TP.HCM, 11/2014
MỤC LỤC

1


I GIỚI THIỆU
1 Vấn đề nghiên cứu
Trong một thời gian dài, quản trị rủi ro doanh nghiệp được tin là không có mối liên quan
với giá trị công ty và tranh luận này được dựa trên Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
(Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966; lý thuyết MM 1958).
Theo lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết tài chính doanh nghiệp, phòng ngừa rủi ro
không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế cho thấy quản trị rủi ro làm
tăng giá trị doanh nghiệp nên các nhà quản lý tài chính và thủ quỹ vẫn dành nhiều mối
quan tâm đối với độ nhạy cảm của công ty với rủi ro doanh nghiệp. Cụ thể, doanh nghiệp
sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến.
Sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trường
vốn. Tác giả đề cập đến vấn đề này đó là do rủi ro tài chính, là các rủi ro một doanh
nghiệp phải đối mặt do sự biến động giá - nó ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá
trị công ty. Đó có thể là một công ty đa quốc gia và rủi ro tổn tất tài chính đối với tỷ giá
hối đoái, công ty vận tải và giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao và rủi ro tổn thất
tài chính đối với lãi suất. Cách thức và mức độ quản trị rủi ro của chúng đóng vai trò chủ
yếu trong thành công hoặc thất bại của việc kinh doanh.
Vì vậy, quản trị rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất bởi vì nó
góp phần vào thực hiện mục tiêu tối đa hóa sự giàu có cho cổ đông.
Bài nghiên cứu này sẽ xem xét các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi
ro doanh nghiệp ở các công ty phi tài chính ở Croatia và Slovenia. Tác giả đưa ra 2 lời
giải thích cho lối quản trị quan tâm đến phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp:
•

Thứ nhất, sự giải thích tập trung vào quản trị rủi ro như là một cách tối đa hóa

được giả định là không tốn chi phí. Do đó, việc thay đổi xác suất kiệt quệ tài chính không
ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trên thực tế, các giả định của MM không tồn
tại.
Giá trị
doanh
nghiệp

=

Giá trị nếu được tài
trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần

+

3

PV
(tấm chắn
thuế)

-

PV
(chi phí của kiệt quệ
tài chính)


Giá trị doanh nghiệp của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét tới kiệt quệ tài chính


Nance, Smith và Smithson đã xác định rằng phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị doanh
nghiệp bằng cách giảm thuế dự kiến, chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính hoặc chi phí
đại diện. Bằng việc gửi bản khảo sát tới các công ty trên Fortune 500 và S&P 400-535,
các tác giả đã thu thập được mẫu dữ liệu COMPUTSTAT với các đặc trưng riêng của 169
công ty gồm 104 công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro và 65 công ty không sử
dụng. Đầu tiên, bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích đơn biến dựa trên 12
đặc trưng của công ty, và tìm thấy bằng chứng rằng không có sự khác biệt có ý nghĩa
thống kê giữa các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa với mức ý nghĩa 5%. Sau
đó, các tác giả thực hiện phân tích đa biến với phương pháp hồi quy Logistic, biến độc
lập nhị phân, nhận giá trị 1 cho các công ty sử dụng công cụ phái sinh và 0 cho các công
ty còn lại. Đồng thời, các biến phụ thuộc được chia làm 5 nhóm hàm thuế hiệu lực, mức
độ đòn bẩy, quy mô công ty, lựa chọn cơ hội đầu tư và sự thay thế phòng ngừa rủi ro. Kết
quả phân tích đã chỉ ra rằng, công ty thích phòng ngừa rủi ro hơn nếu công ty có tín dụng
thuế đầu tư cao hơn, thu nhập trước thuế nằm trong vùng thuế lũy tiến cao hơn, kích cỡ
công ty lớn hơn, chi phí cho cơ hội tăng trưởng nhiều hơn và chi trả cổ tức cao hơn. Đối
với các chính sách tài chính thay thế khác, tác giả đã chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy tương
quan nghịch với phòng ngừa rủi ro, điều này trái với dự báo ban đầu của các tác giả. Điều
đó đã được giải thích bằng hai lý do chính, thứ nhất là mức độ đòn bẩy có thể đại diện
cho cơ hội đầu tư của công ty, thứ hai là sự ảnh hưởng gián tiếp của mức độ đòn bẩy: một
công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng nếu muốn sử dụng ít đòn bẩy thì sẽ khuyến khích
phòng ngừa mạnh hơn. Những ràng buộc dữ liệu trong bài nghiên cứu làm giảm khả năng
kiểm định. Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã đưa ra được bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ
chứng minh rằng quyết định phòng ngừa rủi ro là một phần quan trọng trong chính sách
tài chính công ty.
Đến năm 1996, tác giả Shehzad L.Mian đã cung cấp thêm nhiều bằng chứng thực nghiệm
có độ tin cậy cao hơn trong bài nghiên cứu “Evidence on Corporate Hedging Policy”
Tác giả cũng đã sử dụng phương pháp hồi quy Logit và biến độc lập nhị phân như bài

5



Các công ty có thể giảm chi phí của kiệt quệ tài chính bằng cách giảm sự biến động
của dòng tiền (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz,1984; Smith và Stulz,1985;
Shapiro và Titman, 1998).
•

Kiệt quệ tài chính rất tốn kém vì vậy các doanh nghiệp có động cơ để làm giảm
xác suất kiệt quệ tài chính, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp
mà một công ty có thể làm để giảm sự biến động của thu nhập. Bằng cách giảm sự
biến động của dòng tiền hoặc lợi nhuận kế toán của doanh nghiệp, phòng ngừa rủi

ro làm giảm xác suất, và do đó làm giảm các chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính.
• Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, việc giảm chi phí kiệt quệ tài
chính làm tăng giá trị công ty, nó cũng làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách
đồng thời nâng cao tiềm năng của công ty để vay nợ. Quản trị rủi ro doanh nghiệp
làm giảm chi phí của kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và tấm
chắn thuế của vốn vay thêm làm tăng thêm giá trị của công ty. Lý thuyết này đã
được chứng minh thực nghiệm bởi Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder
(1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).
Những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này đã được Dolde (1995) đưa ra với
bài nghiên cứu “Hedging, leverage and primitive risk”. Ông đã tiến hành một
cuộc khảo sát trên tạp chí Fortune gồm 500 công ty trong năm 1992 và đưa ra
bằng chứng có ý nghĩa thống kê phòng ngừa rủi ro giảm thiểu chi phí tăng thêm
khi gia tăng mức độ đòn bẩy. Đồng thời, ông đã xây dựng một phương pháp đo
lường trực tiếp chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính và tìm thấy một số bằng
chứng cho cuộc khảo sát trên.
Đến năm 2000, Haushalter trong nghiên cứu của mình “Financing policy, basis
risk, and corporate hedging: evidence from oil and gas producers” cũng đã
nghiên cứu thực nghiệm hoạt động phòng ngừa rủi ro của các nhà sản xuất dầu và
khí đốt và đã ghi nhận một sự khác biệt lớn trong chính sách phòng ngừa rủi ro

ngừa rủi ro chuyển đổi sẽ có xu hướng làm giảm chuyển đổi rủi ro sang cho trái
chủ cũng như vấn đề thiếu sự đầu tư (Jensen và Smith, 1985).
• Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó
làm tăng khoảng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông. Bằng cách thúc
đẩy thành tựu danh tiếng của công ty, phòng ngừa rủi ro góp phần trực tiếp vào sự
cải thiện của vấn đề đạo đức đại diện. Kết quả của MacMinn (1987), MacMinn và

8


Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al.
(2002) ủng hộ các cơ sở phòng ngừa rủi ro này.
Theo nghiên cứu MacMinn trong “Insurance and corporate risk management”
năm 1987 cũng đã chỉ ra rằng một danh mục đầu tư được phòng ngừa rủi ro sẽ làm
tăng sự an toàn đối với chủ nợ và cho phép cổ đông nhận được nhiều hơn các lợi
nhuận có thêm từ việc đầu tư.
Cùng quan điểm với nhận định trên, bài nghiên cứu “Limited liability, corporate
value, and the demand for liability insurance” của hai tác giả MacMinn và Han
(1990) cũng đã lập luận rằng, bằng cách ổn định dòng lưu chuyển tiền tệ, phòng
ngừa rủi ro sẽ có xu hướng cải thiện vấn đề đại diện bắt nguồn từ rủi ro các nhà
quản trị thực hiện các trò chơi làm chuyển đổi giá trị gây bất lợi cho các trái chủ.
Theo đó, công ty sẽ phải đề ra những điều khoản trong hợp đồng nợ với nội dung
hạn chế sự chuyển đổi tài sản của các trái chủ. Vì vậy, hợp đồng nợ thường phải
chứa đựng những điều khoản yêu cầu các công ty duy trì một số loại hoạt động
phòng ngừa rủi ro.
Đến năm 1991, Bessembinder trong bài nghiên cứu “Forward contracts and firm
value: investment incentive and contracting effects” đã chứng minh được rằng
phòng ngừa rủi ro của công ty làm giảm động cơ các nhà quản lý đầu tư dưới mức,
tạo mối quan hệ có hiệu quả hơn giữa cổ đông và trái chủ để thực hiện thêm những
dự án có NPV dương – mở rộng quy mô đầu tư. Ông cũng lưu ý rằng, nếu cổ đông

mục ưu đãi này nên những lá chắn thuế dẫn đến kết quả là hàm thuế hiệu lực công

•

ty có dạng lồi.
Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công ty
là một hàm lõm của giá trị trước thuế. Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi
giá trị công ty trước thuế, thì sau đó nghĩa vụ thuế dự kiến sẽ được giảm và giá trị
sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên, miễn là chi phí của việc phòng ngừa
rủi ro không phải là quá lớn.

10


•

Bằng cách giảm thuế suất trung bình dài hạn hiệu lực, các hoạt động làm giảm sự
biến động trong thu nhập báo cáo sẽ nâng cao giá trị cổ đông. Biểu thuế hiệu lực
càng lồi, thì thuế dự kiến giảm càng nhiều. Cơ sở này đã được ủng hộ bởi Froot et
al. (1993), Nance et al. (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996).

4 Chi phí sử dụng vốn bên ngoài

11


Việc giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện xác suất có đủ quỹ nội bộ cho các
khoản đầu tư đã lên kế hoạch.
•



I.1.1. Tối đa giá trị tài sản của nhà quản lý
Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý lập luận cho rằng các nhà quản lý công ty có
năng lực hạn chế trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân khi có sự kết hợp giữa
việc nắm giữ cổ phiếu công ty và thu nhập cá nhân của mình. Vì vậy, họ sẽ có động cơ để
phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của cổ đông.
Thông thường loại phòng ngừa này không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ
đông công ty mà để cải thiện tài sản của các nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, hợp đồng
thanh toán cho nhà quản lý phải được thiết kế sao cho khi các nhà quản lý làm tăng giá trị
công ty, họ cũng làm tăng mức hữu dụng kỳ vọng của họ. Điều này thường có thể đạt
được bằng cách bổ sung các điều khoản option-like trong hợp đồng đối với nhà quản lý.
Cơ sở này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được khảo sát kỹ hơn bởi
Smith và Stulz (1985). Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả
thuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998).
Nói về vấn đề trên, Jensen và Meckling (1976) và Fama (1980) cho rằng các bên tham
gia hợp đồng sẽ cố gắng đưa ra những thỏa thuận hợp lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóa
mức độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi bên thông qua các điều khoản. Do đó, mâu thuẫn lợi
ích giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý có thể là một cơ sở để các công ty thực hiện
phòng ngừa rủi ro.
Đến năm 1982, hai nhà nghiên cứu Amihud và Lev đã lập luận rằng có hai hướng giải
thích sự vận động của giảm thiểu rủi ro doanh nghiệp. Đầu tiên, các nhà quản lý tìm cách
làm giảm khả năng phá sản của công ty nhằm đảm bảo cho công việc của họ được thuận
tiện và giữ an toàn cho nguồn đầu tư của họ trong công ty. Hướng giải thích thứ hai của
tác giả đề cập tới các điều khoản hấp dẫn cho các nhà quản lý được áp dụng trên cơ sở
báo cáo dòng thu nhập. Đồng tình với quan điểm trên, bài nghiên cứu “On the corporate
demand for insurance” của Mayers và Smith (1982) kết luận rằng, hành vi của nhà quản
trị là có thể dự báo trước, khi đó, các chủ sở hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành động vì
13



I.2.

Quy mô thị trường

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình
quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nance et al. (1993), Dolde (1995),
Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn
thì gần như đều phòng ngừa rủi ro. Một trong những yếu tố quan trọng trong lý do quản
trị rủi ro doanh nghiệp liên quan đến các chi phí của việc tham gia vào các hoạt động
quản trị rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm:
•

Chi phí giao dịch trực tiếp:
− Chi phí giao dịch.
− Chi phí đáng kể để có hệ thống thông tin, từ đó cung cấp các dữ liệu cần

thiết để quyết định vị thế phòng ngừa hợp lý.
• Chi phí đại diện:
− Chi phí bỏ ra để đảm bảo nhà quản lý giao dịch hợp lý.
− Chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để thực hiện chương trình phòng
ngừa rủi ro. Các chi phí này có liên quan với các cơ hội để đầu cơ, mà thị
trường phái sinh cho phép tham gia.
Giả định của cơ sở này là có nền kinh tế đáng kể về quy mô hoặc chi phí đáng kể về kinh
tế liên quan đến phòng ngừa rủi ro. Đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty
nhỏ hơn), lợi ích cận biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể cao hơn chi phí
biên. Sự thật này cho thấy có thể có chi phí thiết lập khá lớn liên quan đến điều hành một
chương trình quản trị rủi ro doanh nghiệp. Vì vậy, nhiều công ty có thể không phòng
ngừa rủi ro, ngay cả khi họ đối mặt với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải là
một hoạt động có giá trị kinh tế. Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, có thể lập luận rằng chỉ
có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn có thể sẽ được hưởng lợi từ một chương trình phòng

đã được lựa chọn vì đáp ứng được các tiêu chí bắt buộc được lựa chọn.
• Slovenia: Dựa trên sở dữ liệu điện tử GVIN và các tiêu chí lựa chọn, 189 công ty
được lựa chọn để phân tích.
• Điều kiện công ty lớn.
CROATIA
-

SLOVENIA

Tổng tài sản > 108 triệu kuna
Doanh thu trong 12 tháng > 216
triệu Kuna
Nguồn nhân lực > 250

-

Tổng tài sản > 3400 triệu tolars
Doanh thu trong 12 tháng > 6800
triệu tolars
Nguồn nhân lực > 250

 Ưu điểm chính của các mẫu này là các kết quả nghiên cứu có thể khái quát hóa

cho một phạm vu doanh nghiệp rộng hơn trong các ngành công nghiệp khác nhau.

16


Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu vì hầu hết chúng cũng là các nhà tạo lập thị
trường, do đó động cơ của họ trong việc sử dụng các công cụ phái sinh có thể khác


17

Biến phụ thuộc là giá trị ước lượng
− Tác giả sử dụng một giá trị ước
lượng của hợp đồng kỳ hạn, quyền
chọn và các công cụ phái sinh khác
chia cho giá trị thị trường của tài
sản của công ty.
− Biện pháp này là tổng hợp giá trị
ước lượng của tất cả các báo cáo
hợp đồng phái sinh bị hạ giá do giá
trị thị trường của tài sản được đo tại
đầu năm mà thông tin công cụ phái
sinh được thu thập.
− Lợi thế hơn trong việc chỉ ra có hay


− Nó mô tả không đầy đủ mức độ của

Nhược
điểm

hoạt động phòng ngừa rủi ro doanh
nghiệp.
− Cụ thể, một công ty phòng ngừa 1%
hoặc 100% độ nhạy cảm rủi ro của nó
được đối xử như nhau trong mô hình
khi một biến nhị phân được sử dụng.
− Đối với phân tích người sử dụng công

một hạn chế trong nghiên cứu của tác giả.
• Thu thập dữ liệu để kiểm định các giả thuyết: sẽ trình bày kêt hợp trong phần biến
nghiên cứu.
• Kết quả trả lời bảng câu hỏi
Croatia
− Chỉ 19 công ty trả lời vào cuối tháng 9. Vì vậy ,
một lá thư theo sau được gửi để khuyến khích tỷ lệ
trả lời.

Slovenia
− 41 công ty đã trả lời câu hỏi ,tạo
ra một tỷ lệ đáp ứng 22 phần
trăm.

− Các nhà quản lý Croatia chưa sẵn sàng để tham gia

− Các nhà quản lý Slovenia đã sẵn

vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty.
− Chỉ có 19 nhà quản lý trong số 157 là trả lời các
câu hỏi kịp thời và không hề có thêm sự khuyến
khích nào, điều này là không đủ để giải thích cho
kết quả thống kê. Tác giả đã gửi thêm một lá thư,

sàng để tham gia vào cuộc điều
tra và tiết lộ dữ liệu của công ty.

18





2 tổng thể có trung bình bằng nhau nhưng mức độ phân tán khác nhau)
• Ho: VAR1= VAR2 (xét trên từng biến)
• Sig. < 0.05 (mức ý nghĩa) : bác bỏ Ho
=> Với mức ý nghĩa α, phương sai giữa các tổng thể là không bằng nhau.
(Equal variances not assumed )
 Kiểm định trung bình mẫu (t –test)

19


•

Là một loại kiểm định giả thuyết thống kê tuân theo phân phối Student’s t nếu giả
thuyết gốc được ủng hộ để xác định xem liệu hai mẫu dữ liệu có khác nhau một
cách có ý nghĩa hay không. (Ho: trung bình tổng thể hai mẫu như nhau)

Bằng cách sử dụng kiểm định-t cho mẫu độc lập, sự khác biệt trong giá trị trung bình
giữa việc có phòng ngừa rủi ro và không phòng ngừa rủi ro của công ty Croatia và
Slovenia được khai thác. Kiểm định-t cho mẫu độc lập cho phép tính toán sự khác biệt có
ý nghĩ thống kê giữa các tham số mẫu nhỏ và không tương quan lẫn nhau (Bryman and
Cramer, 1997). Cả hai mẫu nghiên cứu Slovenia và Croatia là nhỏ, không tương quan và
là tham số. Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu có tính chất không phân loại (khoảng thời gian /
tỷ lệ dữ liệu), do đó t-test được cho là thích hợp nhất cho phân tích đơn biến.


Phân tích tương quan. (Kiểm định tương quan Pearson)

Ngoài ra, phân tích tương quan được thực hiện nhằm khảo sát mối liên quan giữa 2 biến

bởi vì nó cho phép các nhà nghiên cứu vượt qua rất nhiều các giả định hạn chế của hồi
quy OLS.


Mô hình hàm binary logistic
 Trường hợp 1 biến X
 Trường hợp với n biến X, ta có:

Khi đó, tác động liên hệ của các hệ số sẽ được tính:


So sánh Binary logistic và OLS

Binominal logistic
- Y là biến nhị phân (định danh)
- Maximum
Likelihood
Estimation
- Phân phối nhị phân
 Đọc kết quả mô hình
 -2LL (-2 LOG LIKEHOOD = SUM

-

OLS
Y là biến định lượng
Ordinary Least Square
Phân phối chuẩn

OF SQUARES OF ERROR) :

− Về chi phí đại diện của nợ , tác giả ngụ ý rằng lợi ích lợi ích của phòng
ngừa rủi ro lớn hơn nếu đòn bẩy công ty cao và vấn đề bất cân xứng thông
tin xảy ra nhiều hơn. Hay các nhà quản lý phòng ngừa rủi ro nhiều hơn khi
chi phí đại diện của nợ lớn hơn.
− Về chi phí nguồn tài trợ bên ngoài ngụ ý rằng lợi ích của phòng ngừa sẽ
lớn hơn nếu như có nhiều hơn các lựa chọn tăng trưởng trong việc thiết lập
các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Nói cách khác là công ty sẽ phòng
ngừa nhiều hơn nếu chi phí sử dụng vốn tài trợ bên ngoài lớn hơn.
− Về giả thuyết thuế cho thấy những lợi ích của phòng ngừa rủi ro nhiều hơn
nếu xác suất thu nhập trước thuế của công ty nằm khu vực lũy tiến của các

22


biểu thuế cao hơn, giá trị của khoản lỗ khấu trừ thuế mang sang của công ty
, nợ thuế đầu tư và các quy định khác nhiêu hơn. Điều này ngụ ý là công ty
sẽ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nếu hàm thuế càng lồi.
Ngoài ra, lập luận về thông tin và quy mô giao dịch của nền kinh tế cũng ngụ ý rằng các
công ty lớn hơn sẽ có nhiều khả năng phòng ngừa hơn. Tóm lại, một mối quan hệ tích cực
giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và quy mô của công ty, đòn bẩy, vấn đề bất đối xứng
thông tin , cơ hội đầu tư (tăng trưởng) và thuế dự kiến đã được dự đoán.
 Tiếp theo liên quan đến giả thuyêt tối đa hóa hữu dụng nhà quản lý, có các giả định
sau:
−

Tác giả cho rằng, do thực tế là các nhà quản lý của một công ty bị giới hạn
trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân( không thể mua bán
hoặc phải sau 1 thời hạn nhất định) của mình gắn liền với các cổ phiếu nắm
giữ và bị vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp của họ (trả lương thưởng


Trong nhóm các công ty có tên là "hedgers" tác giả liệt kê bao gồm các công ty sử dụng
công cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, và các công ty sử dụng
các loại phòng ngừa rủi ro chiến lược như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi
ro thiên nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế,…
Các biến độc lập (biến giải thích)
Để kiểm tra giả thuyết liên quan đến việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính (FC) và tranh
luận về thông tin và quy mô giao dịch của nền kinh tế, tác giả sử dụng quy mô và đòn
bẩy của công ty.
Quy mô của một công ty được đo bằng cách sử dụng 2 biến đại diện thay thế:
− Giá trị sổ sách của tài sản.
− Giá trị sổ sách của tổng doanh thu bán hàng.
• Đòn bẩy được sử dụng như là một đại diện cho tác động của các đòi hỏi mang tính
•

áp đặt lên quyết định phòng ngừa. Ba tiêu chuẩn khác nhau đã được xây dựng cho
các mức độ đòn bẩy tài chính của một công ty:
− Tỷ số giữa giá trị sổ sách của các khoản nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài
sản.
− Tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
− Hệ số thanh toán lãi vay được xác định bằng thu nhập trước lãi vay và thuế
chia cho tổng chi phí lãi vay.
 Hệ số của tất cả các biến trên được dự đoán là dương (đồng biến)
• Kiểm định yếu tố chi phí đại diện của việc sử dụng nợ AC (xuất phát từ thông tin bất
cân xứng), tác giả dựa trên 2 đại diện:
• Một biến nhị phân được sử dụng để cho biết công ty có được xếp hạng bởi các tổ
chức xếp hạng không, điều này đại diện cho vấn đề thông tin bất cân xứng.
− 1 : các công ty có xếp hạng tín dụng.
− 0 : công ty không có xếp hạng tín dụng.

24

− 0 : ngược lại.
 Hệ số tất cả các biến trên được dự đoán là dương.
• Về yếu tố lợi ích nhà quản trị (MU), tác giả sử dụng mức độ tài sản nhà quản lý để
làm đại diện và được thể hiện theo hai cách lấy biến sau:
• Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở hữu của cán bộ, giám đốc
• Số cổ phiếu đang lưu hành do cán bộ, giám đốc công ty sở hữu.
 Động cơ để các nhà quản lý phòng ngừa rủi ro là sự gia tăng ở cả hai biến này
(Smith và Stulz, 1985), do đó các hệ số được dự đoán là dương.

25