định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của dòng tiền có khác nhau giữa công ty có sở
hữu nhà nước và công ty tư nhân?
3. Để tài trợ cho đầu tư thì các công ty tư nhân và công ty có sở hữu Nhà nước có
các quyết định tài trợ như thế nào ?
1.3 Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu:
1.3.1 Đối tƣợng:
Đối tượng nghiên cứu được lựa chọn là 214 các công ty cổ phần đang niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là các công ty đang niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng

dụng phương pháp được sử dụng là phương pháp kiểm định hồi quy.Với sự trợ giúp
của mô hình kinh tế lượng, các chỉ tiêu này sau đó sẽ được phân tích, nghiên cứu
trong mối tương quan với nhau. Các hệ số tương quan sẽ cho biết mức độ và chiều
hướng tác động của dòng tiền tới việc mở rộng hay thu hẹp quy mô đầu tư ở các
doanh nghiệp, qua đó ảnh hưởng tới giá trị thị trường của doanh nghiệp và thu nhập
của cổ đông. Cụ thể, để kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ, tác
giả bắt đầu từ phương trình hồi quy chuẩn dành cho biến đầu tư theo nghiên cứu của
Fazzari và cộng sự (1988). Tác giả dùng biến trễ Q để kiểm soát cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình kiểm định hồi


6

quy System GMM (Arellano và Bond, 1991) và một vài nghiên cứu trước đây cũng
đã vận dụng phương pháp này (chẳng hạn như Brown và Petersen, 2009; Guariglia
2008; Guariglia và cộng sự 2011) sử dụng cho dữ liệu bảng để nghiên cứu tác động
của dòng tiền đến đầu tư có sự kiểm soát của nhà nước và đồng thời khắc phục hiện
tượng nội sinh có thể có khi trong phương trình hồi quy có sự hiện diện của biến
Tobin‟s Q. Tuy nhiên, tác giả phát hiện ra rằng công cụ trong mô hình bằng phương
pháp GMM là công cụ yếu và vì thế, ước lượng từ hồi quy biến công cụ có thể bị
thiên lệch (Wintoki và cộng sự 2010). Trong trường hợp này, cả kiểm định Hansen
và kiểm định tự hồi quy (AR) đều không cho phép tác giả có thể phân định được
giữa công cụ yếu và dạng hàm không hiệu quả (Guariglia, 2008). Tác giả tìm được
số ít bằng chứng cho thấy rằng việc xác định biến phụ thuộc tại thời điểm hiện tại
chịu ảnh hưởng từ việc xác định biến phụ thuộc tại thời điểm trước đó.
Phương pháp này đưa thêm các biến công cụ không có liên hệ tương quan với phần
dư và cho kết quả là các hệ số tương quan loại bỏ được vấn đề nội sinh tiềm tàng
trong mô hình.
1.4 Kết cấu của luận văn
Luận văn bao gồm 5 chương

=
I: Đầu tư, bị hạn chế bằng tài chính nội bộ hiện có.
W: Nguồn tài chính có sẵn chưa tính đến chi phí cơ hội
C: Là chi phí của tài chính bên ngoài và các chi phí khác như (chi phí môi giới,
minh bạch thông tin…)
F: Lợi nhuận/ Đầu tư (ROI) nếu
bên ngoài,

1 thì hoạt động đầu tư chủ yếu sử dụng vốn

0, thì hoạt động đầu tư chủ yếu sử dụng vốn bên trong.


8

Với cách hiểu trên, chúng ta có thể coi hành động đầu tư như là một hành động sử
nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực
sản xuất trong tương lai và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần
nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
2.2.

Lý thuyết về quỹ đầu tƣ

2.2.1 Lý thuyết về quỹ đầu tƣ nội bộ
Lý thuyết Quỹ đầu tư nội bộ do Ông Jan Tinbergen đưa ra,Jan Tinbergen là nhà
kinh tế học người Hà Lan, đã được trao giải Nobel kinh tế trong năm 1969 cùng với
Ragnar Frisch vì đã phát triển và áp dụng các mô hình động trong phân tích các quá
trình kinh tế. Theo lý thuyết này, thì vốn đầu tư được trích từ một phần lợi nhuận
của doanh nghiệp, đầu tư có tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế.
Theo ông “ vay mượn là một hình thức huy động vốn từ bên ngoài, từ các ngân

(1984). Theo như Myers (1984). Thuyết trật tự phân hạng đưa ra thứ tự ưu tiên sử
dụng các nguồn vốn của công ty, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ
(nguồn vốn từ lời nhuận tích lũy), sau đó là nợ bên ngoài (như nguồn vốn từ vay
mượn và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần mới) và cuối cùng mới là vốn chủ sở
hữu. Tuy nhiên, nếu cần huy động từ nguồn vốn bên ngoài thì những chứng khoán
nợ an toàn nhất sẽ ưu tiên phát hành trước tiên.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng được
nhu cầu vốn của họ thì các công ty thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng vốn
chủ sở hữu. Với giả thuyết rằng ban quản trị luôn có sự hiểu biết về hoạt động
tương lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (do thông tin bất cân
xứng). Với các quyết định tài trợ có lẽ cũng cho các nhà đầu tư bên ngoài thấy rằng
mức độ kiến thức của các nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
trong tương lai. Các nhà quản trị có xu hướng làm những gì có lợi cho các cổ đông
hiện hữu và do đó sẽ cố găng phát hành cổ phiếu tại giá cao nhất có thể. Vì vậy, khi
các nhà đầu tư người mà am hiểu sẽ luôn đòi hỏi một phần bù rủi ro là cao hơn mức
1

Lý thuyết trật tự phân hạng được đóng góp bởi S. C. Myers, “ The Capital Structure Puzzle” Journal of
Finance 39 (Tháng 7/1984).


10

thông thường. Phần bù này dựa trên những thông tin bất cân xứng cái mà tạo ra chi
phí đầu tư tài chính khi phát hành chứng khoán mới. Sự phát hành vốn cổ phần từ
việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền
cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền vay hơn là vốn cổ phần
từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/ Tài sản mà được quyết
định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng